进入11月以来，城投债数十倍超额认购的情况明显增多。同期，城投债一级市场上还有几个新的特点，包括城投债净融资额走低、终止发行情况增多、多数城投债券发行利率创下新低等。二级市场上，城投债信用利差也不断收窄。

城投债行情反转重受追捧背后，机构普遍分析指出，一方面是中央“一揽子化债方案”催化了城投债行情，另一方面是发债收紧、低利率环境、资产荒等因素驱动。一位机构人士对第一财经记者表示，10月以来，监管对新发债券明显收紧，除同渠道“借新还旧”外，新增额度和发行都变得更加困难。从券商研报数据来看，10月以来新发城投债用于“偿还有息债务”的债券占比有所降低。

对于当前火爆的城投债市场，已有不少提示风险的声音。上述机构人士表示，包括特殊再融资债券发行在内的隐性债务化解方式，核心思路是优化债务结构，缓解短期流动性压力，偿债压力并没有因此消失，可持续的关键仍是盘活资产、投资和营运优质项目。

超70倍认购背后

继8月多只天津城投债（天津城建超短融）出现70倍以上认购倍数之后，10月以来尤其11月“一债难求”又频繁上演。

以云南铁路投资有限公司为例，公司于11月17日发行了2023年第二期中期票据“23云铁投MTN002”，本期债券发行总额为6亿元，合规申购金额为428.7亿元，认购倍数达到71.45倍，合规申购机构有74家。

这样的行情近期在一级市场已不罕见。以云南省投资控股集团有限公司为例，公司于11月23日发行了2023年度第三期中期票据“23云投MTN003”，本期债券计划和实际发行总额为20亿元，合规认购金额为425.7亿元，认购倍数超过20倍。

认购热情高涨，也带动发行利率不断走低。以“23云铁投MTN002”“23云投MTN003”为例，二者发行利率分别为3.98%、3.66%，均创下公司存续债利率新低。

尽管并非所有城投债都出现如此高的认购倍数，但与三季度及之前的情况相比，城投债发行已普遍出现较大变化。据华安证券统计数据，11月当月已发行成功的样本城投债券规模合计956亿元，累计认购金额为3397亿元，加权平均认购倍数达到3.55倍，继10月抬升后又一次向上突破。其中，地市级发行主体的债券认购倍数（3.8倍）达到近一年以来新高。

以滨州市财金投资集团有限公司为例，记者查阅相关发行资料发现，公司今年6月、11月发行的两期中期票据认购倍数分别为2倍、3.43倍，发行利率分别为4.5%、3.75%，而公司去年两期中票均因为认购不足未能足额发行，计划发行10亿元最终分别只发行了3亿元和2亿元，发行利率分别为3.7%、5.2%。

据记者不完全统计，10月以来在公开市场发行的城投债券普遍出现这一趋势，涉及天津、山东、云南等多个地方城投平台。二级市场上，随着交易热度快速增长，城投债的各等级估值利差也呈现下行趋势。天风证券最新数据显示，11月24日，城投债整体利差为90.54bps，与11月17日相比下行了9.36bps，其中AAA、AA+、AA评级的城投债整体利差分别下行7.88bps、7.32bps、18.45bps。

分省份来看，云南（-35.12bps）、吉林（-25.22bps）、天津（-25.16bps）、甘肃（-16.68bps）、贵州（-16.65bps）等过去债务压力关注度较高的地方城投利差下行幅度最大。

在此背景下，市场上高收益债券的存量规模明显减少。华安证券研报显示，今年以来，高收益债券规模整体已缩量超过80%，其中收益率在6%至7%区域间的债券规模从年初的万亿规模缩减至仅有1829亿元，降幅达到82%。

综合市场分析，城投债8月以来再遭“疯抢”，一方面是中央“一揽子化债方案”催化市场行情，另一方面是受发债收紧、低利率环境、基本面承压带来降息预期、资产荒等因素驱动。华安证券固收分析师颜子琦指出，近期有关地方政府性债务化解工作有序开展，引起市场对城投债风险偏好的抬升。

