行业的“利息保障倍数”越小，利息负担越重

文 | 陈汐 刘建中

“资产负债率”“有息负债率”“流动比率”“速动比率”“利息保障倍数”都可以用来衡量企业的债务负担，但唯有“利息保障倍数”可以衡量企业的利息负担。

“资产负债率” （资产负债率=负债总额/总资产） 虽然最常被用到，但却是一个不太实用的指标。因为，虽然负债数据往往是真实的，但资产数据却常常脱离现实。比如，某公司用100万元购买了一套制作咖啡的高端设备，设备每年折旧20%。一年后公司倒闭，虽然资产上这套设备价值80万元，但按照现在的行情，其真实变现价值恐怕会低于40万元。

“有息负债率”（有息负债率=带息负债/总资产）类似于“资产负债率”，只不过这个指标只考虑需要支付利息的负债，即“带息负债”。

“流动比率”是指企业流动资产与流动负债之比，“速动比率”是指企业速动资产与流动负债之比。速动资产就是流动资产扣除存货之后的部分。这两个指标可以比较准确地反映企业的短期偿债能力，但无法衡量企业的长期偿债能力。

长期偿债能力就是企业通过经营获得利润，用利润来覆盖利息的能力。这时就用到了“利息保障倍数”。这个指标衡量了“息税前利润”覆盖利息费用的能力。读者可能会问，为什么不用“净利润”，而用“息税前利润”呢？

这是因为，“息税前利润”能更准确地反映企业偿还利息的能力。“息税前利润”是在扣除所得税和利息之前，企业赚的钱。这笔钱首先要偿还利息，还了利息之后有剩余才交所得税。如果“息税前利润”的数值等于利息，那么这是一个临界状态。此时，企业净利润为零，所得税为零，“利息保障倍数”=1。

对于企业，一般认为“利息保障倍数”应该大于3，低于3就值得关注，低于2就值得警觉，长期低于1就面临破产清算。

本文把这个指标用于行业。同理，数值越大，表明行业的债务越安全。反之，数值过小，就需要警觉。某行业数值过小，意味着如果行业前景不能持续改善，那么该行业会面临产能出清。

本文把研究对象限定于A股上市公司。选择样本公司时，参照中信证券行业分类。下面，我们用“利息保障倍数”来衡量2023年哪些行业的利息负担最重。分析中忽略了金融和地产这些高杠杆行业。

利息保障倍数 = 息税前利润 /利息费用；根据财务指标之间的关系，这个公式可以变为如下形式：

利息保障倍数 =（利润总额+利息费用）/ 利息费用，其中，利润总额=净利润+所得税费用。

从公式也可以看出，“利息保障倍数”的数值越小，利息负担越重，行业整体风险越高。那么，2023年哪些行业的“利息保障倍数”最低呢？

第10名 酒店餐饮 3.4倍

2023年上半年，酒店餐饮行业的利息保障倍数为3.4倍。根据公式，这意味着利润总额仅为利息费用的2.4倍。与2022年同期相比，酒店餐饮行业的情况已经大为改观。2023年上半年所有样本公司的利润总额之和为14.6亿元，远高于2022年同期的-8.2亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的60.1%，上升为2023年同期的61.6%；行业带息负债总额从394亿元上升为401亿元；行业有息负债率从43.7%上升为44.5%。

2023年上半年，行业利息费用总额为6.1亿元，高于2022年同期的5.4亿元；综合利率3.7%，高于2022年的3.3%。按照上半年数据，2023年酒店餐饮行业的总资产收益率为3.1%，小于借贷利率3.7%。

经历了几年疫情，未来酒店餐饮行业会比较平稳。中国酒店餐饮市场规模巨大，但缺乏具有较强盈利能力的品牌。2023年，餐饮酒店上市公司的总资产收益率尚且小于借贷利率，行业内的小规模企业生存状况更为堪忧。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表1所示。

表1: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第9名 火电 3.1倍

2023年上半年，火电行业的利息保障倍数为3.1倍。与2022年同期相比，火电行业的情况有所改观。2023年上半年所有样本公司利润总额之和为571亿元，高于2022年同期的213亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的67.5%，下降为2023年同期的66.8%；行业带息负债总额从1.67万亿元上升为1.8万亿元；行业有息负债率维持在53%不变。

2023年上半年，行业利息费用总额为272亿元，低于2022年同期的305亿元；综合利率3.2%，低于2022年的3.8%。按照上半年数据，2023年火电行业的总资产收益率为3.4%，略高于借贷综合利率成本3.2%。

火电行业资产负债率很高，负债几乎是净资产的两倍，但其中约24%的负债为无息负债。从长期看，火电是非常稳定的行业，负债率高并不构成经营风险。

燃料成本 （主要是煤炭） 占到火电营业成本的60%以上，未来只要煤炭价格不大幅上升，火电行业的盈利就会比较稳定。即使煤炭价格大幅且长期上升，火电行业也能通过改变上网电价来保持稳定经营。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表2所示。

