文：任泽平团队

2 023年11月27日，央行发布2023年三季度货币政策执行报告 。

摘要

2023年Q3报告延续中央金融工作会议精神，重点关注：

1、央行对国内基本面的判断从“已恢复常态化运行”转变为“保持恢复向好态势”，但稳定回升基础不稳固，仍需宽松的货币政策支持。

2、总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”表述，强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”。 央行预计今年GDP达到5%左右的增长目标不难实现，重提“跨周期和逆周期”，意在为明年经济增长积蓄弹药。

3、保持流动性合理充裕，突出货币与财政的政策协同，熨平资金波动。 年末年初央行仍大概率降准以支持债权工具投放。

4、信贷在“总量适度、节奏平稳”基础上，重点提到“盘活低效存量贷款”“着力加强贷款均衡投放”“进一步疏通货币政策传导机制” ，预计将加大结构性政策工具力度，防止资金空转，优化存量贷款结构。

5、利率上，央行将“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，关注各项利率协同性。 短期可能受制于汇率、银行净息差等因素，降息概率较小，重点是持续释放LPR改革效能，落实好降低存量房贷利率等系列政策。

6、通胀上，央行判断“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，货币政策空间打开。

7、对汇率关注显著提高，强调把握好利率、汇率内外均衡，坚决防范单边一致性预期的形成和自我强化。

8、海外经济复苏不均衡，央行研判“政策利率可能较长时间维持高位”。

展望未来， 当前是宽信用的重要窗口期，应继续政策加码，提振信心。随着新一轮经济刺激计划的序幕拉开，宏观政策“组合拳”不断显现，货币政策保持稳健宽松，发力稳增长、扩内需、化风险，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；未来货币政策工具箱打开：1）降准降息、MLF续作、加大公开逆回购操作；2）发挥存款利率市场化调整机制重要作用；3）再贷款、再贴现等结构性货币政策工具；4）应急流动性金融工具；5）用好政策性开发性金融工具。

11月27日央行等八部门联合印发的支持民营经济的25条具体举措 ，全面落实《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，旨在推动民营企业的融资难度下移、结构优化。中国经济潜力大，只要尊重科学、实事求是，各界一起把发展放在首要任务，着力提振民营经济活力，中国经济一定能重拾复苏通道。

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正文

1、央行认为经济基本面“保持恢复向好态势”，但面临“国内经济稳定回升基础不稳固”等挑战

央行对基本面的判断从Q2“已恢复常态化运行”转变为“保持恢复向好态势”，并指出“中国经济保持平稳发展的有利因素较多” 。三季度GDP同比增长4.9%，两年复合增长4.4%，快于二季度的3.3%。三驾马车中消费连续超预期增长，基建和制造业投资有效支撑。

但也关注到“国内经济稳定回升基础不稳固” ，房地产销售持续承压、出口拖累效应明显。长期来看，央行提到“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。我们认为发展是解决一切问题的基础，当前仍需加大宏观调控力度，推出一揽子经济刺激计划，扭转“资产负债表衰退”预期。

2、总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”，强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”。

相比于Q2总基调表述“稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。”Q3重提“跨周期和逆周期调节”，意在为明年经济增长积蓄力量。央行预计今年GDP达到5%左右的增长目标不难实现，关键是做好明年经济的衔接。下半年以来，地方积极发行特殊再融资债券、10月增发万亿国债、近期监管层讨论制定房地产企业“白名单”、强调对民营房企一视同仁，等等举措均是为明年经济稳增长打好提前量，做好跨周期准备。

3、流动性合理充裕，突出货币与财政的政策协同，熨平资金波动。

流动性延续“合理充裕”的表述。近期受政府债集中发行、税期、资金跨季等影响，资金面趋紧。近十日DR007利率中枢在2.06%，高于1.8%的政策利率水平。央行主要通过公开市场逆回购等工具进行对冲，熨平资金波动。

央行开辟专栏3论述“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。认为“拉长时间看，财政发债募资后又拨付使用，对流动性总量影响相对中性”，货币政策应配合发力、熨平财政加力下的短期资金波动。货币政策操作中将广泛使用国债、地方债作为质押品，配合财政部积极开展国债做市支持操作，提升政府债券二级市场流动性。我们预期央行将继续通过降准、MLF、OMO等对冲短期流动性缺口，当前央行逆回购和MLF余额占央行总资产的比重约为21.3%，创历史新高，年末年初央行仍大概率降准以支持债权工具投放。

4、信贷延续“总量适度、节奏平稳”的基础上，强调“均衡投放” “盘活低效存量贷款”“进一步疏通货币政策传导机制”。

一是总量上要稳节奏。 央行延续“总量适度、节奏平稳”基础上，着力加强贷款的“均衡投放”，进一步“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，防止今年初信贷投放过快透支全年需求和资金空转等情况的发生。