机构普遍认为，7月政治局会议明确“制定实施一揽子化债方案”，此后特殊再融资债券重启和万亿国债增发，进一步提振了市场预期。目前，已有28个省市披露特殊债（拟）发行总额超过1.3万亿元，其中贵州以2149亿元居首，天津以1286亿元暂居第二位。

在惠誉评级近日召开的策略会上，惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事孙浩表示，特殊再融资债券的一个重要作用是起到了重建市场信心，让部分“网红区域”的城投债利差得到一定修复，甚至得到了重回资本市场的“入场券”。

此外，随着遵义播州部分城投公开披露非标打折兑付的隐债化解方案，市场对金融机构让利的预期也有所升温，从而对城投债务压力判断发生变化。不过多位机构人士对记者表示，金融机构协助化债一般以一对一协商的市场化模式为主，“打折”等方式短期可以给城投平台减负，但也可能增加再融资的难度。

“借新还旧”占比创新高

在债券市场整体走牛背景下，城投债本身已有一定的估值修复支撑。但整体来看，监管收紧带来的供给量减少，加剧了城投“资产荒”。

前述机构人士对记者表示，10月以来，随着化债推进，城投平台公开市场新增发债的窗口指导增多，发债用途限制进一步趋严。“对借新还旧的新增债券卡得比较紧，偿还同渠道（品种）的债务还是可以的，但是偿还其他有息债务很多平台已经拿不到额度，或者说拿到额度发出来也比较难了。”该人士表示，包括发行利率的边际变化，除了市场原因，也受一定的监管因素影响。

从一级市场整体发行情况来看，城投债的确出现了一些新的变化，包括资金用途布局和终止发行情况等。以10月为例，华安证券研报数据显示，10月用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为499次，占比达到80.2%，比重较上月环比增加了9.6pct，偿还有息负债出现97次，占比15.6%，环比减少8.4pct，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为8次（1.3%）与18次（2.9%）。

具体来看，10月发债资金仅用于借新还旧的比重上行至81.6%，继8至9月连续突破70%后再度上行，持续创新高。颜子琦认为，一方面原因在于到期高峰，另一方面可能在于政策端的边际变化。

另根据安信证券统计，从公募债角度，10月共有44只城投债终止审查，相比9月（16只）终止审查数量大幅增加，这也是自2022年4月以来单月城投终止审查项目数首次超出40个。从原因来看，终止债项反馈意见集中于财报质量、偿债能力、信息披露等方面。天风证券固收分析师孙彬彬也指出，10月以来，交易所中止的城投债审批项目数明显提高，且通过/完成注册项目数量明显下降，审核周期明显拉长。

天风证券研报数据则显示，不同于今年前10个月城投债发行、净融资规模较去年同期均有多增，9～10月城投债发行、净融资规模连续大幅回落。其中，10月城投债净融资规模为182.96亿元，为2019年以来季节性最低水平。

上述机构人士表示，包括特殊再融资债券发行在内的隐性债务化解方式，核心思路是优化债务结构，缓解短期流动性压力，偿债压力并没有因此消失。而对资金用途的严格限制，也是避免城投平台债券存量的单方面大幅上升。在银行贷款及其他非标债务上，在政策引导和信贷需求恢复不及预期的背景下，优质城投平台的同类型债务滚续目前还算顺畅。

孙浩也指出，在监管指引下，目前城投平台的融资政策是两条底线，即“有保有压”，“保“整体流动性与债务滚续，不出系统性风险；“压”降部分区域的债务规模和负债率，通过融资端的监管限制引导政府的投资冲动。

在乐观预期下，机构对城投债的久期博弈也开始向2年期以上增加，华安证券数据显示，11月以来2～3年期城投债的认购倍数高达9.11倍，创下历史新高，3～5年期、5年期以上债券认购倍数分别为3.30倍与2.96倍，均有不同程度上行。

不过，对于城投债遭到”疯抢“，市场上已经不乏风险提示。“高收益城投债规模的缩减带来的直接影响在于，市场投资者的决策会日渐趋同，虽能够使得各类债券的流动性提升，但在特殊时点也极容易引发‘踩踏’事件，前次赎回潮的案例仍旧历历在目。”颜子琦认为，随着化债政策从落地到施行，再到发挥作用，短期内高收益债券的规模或将维持缩量的趋势。