表2: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第8名 煤化工 3倍

2023年上半年，煤化工行业的利息保障倍数为3倍。与2022年同期相比，煤化工行业的情况变差了。2023年上半年所有样本公司利润总额之和为15.1亿元，远低于2022年同期的57.8亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的44.1%，上升为2023年同期的47.4%；行业带息负债总额从302亿元上升为355亿元；行业有息负债率从19%上升为21%。

2023年上半年，行业利息费用总额为7.39亿元，略高于2022年同期的7.36亿元；综合利率5%，低于2022年的5.8%。按照上半年数据，2023年煤化工行业的总资产收益率为1.8%，显著低于借贷综合利率5%。

煤化工企业中，80%是焦炭企业。焦炭行业的上游是煤炭 （焦煤） ，下游主要是钢铁。2023年钢铁需求不足，价格大幅下跌。焦炭价格随钢铁价格走弱。与2022年相比，主要原料焦煤的价格虽然有所下降，但成本下降幅度小于产品价格的下降幅度。

未来钢铁行业的需求难以大幅上升，而焦煤价格难以大幅下降，所以焦炭行业的前景并不理想。在这种条件下，行业应该主动控制负债规模。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表3所示。

表3: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第7名 汽车销售 2.3倍

2023年上半年，汽车销售行业的利息保障倍数为2.3倍。2023年上半年所有样本公司利润总额之和为17亿元，低于2022年同期的22.7亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的61%，上升为2023年同期的62%；行业带息负债总额保持644亿元不变。行业有息负债率从35.6%上升为36.6%。

2023年上半年，行业利息费用总额为13亿元，略高于2022年同期的12.4亿元；综合利率基本保持不变为4.4%。按照上半年数据，2023年该行业的总资产收益率为1.9%，显著低于借贷综合利率4.4%。

中汽协数据显示，2023上半年国内汽车产销分别完成1325万辆和1324万辆，同比分别增长9.3%和9.8%。但面对宏观经济承压、消费需求转弱、政策补贴透支因素，汽车行业正处于转型升级时期。作为汽车产业链末端的汽车经销服务行业，需要一段比较长的时间消化行业调整所带来的各项不利因素。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表4所示。

表4: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第6名 普钢 1.8倍

2023年上半年，普钢行业的利息保障倍数为1.8倍。这个数值应该引起注意。数值为1.8，说明赚的钱在还了利息之后，已经小于利息费用。也就是说，赚的钱大部分支付了利息。

与2022年同期相比，钢铁行业的情况变差了。2023年上半年所有样本公司利润总额之和为58亿元，远低于2022年同期的340亿元。

2022年以来，行业的资产负债率维持在57%；行业带息负债总额从4889亿元小幅下降为4821亿元；行业有息负债率保持在24.3%。

2023年上半年，行业利息费用总额为700亿元，略低于2022年同期的720亿元；综合利率维持在3.8%。按照上半年数据，2023年普钢行业的总资产收益率为0.59%，显著低于借贷综合利率3.8%。

钢材行业的兴旺主要靠基建和房地产拉动。因此，在未来一段时间钢铁行业都面临需求不足的问题。钢铁行业需要控制债务规模，同时淘汰落后产能。未来需要依靠科技创新，扩宽应用场景。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表5所示。

表5: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第5名 装饰装修 1.7倍

2023年上半年，装饰装修行业的利息保障倍数为1.7倍。2023上半年样本公司利润总额之和为7.5亿元，高于2022年同期的5.6亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的30.2%，下降为2023年同期的26.2%；但行业带息负债总额从305亿元，上升为326亿元；行业有息负债率从15.1%上升到16.2%。

2023年上半年，行业利息费用总额为10.1亿元，高于2022年同期的8亿元；综合利率7.3%，高于2022年的6.3%。按照上半年数据，2023年装修行业的总资产收益率为0.37%，显著低于借贷综合利率成本7.3%。

2022年以来，受房地产行业影响，装饰装修业需求持续显著下滑。行业中实力弱的企业退出市场。高昂的融资成本，反映了市场对该行业缺乏信心。

但不必对装修业太过悲观。建筑装修具有周期特性。建筑在使用10多年后，会进入装修更新期，二次装修需求开始出现。2009年之后，我国房地产竣工快速增长，这些房屋已经逐步踏入第一轮更新周期。关键问题在于消费者是否敢花钱，装修需求有一定的弹性。对未来缺乏信心时，装修需求会被抑制。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表6所示。

表6: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第4名 造纸 1.6倍

2023年上半年，造纸行业的利息保障倍数为1.6倍。2023上半年样本公司利润总额之和为12.7亿元，远低于2022年同期的57.4亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的56.5%，上升为2023年同期的57%；行业带息负债总额从1199亿元，上升为1279亿元；行业有息负债率从36.6%上升到38.5%。

