汇率无疑是11月的经济最热词，从11月3日开始，人民币开启了一轮暴力拉升，在岸人民币兑美元汇率从11月3日最高的7.3189，到11月21日已经最低触达了7.1256，离岸人民币兑美元汇率从11月3日最高的7.3307，到11月21日已经最低触达了7.1278，中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数也从10月20日的99.69迎来一波下行至11月17日的98.07%。

2019年以来CFETS人民币汇率指数变化

短短半个月的时间里，在岸、离岸人民币兑美元汇率一路狂飙了近2000个基点，本轮汇率快速拉升的原因有哪些，是否具有持续性？汇率升值对于个人和企业有哪些影响？本轮汇率拉升为什么没有带动股票市场的同步上涨？对于未来的汇率变动我们应该关注什么？

个人和企业如何感受汇率升值？

人民币升值最直接的影响，就是人民币的购买力增加了，居民端以美元计价的消费能力提升了，这也是普通人生活中体感最强的部分，对旅游、留学都是利好，中国民航局表示，从11月9日起，中美间定期直飞客运航班开始逐步增班，到2023-2024年的冬春航季末，有望从目前的每周48班增至每周70班，购买力和交通便利的提升，也有助于提升1、2月春节假期期间的跨境消费。

不过对汇率更敏感的是企业端的进出口交易，从往年数据来看，进出口数据基本是同频变动的，都主要是受到全球经济繁荣度的影响。另外，进出口还呈现出每年四季度和一季度的一个季节性变化，每年四季度因为感恩节、圣诞节等重要节日，出口都会出现一个峰值、并在接下来的一季度出现快速滑落，一般每年2月是一年出口低点，这也反映出日常消费品的出口对于我国出口额的净变动有较大影响。进口方面因为我们1、2月春节假期的影响，进口也会在1、2月出现一个年度低点。

2017年以来中国进出口数据

叠加汇率因素之后，可以发现因为购买力的变化，汇率与进口呈现出同频反向变动的特征。整体来看，全年进口额比较稳定，只有春节假期的1、2月份会出现一个低谷，另外2020年之后我国进口金额出现了一个基数的抬升，一部分原因可能是我们在打造外循环体系的过程中，对一带一路等合作伙伴的进口有所增加，例如俄乌冲突后，我国从俄罗斯的能源进口增加明显。

从进口品类来看，我国进口的主要是资源类、大豆、芯片和医药等技术密集度高的商品，如果汇率出现升值的话，短期来看，冬季对于能源的进口可能会有所增加，因为能源是价格敏感型产品，不仅是全球比价，还会进行内外比价，谁便宜就会买谁。

2017年以来中国进出口（左轴）与汇率（右轴）变动情况

但汇率与出口的同向变动分为两个时期，在非疫情时，考虑到生产和运输周期，汇率变动一般领先出口1-2个月出现同方向变化，从这个角度来看的话，本次人民币升值可能会对12月圣诞节的消费品出口产生一定影响。而在疫情期间，汇率与出口则呈现出明显的反向变动，这一背离的主要原因是，在疫情出现的2020年-2022年中，美国采取持续宽松的货币政策来刺激经济，导致人民币汇率持续升值，与此同时，中国供应链成为疫情中率先恢复的国家，承担了大量的全球生产分工和出口需求，所以汇率和出口数据出现了背离，这段期间，美联储利率政策和全球供应链恢复情况一直是影响汇率和出口的主要因子，直到近半年美联储逐步迎来加息拐点和疫情影响的消退，我们看到汇率和出口数据又逐步呈现出近一个月时滞的同向变动。

汇率升值，股市、债市跟不跟？

人民币升值对资本账户的影响会比经常性账户更加迅速，无论是长期趋势的变化，还是短期波动，都会在资本账户上呈现出比较明显的反应。

在债券市场上，人民币持续升值的预期下，资金将更加偏好人民币计价的资产，人民币债券的价格将上行、收益率将下行，这带来的一个直接影响是海外机构可以以更低的成本发行熊猫债。统计显示，2023年1-8 月，境外主体在境内发行熊猫债1060亿元，同比增长58.2%，截至2023年8月末，累计发行熊猫债434支，累计发行规模为7402.2亿元。

2005年以来“熊猫债”发行情况 数据来源:中国人民银行。

具体来看，银行间市场为熊猫债主要发行场所，2023年1-8月银行间债券市场发行规模比例为96.9%，不过非金融企业的发行意愿正在增强，2022年，境外发行主体中非金融企业发行主体占比为80%，2023年1-8月该占比上升至89.7%。整体来看，随着人民币国际化进程的推进，熊猫债券的融资规模还有比较大的提升空间，不过，债券额度、审批、发行都需要时间，因此，汇率对债券规模扩大的刺激需要持续升值预期下才成立，而这轮汇率升值能否有持续性，我们后面再做讨论。

汇率升值的另一个重要影响，是能够减少央行对美国国债的抛售压力，美国财政部最新数据显示，日本、中国、英国都在持续抛售美债，中国9月减持273亿美元美国国债至持有7781亿美元，为连续六个月减仓，美债收益率的持续上行，明显已经让美国财政部背上难以持续的负担，叠加美联储高利率的两面夹击，推动主要债权国的汇率上升，一定程度上能够缓解美债压力。

