作者 |黄绎达

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

11月20日~11月24日这周，A股大盘横盘震荡，上证指数微跌0.44%。从周线来看，本周结束了10月末以来的连续4周上涨，进入了短暂的调整期。板块方面，房地产、农林牧渔、煤炭、医药生物等涨幅居前。

图：上证指数近期走势；资料来源：wind，36氪

本轮岁末行情为何偏弱？

说到最近五个星期的A股行情，市场提及比较多的一个是词汇是“岁末行情”，通常A股在年末都有一轮岁末行情，从时间节点来看，目前的时间点则正好符合。

再看截至目前本轮岁末行情的表现，整体上相比之前是有一定的回暖，交投也较之前明显更加活跃，但是涨幅却相对克制，多个维度的宽基指数涨幅都不高，而且指数间的分化明显。其中，大盘指数相对弱势，以沪深300为典型，在11月上旬就出现调整，回吐了不少收益；同时中小盘表现相对较好，典型如中证1000。

图：沪深300和中证1000近期走势；资料来源：wind，36氪

从结构上亦能看出，驱动本轮A股上涨的力量主要集中在中小盘，也正是大盘股的乏力，与行业主线依旧缺失，即大部分的一级行业上涨缺乏持续性，都是本轮行情整体涨幅不高的直接根源。

在最近的几期周策略文章中，已经解析了驱动大A本轮上涨的因素，主要包括地缘政治风险缓和、国内经济回暖在逐步验证、市场对未来有着更好的政策预期、海外降息周期趋近下A股的估值修复、岁末行情的传统等。随着这些利好的持续释放，对投资者情绪上的边际改善是非常明显的，而上周的调整也反映出了市场已经从实际情况出发对上述因素进行了再定价。

说到本轮岁末行情偏弱的原因，主要有以下三个方面：

首先，地缘政治风险缓和的影响相对偏中长期，对于利好众多产业的供应链，尤其是出口链，并非是立竿见影的效果。但是，相比之前这种缓和可以说一种改变预期的质变，那么最初对投资者情绪会有莫大的刺激。再从目前的行情来看，上述情绪上的改善、对于预期的催化已经完全体现在资产价格中了。

其次，回到国内经济的基本面上，目前的宏观数据显示复苏的力度依然是渐进式的，结构上也是有强有弱。11月公布的通胀与出口数据都有不同程度的回落，而且都低于市场预期，这也反映了对总需求的修复要抱以耐心；10月的金融数据表现强劲，其核心支撑还是政府债券；10月的经济数据，消费与制造业都有明显修复，但也包含了低基数因素。由此可见，宏观信号不一致，导致市场就复苏比较难形成一致预期，这也是大盘股弱势、中小盘唱主角现象的主要原因。

再次，资金面的变化不大，而且外资还在流出。在市场没有形成一致预期的时候，投资者的风险偏好也不会贸然下沉，所以能看到从10月下旬行情启动，交投相比之前更加活跃，交易额也开始走高，但是到11月上旬大A整体的交易额就不在持续放大。究其原因，从几个重要的边际增量来看，公募的仓位目前已经处于历史高位，在新发基金弱势延续的情况下，很难有新的流动性注入；外资方面，北向的流出也还在持续，但好在节奏上已经相比之前缓和了不少。

岁末行情还能持续吗？

对于本轮岁末行情后市的判断，其实还是要看上述三大因素将如何演绎，尤其是地缘政治风险缓和与国内经济复苏的节奏。

先说地缘政治风险缓和的看点，短期与长期最重要的关注点都是汇率。

自从地缘政治风险出现边际改善，人民币汇率的压力大幅减轻，人民币升值明显从本质上已说明，在目前的语境下，人民币资产的吸引力相比之前是有明显提升，在短中期对于外资、热钱流入也有着更好的预期。对于A股而言，外资目前已经是重要的边际力量，好预期的外资流入将在流动性、情绪等多个反面对A股构成利好。

图：美元兑人民币走势；资料来源：wind，36氪

而长期来看，人民币汇率改善是否可以持续发生，则要观察外资企业在国内重大投资的落地情况，这也是地缘政治风险缓和在基本上的兑现与验证；随着跨境资本的流动，上述基本面上的兑现与验证自然也会反映在汇率上。

再看国内经济的复苏进程，可能在短期内目前宏观数据所反映的趋势还将延续，对投资者能否形成一致预期还将产生一定的扰动，但对于好政策的预期，可以说目前的投资者都是一致的。对于政策预期的观察方向，主要在活跃资本市场、加强逆周期调控、经济稳增长、应急流动性支持等多个方面。

从估值来看，目前A股依旧处于历史底部，对于岁末行情而言保有足够厚实的安全垫。由此可见，岁末行情的延续无论在基本面与技术面都有一定的支撑，主要还是看基本面上将如何催化。

投资方向上，根据历史经验，在市场偏弱的时候，投资者的风险偏好不会大幅下沉，所以方向上还是以安全边际为主，低估值可能具有更高的胜率。故而，目前估值较低、公募低配的医药可以是一个重点方向。随着老龄化的加深，医药的总需求是没问题的，医疗反腐的影响已经逐步过去，随着经济的修复，低估值医药行业有望实现估值修复。

再从基本面来看，随着经济的修复，顺周期、出口链亦值得关注。主要的行业包括纺织服装、食品饮料（特别是白酒）、农林牧渔（鸡养殖的基本面相对更好）、家用电器等。地缘政治风险缓和直接利好出口链，纺服因此而受益；食品饮料则通常与经济复苏同步，从权重来看通常也是顺周期的底仓。

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