2023年上半年，行业利息费用总额为19.8亿元，高于2022年同期的18.9亿元；综合利率3.7%，低于2022年的3.8%。按照上半年数据，2023年造纸行业的总资产收益率为0.76%，显著低于借贷综合利率成本3.7%。

造纸产品可以分为文化用纸、包装用纸、生活用纸，以及特种纸。2023年，除生活用纸，其他类型的纸都面临需求不足，价格不振的问题。积极的一面是，造纸行业新增产能非常有限，随着经济复苏，造纸行业的情况会有所改观。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表7所示。

表7: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第3名 航空机场 0.1倍

2023年上半年，航空机场行业的利息保障倍数为0.1倍。需要注意，当利息保障倍数小于1时，表明行业盈利无法覆盖利息费用。2023上半年样本公司利润总额之和为-138亿元，远高于2022年同期的-801亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的83.1%，上升为2023年同期的85.2%；行业带息负债总额从9432亿元，上升为9759亿元；行业有息负债率从67.8%下降到67.2%。

2023年上半年，行业利息费用总额为130亿元，高于2022年同期的126亿元；综合利率2.95%，高于2022年的2.86%。按照上半年数据，2023年航空机场行业的总资产收益率为-0.9%。

航空机场行业的负债已经达到净资产的5.8倍，对于非金融类行业这个数值非常高。其有息负债是净资产的2倍，有息债务率过高会影响行业的盈利恢复。

航空机场行业具有公共服务的属性，会有政策扶持。这一点可以从其极低的融资成本看出。航空机场行业不会大规模破产倒闭，但受债务和利息费用拖累，盈利在短期内也难以大幅好转。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表8所示。

表8: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第2名 园林工程 -0.6倍

2023年上半年，园林工程行业的利息保障倍数为-0.6倍。当利息保障倍数为负数，行业处于大面积亏损状态中。园林工程行业从2022年开始，其经营就比较惨淡。2023年上半年所有样本公司利润总额之和为-21.5亿元，2022年同期为-15.5亿元。

行业的资产负债率从2022年上半年的68.7%，上升为2023年同期的74.4%；行业带息负债总额从620亿元下降为576亿元；行业有息负债率从31%下降为29.4%；行业无息负债率从35.7%上升为45%，这个数值大幅上升，说明对上下游的欠款快速上升。

2023年上半年，行业利息费用总额为13.8亿元，略高于2022年同期的13.4亿元；综合利率6.5%，高于2022年的5.9%。按照上半年数据，2023年行业的总资产收益率为-2.2%。

在基准利率不断下调的情况下，行业融资成本依然高企，反映了市场对其缺乏信心。园林工程的两大需求来自房地产和市政。房地产行业短期内看不到回升；而政府部门精打细算过日子时，园林预算容易被挤占。在一段时间内，园林工程行业可能是前景最差的行业，很多公司面临清算。

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表9所示。

表9: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

第1名 养殖行业 -2.9倍

养殖行业中，70%以上是养猪企业，其他是养鸡、养鸭、养牛企业。2023年上半年，养殖行业的利息保障倍数为-2.9倍。虽然2023年上半年所有样本公司利润总额之和为-176亿元，好于2022年同期的-255亿元，但是2023年下半年预计会大幅弱于2022年同期。

行业的资产负债率从2022年上半年的67%，下降为2023年同期的65.7%；行业带息负债总额从2709亿元上升为2790亿元；行业有息负债率从43%上升为43.5%。

2023年上半年，行业利息费用总额为45.4亿元，略高于2022年同期的43.2亿元；综合利率3.7%，略高于2022年的3.6%。按照上半年数据，2023年养殖行业的总资产收益率为-5.5%。

2020年之前，猪肉产能非常分散，猪肉价格涨跌大体遵从时长为4-5年的“猪周期”。但2020年之后，养猪巨头扩产，目前20强企业产能超过全国的20%。这种产能集中导致了“猪周期”紊乱。

中国猪肉的需求基本稳定。2016-2022年猪肉总需求量由5583万吨增长至5714万吨，年增长率仅为2.4%。当产能分散时，猪肉价格下跌，养殖户会主动淘汰能繁母猪 （有健康生育能力的母猪） ，市场会预期14个月之后的出栏变少，这就带来猪肉上行的动力。

但是，猪肉巨头却可以靠强大的资金实力和 融资能力在猪肉价格下行期逆势扩张，从而导致市场上的能繁母猪数量下降缓慢。母猪不显著减少，则价格不涨。

所以，养猪是一种绝望之后才有希望的行业。只有当相当比例的养殖户对未来猪肉价格绝望，快速淘汰能繁母猪之时，猪肉价格才会见底回升。图1显示，能繁母猪数量没有快速下降，所以短期内猪肉价格上涨无望。

图1: 能繁母猪存栏数量

2023上半年，行业中营业收入最高3家公司的情况如表10所示。

表10: 2023上半年行业营收前三名的利润总额、总资产、所有者权益等

图2: 利息保障倍数最低的十大行业