本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

北京时间6月1日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/9626.HK）发布了2023年一季度业绩。选在六一儿童节公布成绩单，多少有点贴合B站“Z世代”的标签。

虽然B站的差异化定位是市场普遍认可的，但落实到如何经营赚钱上，总是老大难。一季报读下来，没有什么惊喜，却带来了更多的担忧——获客旺季的Q1，用户规模再次环比流失。在市场预期并不高的情况下，收入没有beat，减亏虽然超预期，但是靠省出来的。结合其他互联网同行财报后的市场反应，这种降本增效的故事已经激不起多少波澜。

盈利问题虽是B站的头等大事，但这种流量增长都停滞下的降本增效，并非市场所愿。公司宣称二季度开始，代理游戏、自研游戏会陆续上线，短期上B站或许能靠游戏pipeline周期和去年的低基数，游戏收入、广告收入加速恢复增长。但Up主断更下的内容供给、用户流失、内部管理混乱的问题，对中长期的经营伤害更大，亟待重视和解决。

核心要点

1、旺季却难获客？：上季度B站月活是首次下滑，已经引起海豚君的警觉，虽然可以勉为其难的归结于淡季的原因，但一季度作为获客旺季，B站用户反而继续环比下滑，这就很难说的过去了。

对于仅3亿+用户规模的B站来说，线下复苏同样不能用于搪塞用户流失的理由，同为年轻用户扎堆的小红书，用户增长并没有受到太大影响。

因此，海豚君认为更多的因素应该归结于内容上，尤其是优质内容的供给受影响，是导致用户流失的关键。

2、收入平庸无奇：一季度收入整体上复合预期，但与同行对比后更显平庸。游戏收入仍然是因为上线的新游太少同比下滑16.7%，广告收入因为去年低基数（StoryMode22年下半年才正式商业化）恢复至同比22%的增长，直播和大会员同比只有5%的增长，电商收入则继续下滑，与自己主动收缩有关。

二季度有多款代理游戏（《崩坏：星穹铁道》、《赛马娘》）和自研游戏《依露希尔：星晓》、《斯露德》上线，因此相比寡淡的去年，下季度开始游戏收入会给到整体业绩一个明显的支撑。

此外，就是广告收入，同样是因为低基数的原因，去年二季度不仅有疫情影响，并且StoryMode也还未商业化，因此同样会有一个增速扩张的趋势。

3、利润超预期，两刀砍掉1/3的支出：一季度同比去年，收入持平，但经营亏损13亿比去年少了1/3。少亏损的6亿主要源于两个方面的支出收缩，一刀3亿砍在成本（收入分成、带宽）上，再一刀3亿砍在营销费用上。Q1毛利率同比提升6pct至21.8%，营销费率下降至17.4%，回到2019年的水平。

4、盘盘现金流：截至一季度末，B站账上现金+存款+投资共计194亿元，环比去年底基本持平。短期上一年内到期的有息债务69亿，以及长期债务60亿。

相比于上季度海豚君重点讨论的B站可转债问题，虽然Q1仍然面临高额可转债要求提前强制赎回的情况，但由于经营亏损少了不少，因此现金压力有所缓解。

不过还是那句话，融资风险能否完全消除，还得走一步看一步。在宏观经济持续低迷的当下，商业化进程能否如B站指引的那样增长，尤其是下半年没有基数效应之后的增速，以及自研游戏的研发进展、上线后运营流水的持续性，都是存在会对现金流产生压力的波动因素。

主要观点

减亏了，盈利拐点近了，但B站还是那个B站，核心问题至少在一季报上没有看到好转，反而有更多的隐患。

StoryMode的渗透率提升，带来的商业化增量暂时还很有限。

是运营能力问题？还是用户调性问题？对于公司外的投资者而言，是一个黑匣子，可能各个因素的影响都存在，但从结果来看，执行效果太差，要么是人不行，要么就是一个天生难解的死结。

而公司为了更快的减亏，除了自身裁员优化，也在磨刀向外。不惜减少给Up主的创作激励成本以及专业内容成本，进而导致优质内容供给受到影响，用户流失。

但海豚君在此前文章中就提出过，B站的问题不在成本上，平均每个用户的获客和维系成本不及快手的一半。但如果只看单个用户的直接变现和“获客+维系”成本模型，快手实际上已经在前两年就走通了，但B站的流量变现收入却一直低于成本。

虽然同为视频内容，但不同于快手直接撒币获客，然后流量被短视频黑洞的力量自然留存在平台，B站真正的获客支出实际上是分成与内容成本（包括创作激励），砍了这项支出，固然能够在短期优化盈利，但中长期视角上，对平台的运营影响较大。

结合近期传的沸沸扬扬的电商业务线内部管理问题，还是上季度说的，上述问题的症结都来自于团队在商业化上的战略和执行能力欠佳。或许二季度以及下半年的业务顺风能够减轻压力，短期再给B站一次内部调整的机会，但就看团队能否把握住了。