另外，汇率升值能够增强央行通过逆回购、MLF、甚至降准的方式释放流动性的空间，一方面年末本身就有季节性流动性紧张的问题，另一方面地方政府和房地产化债、社融数据的改善也需要流动性的持续支持，11月15日，央行就在公开市场实现MLF净投放6000亿元，净投放规模创自2016年12月以来新高，汇率升值一定程度上可以缓解中美利差对央行货币空间的掣肘，年末降准仍可以期待。

相比债券市场，流动更为迅速的股票市场，对汇率变化的反应更为及时。但是本轮人民币升值，北上资金和股市的表现好像并没有及时跟上。

11月以来汇率、北上、股指变动情况

汇率上涨首先是带动外资流入，然后是外资流入带动股市上涨，并且“汇率-外资-股市”的传导机制，需要满足下面两个条件：

1、汇率的上升幅度要强于股市下跌幅度。

2、汇率升值要有持续性预期。

从这两个点出发，我们来看一下导致本轮汇率升值的主要原因：

第一，决定汇率的核心是经济基本面，这也是决定股市走势的基础，虽然10月规模以上工业增加值和社会消费品零售数据好于预期，但社融数据、房地产等数据依旧不太理想，这也导致目前A股仍以震荡调整为主，表现为一方面量能多数时间在8000-9000亿，市场交投积极性不高，难以撬动权重股行情，另一方面上证指数3089点的压力位抛单压力依旧较大，11月21日指数上攻失败之后，对市场信心也有所打击。因此目前指数仍有一定的调整风险，汇率上行预计不足以覆盖指数调整风险，因此北上资金也比较谨慎。目前市场在等待11月宏观数据的发布，确认宏观经济数据拐点之后，汇率升值的利好情绪才能更好地在股市进行体现。

第二，随着美国10月CPI和非农数据的发布，我们可以看到一方面美国CPI迎来了拐点，另一方面美国经济基本面出现走弱迹象，这两个共同强化了美联储加息拐点的预期，美联储已经连续两次暂停加息，带来的直接影响就是美元指数走弱和美债收益率的下行，这都有助于人民币汇率的升值。但是，目前来看，虽然美联储暂停加息，但是市场普遍预计美联的降息周期将在明年6月，这就意味着美国的高利率还将维持至少半年的时间，而为了推动经济发展，我国货币将继续维持相对宽松，因此从中美利差上来看，汇率缺少持续升值的动力。

第三，本轮汇率升值具有一定的季节短期性，比如年末企业结汇的影响、央行通过外汇市场操作主动维护人民币中间价等影响因素，难以对汇率产生持续的升值推动。

从人民币国际化看汇率

汇率的升值与贬值没有绝对的好坏，随着资本市场账户的开放，汇率的市场化波动会越来越频繁，上面说的都是以汇率变化为“因”所带来的“结果”，但是当我们再往前一步，关注未来影响汇率变动的前因——人民币国际化，汇率就变成了一种调节工具，将人民币国际化的影响传到各种经济活动中。

实际上，目前美元主导的全球货币体系正在受到严重挑战，一方面，美联储持续通过QE将自身的通货膨胀、经济衰退风险等经济问题传导向全球让其他国家共同买单，造成一些地区长短期资金错配的风险，再在经济恢复期通过收紧货币对金融体系薄弱的国家和地区进行“收割”的做法，已经越来越引起其他地区的不满，特别是随着2008年以来美联储货币政策的多变，美元作为“通用币”的稳定性正在削弱，美元作为一家独大的货币的潮汐效应也已经开始减弱，多极货币体系的建设将是未来的趋势，这个过程中人民币的国际化存在很大的机会。

首先，从存量市场来看：

-根据央行数据，2023年一季度末，人民币国际化综合指数为3.26，同比上升10.2%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为57.68、22.27、7.66 和5.48。

-根据国际货币基金组织(IMF)数据，截至2022年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984 亿美元，占比2.69%，较2016年人民币刚加入SDR时提升1.62个百分点，在主要储备货币中排名第五位。据不完全统计，至少有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入了外汇储备。

-2022年末，主要离岸市场人民币存款余额超过1.5万亿元，与上年末基本持平。其中，中 国香港人民币存款余额为8357亿元，在离岸市场中排第一位。中国台湾人民币存款余额1952亿元，在离岸市场中排第二位。英国人民币存款余额1059亿元，在离岸市场中排第三位。

虽然从全球来看人民币国际化排名比较靠前，但是与美元、欧元仍有比较大的差距，并且离岸人民币主要分布在香港，全球化认同还有较大增长空间。

从贸易端来看，推进人民币的全球化，贸易端是重要抓手，首先需要关注的是人民币计价功能的发挥，但根据中国银行对境内外工商企业使用人民币的市场调查显示，2022年境内工商企业在跨境交易中使用人民币计价的比例从2021年的20.9%下降到了2022年的18.0%，积极性有所下降。

