作者：赵伟、侯倩楠 （赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近年来，房地产市场发生了很多重要变化，应对于形势变化，房地产研究框架应做如何调整？

热点思考：房地产研究“新范式”

一、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存”

传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上，成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。

库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例，全国商品房住宅库存水平历史最高，房企拿地意愿低迷，成交土地面积明显收缩。2015年下半年销售率先改善，但对房企拿地的传导显著钝化，伴随库存去化至较低水平，成交土地面积增速方才转正。

现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。存量来看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。当前，全国广义、狭义住宅库销比和主要房企土地储备分别处于历史72%、95%和73%历史分位。

二、建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”等影响加大

传统周期下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是施工面积增速的重要波动来源。近年来，销售和房企拿地意愿低迷，新开工面积持续负增长。今年前10月，新开工面积同比下降23.2%，在总施工面积中占比由2014-2021年的20%以上，降至9.6%，对于建设环节的贡献下降。

近年来竣工率下滑，净停工对于建设环节的扰动放大。现实经济运行中，竣工率越高，施工完成度越好，对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地，净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，对建设环节的扰动放大。

新范式下，“保交楼”等政策保障效果如何，对地产投资的影响尤为关键。今年以来，房企资金流趋紧背景下竣工回暖，或主要与3500亿专项借款等“保交楼”支持政策有关。截至8月，专项借款项目总体复工率接近100%。往后看，“三大工程”加速布局下，地产相关的保障性投资力度还会加大。

三、销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升

2010年以来，我国经历了数轮地产政策调控周期，商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示，销售往往滞后于政策调控1个季度左右，而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化，并助推地产销售的进一步变化。过往周期，地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。

“房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下，房价未来上涨空间或相对有限。今年二季度，城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%，70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下，各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限，11月以来新房销售仍处历史低位。

人口拐点下，地产“金融属性”向“商品属性”切换。2017年以来我国新增城镇人口下滑、购房需求随之滑落，人口结构也在调整、25-44岁主力购房人口持续减少；与此同时，居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升，除人口流动的影响以外，收入与收入预期变化，对当地房价预期的影响或趋势性抬升。

风险提示：

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

报告正文

近年来，房地产市场发生了很多重要变化，应对于形势变化，房地产研究框架应做如何调整？

热点思考：房地产研究“新范式”

一、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存”

传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，2016年以来，按揭贷、定金预收款在房地产开发资金来源中占比均在45%以上，今年前10月占比为51.3%。因此，销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上看，成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。

库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例，全国商品房住宅库存基本维持在28亿平米以上，为历史最高水平。高库存下，房企拿地意愿低迷，2015年2月成交土地面积同比下降42.4%。2015年下半年销售率先改善，增速一路提升至2016年4月的36.5%、两年复合同比14%，期间房企拿地意愿依然低迷。随着销售持续改善，2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速方才转正。

现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。从存量规模上看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。2023年10月末，广义商品住宅去化周期为27.3个月，位于72%历史分位。狭义商品住宅（仅包含现房）去化周期为21.5个月，位于95%历史分位。此外，主要头部房企6月末土地储备面积合计6.5亿平米，处于2009年以来73%历史分位。高库存压力下，土拍热度偏低，11月以来土地溢价率仍处在3.6%的历史低位。

二、建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”等影响加大

传统周期下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是施工面积增速的重要波动来源。一方面，新开工在开发链条上领先于整体施工，两项指标的增速走势有较强相关性。另一方面，新开工面积在总施工面积中占比不低，2014-2021年维持在20%以上。近年来，销售和房企拿地意愿低迷，新开工面积持续负增长。今年前10月，新开工面积同比下降23.2%，在总施工面积中占比降至9.6%，对于建设环节的贡献下降。

近年来竣工率下滑，净停工对于施工环节的扰动放大。本期施工面积=本期新开工+上期施工-上期竣工-本期净停工。其中，净停工面积为存量概念，参考统计局概念，可解释为本期以前停建，而未恢复施工的房屋面积。竣工率越高，施工完成度越好，对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地，净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，对建设环节的扰动放大。

新范式下，“保交楼”等政策保障效果如何，对地产投资的影响尤为关键。今年以来，房企资金流趋紧背景下竣工回暖，或主要与“保交楼”等政策支持有关。2022年以来，央行先后设立3500亿保交楼专项借款、2000亿保交楼贷款支持计划等金融工具。截至今年8月，专项借款项目总体复工率接近100%、首批项目住房交付率超过60%。往后看，“三大工程”加速布局下，地产相关的保障性投资力度还会加大。中性情形下，城中村改造年度投资额在5000亿元左右，可部分对冲地产投资下行压力。

三、销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升

2010年以来，我国经历了数轮地产政策调控周期，商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示，销售往往滞后于政策调控1个季度左右，而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化，并助推地产销售的进一步变化。过往周期，地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。2018H2-2019H1销售和房价出现背离，主要受供给因素影响。彼时全国商品房库存偏低，销售面积增速回落。但在房价上涨预期带动下，高能级城市销售快速改善，再次推动房价走高。2019年前6月，一线城市销售面积显著回正，剔除基数后两年复合同比增长1.3%，同期全国销售面积同比下降1%。

“房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下，房价未来上涨空间或相对有限。7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，11月住建部定调“以人定房、以房定地、以房定钱，防止市场大起大落”，房价预期的松动空间或相对有限。今年二季度，城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%，70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下，各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限，11月以来新房销售仍处历史低位。

人口拐点下，地产“金融属性”向“商品属性”切换。我国新增城镇人口持续下滑，2022年新增646万人、较2017年少增1773万人。购房需求随之滑落，2022年商品房销售面积环比下降4.4亿平米。人口结构也在调整，2022年主力购房人群（25-44岁人口）数量较2015年下降4670万人，占比降至28.4%。与此同时，居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升，除人口流动的影响以外，收入与收入预期变化，对当地房价预期的影响或趋势性抬升。

经过研究，我们总结了地产研究框架的几点重要变化：

（1）拿地环节：主驱动力，或由“销售”转向“库存”。传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化，2014-2015年可作为例证。彼时商品住宅库存水平历史最高，销售改善向土地成交的传导明显放缓。现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。

（2）建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”影响加大。传统周期下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是施工面积增速的重要波动来源。近年来竣工率下滑，净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，对建设环节的扰动放大。新范式下，“保交楼”等政策保障效果如何，对地产投资的影响尤为关键。

（3）销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升。我国经历了数轮地产政策调控周期，销售伴随政策呈现周期性波动。期间，地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。“房住不炒”、“供求关系重大变化”、“以人定房”等背景下，房价未来上涨空间或相对有限。除人口流动因素外，收入及收入预期对当地房价预期的影响或趋势性抬升。

风险提示

1、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。