详细解读

一、警惕用户增长停滞

在上季度，海豚君已经对平台流量产生了一些担忧，但电话会中公司一再强调，会做到保质保量的增长，专注用户质量并不是放弃做用户增长。

然而身处获客期的Q1，用户数再次环比流失1080万人，这就让人难以接受了。若说线下分流，但横向对比同行，并没有受到影响。

一季度B站整体月活（App、PC、电视等）3.15亿人，同比增长只有7%。

1、用户交互：专注用户质量后，粘性提升

体现用户粘性的指标DAU/MAU提升至29.7%，日均用户时长为96分钟。存量用户活跃度提升，应该是与Story Mode的渗透率提升不无关系。

2、用户付费：没内容，不愿花钱了

一季度B站未披露付费用户数，但从大会员数量环比减少以及拉垮的游戏业务来看，Q1的MPU应该是惨惨兮兮。

一季度大会员数量2020万，《三体》等热度减退，后续没爆款内容跟上，环比减少120万用户。

3、生态平衡：激励调整后，长尾Up主流失

年初的激励规则调整，使得今年以来Up主的增长受到了不小的压力。上季度Up主380万不增加后，一季度B站干脆不报这个数了。与此同时，B站披露了日活跃Up主数量同比增长40%的数据。只有腰部以上的半专职/专职Up主，活跃度才会比较高，因此Up主DAU增长，说明更多的中小Up主离开了平台。

背后可能隐含的经营策略是——聚焦头部优质Up主，通过减少创作激励主动放弃长尾Up主，继而来达到一个盈利模式的优化。因为头部优质Up主的收入来源，并不依靠平台的创作激励，而是来源于接的广告、直播打赏、直播电商佣金分成。

但这种同样会带来问题——长尾Up主继续加速出走、用户流失、平台对头部优质Up主依赖更重甚至需要独家协议绑定……等等。

另一面，用户参与度淡季依旧保持高位，单用户日均观看视频达到44个。数量的提升主要还依赖于Story Mode短视频渗透率提高。

二、收入符合预期，但对比同行显平庸

一季度B站实现净营收51亿元人民币，同比持平，虽然基本符合市场预期，但和其他互联网同行相比，本身规模和增速都太平庸了。

2023年全年的指引没变，仍然在在240~260亿之间。上季度海豚君就说了，对这个指引并不满意。

对于二季度，公司的指引和市场预期都相对比较积极。尤其是这个季度继续拉垮的游戏，二季度将迎来产品上线周期，除了有联运《崩铁》、独代《赛马娘》的加持，自己也有1-2款自研游戏预计会在6月上线，市场预期能够达到20%以上的增长。

市场有这样的预期，除了考虑到宏观环境的回暖外，还有就是寄希望B站的《三体》、《中国奇谈》等内容带来更高的流量增长以及广告赞助。以及联运热门手游（米哈游《崩坏：星穹铁道》）带来的修复。

除了游戏外，就是寄希望于广告的修复。除了对StoryMode的商业化有更高的期待外，也对游戏监管常态化后，行业上的游戏推广快速恢复增长，从而推动B站的商业化表现。

三、细分业务情况：二季度有短期回暖预期

1、广告：有明显修复

一季度B站广告收入12.7亿元，同比增长22%，环比上季度有明显修复。不过由于B站上游戏娱乐类广告偏多，去年一季度刚好是游戏买量行业性收缩影响开始显现的时候，因此基数是不高的。因此这样的修复幅度，也在市场预期之内。

2、游戏：下季度预计开始“起飞”

一季度B站游戏收入11.32亿元，同比下滑16.7%，还是源于供给不足——没有“优质”新游。

相比于上季度的预期，当下海豚君对B站的游戏收入会更乐观一些。一方面米哈游的《崩坏：星穹铁道》上线后反响不错，B站作为联运方，也会跟着吃到红利。另一方面，行业版号继续常态化发放，B站的两款自研游戏已在这两个月拿到了版号，其中一款《依露希尔：星晓》4月就已经上线海外地区，目前反馈还可以。

3、直播与大会员：用户流失和疫情影响，付费增长失速

一季度直播增值收入21.6亿元，同比增长只有5%。大会员用户数基本没有增长，因此仅有的5%增长仍然是靠直播收入推动。但因为平台的整体用户流失，以及可能一季度感染高峰，影响了主播活跃。但这种走下坡路的增速，还是难免会让人想到斗鱼、虎牙的下场。

大会员方面，主要依赖当期的内容排期。相比于其他长视频，B站主要在二次元内容上有优势。一季度表现不佳，付费用户数2020万，环比减少120万，《三体》热度衰退后没有热门内容能够接棒。

4、电商及其他：后续估计还会继续萎缩

B站的自营电商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，单品价格偏高，因此在拓宽品类之前，规模很难做大，并且在经济低迷用户购买力受影响下，增长压力也不小。

一季度电商收入只有5亿，同比下滑15.5%。除了本身的需求下滑外，也与公司主动减少低毛利商品销售有关。

这种本来就是小众的用户需求，很难向外做渗透，因此在公司这种主动选择选品优化的策略下，后续的规模就是继续萎缩。

四、减亏超预期，两“刀”砍掉1/3支出

B站成本+费用的总支出项中，收入分享成本最高，占比1/3。其次内容采购成本、服务器带宽成本以及研发人员薪酬，占收入比重的下降需要变现端扩大释放来实现。

一季度在收入同比持平的情况，经营亏损率同比下降了12pct，主要砍掉的是成本和营销费用。

（1）一季度营业成本同比下降6.6%，主要减少了服务器带宽成本、收入分享成本以及人员支出等，整体毛利率环比提升了1.5pct，同比提升了近6pct，比市场预期略高一些。

（2）费用端主要减少了营销支出3亿，和上季度一样继续同比下滑30%。而研发费用在上季度裁员的补偿支出+合并工作室的重组费用等一次性费用完结之后，增速也快速放缓至2%。

GAAP下经营亏损13.8亿，亏损率27%，Non-GAAP下经营亏损情况为11亿，亏损率22%，短期环比有明显优化，但如果仍然靠收缩换来的减亏，持续性有限，对于B站来说，利润的释放不在于“省钱”，而是去有效的“赚钱”。（作者：海豚君 海豚投研）