汇率波动时使用人民币计价的受访境内企业占比 数据来源:中国银行

另外，就是在结算过程中对人民币的使用，2023年1-9 月，人民币跨境收付金额为38.9万亿元，同比增长24%。其中，货物贸易人民币跨境收付金额占同期本外币跨境收付总额的比例为24.4%，同比上升7个百分点，为近年来最高水平。环球银行金融电信协会(SWIFT) 数据也显示，2023年9月，人民币在全球贸易融资中占比为5.8%，同比上升1.6个百分点，排名上升至第二。

2021-2022 年月度人民币跨境收付情况 数据来源:中国人民银行

在跨境投资端，2022年，证券投资人民币跨境收付金额合计23.6万亿元，同比增长10.9%。2022年末，国际清算银行(BIS)公布的人民币国际债务证券存量为1733亿美元，排名升至第 7位，同比提升2位。

境外主体持有的境内人民币金融资产方面，对利差敏感的股票和债券资产2022年都出现了下滑，但最新召开的中央金融工作会议对吸引外资提出了诸多鼓励措施，整体来看，未来外资流入我国资本市场，主要可以关注三个方面，一是美联储加息拐点之后，中美利差将逐步缩小；二是宏观数据拐点之后企业基本面改善、业绩提升对资本的吸引力将增强；三是除了欧美资金外，来自一带一路国家的增量资金的入场。

境外主体持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元） 数据来源:中国人民银行

未来人民币国际化应该重点关注什么？

首先，是新的贸易伙伴。上面提到，2020年之后我国进口金额出现了一个基数的抬升，这与一带一路国家的贸易往来有很大关系，2023 年1-9月，中国与“一带一路”共建国家的人民币跨境收付金额为6.5万亿元，同比增长19%，占同期人民币跨境收付总额的6.7%。截至2023年9月末，中国与30个“一带一路”共建国家签署了双边本币互换协议，在17个“一带一路”共建国家建立了人民币清算安排。

第二，关注新的钱。中东资金正在成为我国资本市场新的增量资金，11月，中国人民银行与沙特中央银行签署了双边本币互换协议，互换规模为500亿元人民币/260亿沙特里亚尔。在此之前，阿布达比投资局、科威特等政府投资局，作为中东国家主权财富基金，已经开始投资中国的资本市场，据上海证券报不完全统计，截止2023年三季报，阿布达比投资局入股A股公司25家，持股市值约95.67亿元，科威特政府投资局入股A股公司28家，持股市值约48.31亿元。

中东地区与我们有很多契合的合作机会，比如在传统能源面临瓶颈的背景下，全球对中东地区的原油需求未来也将逐步走低，中东凭借资本优势也在尝试对新能源的布局，而中国在光伏和新能源汽车方面都有优势。另外，阿联酋等中东地区正在大力发展旅游业，中国人口基数在旅游方面市场巨大。在资本项，中国的资本市场的开放和投资市场的建立，也有利于中东长期投资资金的保值增值。

第三，完善新的交易系统。人民币国际化需要自主、安全的交易系统作为渠道和安全保障，目前的全球跨境支付系统，主要是以“美元全球账户CHIPS系统+SWIFT系统”组成的，因为美元在全球货币交易中的绝对份额，所以虽然SWIFT系统是由全球金融机构参与组成的金融讯息通讯系统，但是美国对其仍有重要的影响力，比如俄乌冲突期间，美国就曾施加压力影响SWIFT系统，将俄罗斯的很多银行剔除SWIFT系统。

因此，对于全球化货币建设来说，一定要有自己的跨境货币结算和信息通讯系统，人民币的国际清算结算系统叫“CIPS”，人民币的跨境支付是“CIPS+SWIFT”的模式。不过，人民币的CIPS系统还有一个值得注意的地方，就是它不但有清算、结算功能，而且也具备通讯能力，因此，CIPS本身是具备SWIFT的功能的，可以独立完成人民币的国际流转。

2015-2022年CIPS处理跨境人民币业务笔数和金额 数据来源:CIPS

数据显示，2022年，人民币跨境支付系统(CIPS)全年共处理跨境人民币业务440万笔，金额96.7万亿元，同比分别增长31.7%和21.5%。截至2022年末，共有境内外1360家机构通过直接或间接方式接入CIPS，其中直参77家，间参1283 家。

整体来看，本轮汇率可能并不具备持续升值的动力，一方面美联储高利率仍将维持一段时间，另一方面我国货币环境也将相对宽松，因此汇率升值对于经常性贸易账户和债券市场的影响有限，对于对汇率反应更为敏感的股票市场来说，则需要宏观数据拐点配合可能才会出现明显的“汇率-外资-股票”的传导效应。从中长期来看，决定汇率的核心因素是经济的基本面，而随着人民币国际化的进程，汇率将作为贸易抓手和资本流动杠杆，将成为中国经济的内生动能镶嵌进全球化的社会大分工当中去，撬动更高的生产效率和更大的财富效应。

（本文首发钛媒体App，作者｜车铭德）