在近日举行的Wind3C会议上，东吴证券策略首席分析师陈刚带来《美债筑顶，成长崛起》的主题分享。

陈刚认为分母端而言，美国经济在消费边际驱动变弱后，名义增速下行，美债几乎确定性筑顶。成长股的赔率交易即将开始。板块方面，2021年二季度以来持续估值下杀的医药、新能源等板块可能会迎来估值上的修复。

以下是陈刚分享的核心观点：

// 美债利率大概率筑顶 //

如果我们复盘历史，下图大家可以看得非常清晰。从2019年到现在，基本上A股的成长风格相对于价值的行情分为两个阶段。2019年到2021年一季度，A股表现为一个典型的成长行情。2021年一季度以后我们看到A股整体是价值占优。

（图片来自：东吴证券）

影响A股的成长和价值风格最大锚其实是美债。背后的实际驱动到底在哪？其实美债本身是经济和货币政策的结果，背后更多还是跟美国的经济相关性更大。最近美债利率，特别是10年期美债利率下行的速度非常快，从5个点下到4.5只用了几天。如果美联储继续提高利率，财政端要做财政刺激发债很显然有更高的利息成本。这个成本会对继续推行财政政策的效力等各方面都会造成明显的削弱。所以我们看到最近两党对于这个问题产生了非常大的分歧。在两党有非常大的分歧的前提下，明年要开始中期选举，很显然继续推行财政刺激的难度在加大。

（图片来自：东吴证券）

分母端我们的核心推演是，美国经济在消费边际驱动变弱后，名义增速下行。名义增速开始下行之后会导致美债利率的下行，加息预期变弱，甚至开始考虑明年降息，所以现在美债利率几乎是确定性的筑顶。而中国经济的拐点已经出现，二季度6月份前后是PPI拐点，三季度是盈利拐点。海外向下，我们向上，增速差一定是在收窄。这对于判断利差、汇率以及北向资金是最核心的影响。我们认为名义增速差开始收窄之后，北向资金一定会重回流入。

// 看好哪些成长股的赔率交易 //

我们认为成长股的赔率交易即将开始。为什么现在讲赔率交易？因为现在到明年美联储开始降息之前，我们不能期待美债利率水平有非常大幅的下行空间，但是我们能期待它的拐点出现，这可能比下行多少更加重要。因为美债利率的拐点可能决定北向资金的拐点，决定成长股品种接下来会不会出现估值上的修复和拐点的出现。所以我们认为明年美联储降息之前，A股的成长股板块会因为分母端确定性好转而做估值上的修复，这个阶段一定是去交易赔率。也就是从现在开始我们交易的阶段股价位置一定是高赔率的位置。

非常多的投资者可能更关注一部分成长板块分子端盈利的触底和好转。我们认为明显出现分子端的好转之后交易的是胜率。比如有些板块投资人认为可能要到明年6月前后做基本面的触底交易，而明年6月份前后可能也刚好是美联储开始降息，那时候可能会确定性的出现分子和分母同时好转。如果那时分子和分母同时好转很显然交易的不再是赔率，而是胜率。一旦都出现好转开始交易胜率，很显然股价赔率的位置相比于现在一定会下降。所以我们说现在是交易赔率的阶段。

板块方面，因为我们自上而下的逻辑是名义增速差收窄之后利差收窄带来北向资金的流入。按照推演，首要推荐赔率方向。赔率方向从现在到明年美联储降息之前，我们更多推荐2021年二季度以来下跌最多，估值下杀最多的品种，比如医药、新能源等等这些方向，在这个阶段会迎来估值上的修复。因为我们讲的是成长股板块崛起的逻辑对于整个成长股板块都是有支撑。其他成长股品种我们认为交易一定也会非常活跃，并且收益率可能也都非常不错。半导体、消费电子、机器人、智能驾驶以及AI相关方向都是成长股品种，我们认为交易也会持续活跃，这是推荐板块的排序。

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