二是结构上要“有增有减”“有取有舍”。 新增“落实好调增的再贷款再贴现额度”，主要用于支农支小。持续加大对重大战略、重大领域和薄弱环节的支持力度，加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。房地产和地方融资平台贷款将逐步减少。11月27日央行等八部门联合印发的支持民营经济的25条具体举措，全面落实《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，旨在推动民营企业的融资难度下移、结构优化。

三是进一步疏通货币政策传导机制， 增强金融支持实体经济的稳定性，防止资金空转，没有流入实体经济。

5、利率方面，央行将“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，关注各项利率协同性。

央行将Q2“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，并强调“提高利率政策协同性”。8月降息、9月降准，存量房贷利率统一下调，实体经济贷款利率持续处于历史低位。截至2023年10月，贷款加权平均利率降至4.14%，与去年同期持平，环比降低5bp。个人住房贷款利率、一般贷款利率和企业贷款利率分别较去年同期下降32%、14%、18%。未来，央行将“持续发挥LPR改革效能和存款利率市场化调整机制作用，落实好已出台的降低存量房贷利率等一系列政策”。

6、通胀方面，央行判断“物价短期还将维持低位”，打开货币政策空间

央行认为CPI低位主要受同期猪肉价格较快上涨的基数影响，短期依旧维持低位。 10月CPI重返负区间，同环比均下滑，其中食品分项大幅拖累CPI，核心CPI相对稳定。PPI同环比亦均下降，其中同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要由国际大宗价格拖累。央行认为随着各项政策加快落地见效、内需持续改善、大宗消费和服务消费逐步回升，中长期物价上行动能将进一步积蓄。

7、对汇率关注显著提高，强调把握好利率、汇率内外均衡

坚持市场供求为基础的汇率形成机制，强调防范“形成单边一致性预期的和自我强化”。 短期外部汇率波动掣肘银行间利率放松空间， 为综合考虑汇率的稳定平衡以释放利率政策空间，央行着重强调“三大坚决”：坚决纠偏市场顺周期行为、坚决处置扰乱市场秩序行、坚决防范汇率超调风险。

三季度美元长端利率高企、全球避险情绪上升，带动非美元货币贬值，未来人民币汇率将走出阶段性低点。 美元汇率本月回升至7.15附近，创6月后新高：美国10月非农就业等经济数据不及预期，美联储11月FOMC会议声明语气偏鸽。推动10年期美债收益率从5%的高点回落至4.6%附近，中美利差倒挂程度有所缓解。中美关系近日出现缓和迹象，国际机构提高中国增长预期，驱动跨境资金的净流入。10月银行代客涉外收付汇净额环比增长66%，逆差显著缩小。财政发力稳增长提升四季度预期，年底企业固定结汇需求也有望继续推动人民币汇率的小幅向好。

8、海外经济复苏不均衡，央行研判“政策利率可能较长时间维持高位”。

央行认为美欧劳动力市场紧俏，通胀压力仍有粘性，政策利率可能较长时间维持高位。 其中，三季度美国 GDP 环比折年率为2022年以来最高增速，美国经济有望实现“软着陆”；欧洲经济持续下行。同时，全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注。

展望海外经济，经济增长动能转弱，高通胀的下降速度较慢，“加息潮”尾声阶段债务带来的金融风险上升。 一，全球经济总体延续恢复势头，但欧美制造业处于衰退区间，在地缘冲突、通胀压力等影响经济复苏动能表现一般。二，全球债务水平处于历史高位。2022年全球债务总额占全球GDP达238%的相对历史高点，随着利率飙升政府偿债支出大幅增加，部分发展中国家出现主权债务违约，全球金融潜在风险逐步累积。三，货币政策不确定性上升，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，但步伐有所放缓存在重启加息可能。

9、未来货币政策继续坚持稳健宽松，强化同财政的协同和风险防范，货币工具箱打开。

展望未来，货币政策保持稳健，配合财政政策熨平流动性波动，发力稳增长。 中央金融工作会议和货币政策执行报告均提到要注重跨周期和逆周期调节，保持货币政策的稳健性，支持实体经济稳定增长。货币政策空间将重点作用于：

一是稳增长，扩大国内内需。 通过盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，保持信贷的稳定性和可持续性。

二是加强结构性工具助力实体的导向性作用，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。 用好专项再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，促进科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展和普惠养老。

三是防风险同发展并重，金融化险体现“化债+监管”长效模式。 首要化解中小金融机构、房地产和地方政府债务的风险，制定实施中小银行改革化险方案，进一步压降高风险金融机构的数量和风险水平；建立常态化融资平台债务监测机制，并通过展期、借新还旧、置换、寻求应急流动性贷款支持等方式，缓释地方债务风险；一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求，完善住房租赁金融政策体系。

四是加强“财货”的协调性，发挥货币政策在熨平日常财政开支、支持政府债集中发行、促进经济结构调整优化的重要作用。 Q3货政报告在专栏3提到要积极主动加强货币政策与财政政策协同，发挥货币政策对财政收支的熨平作用。总量上，积极的财政政策能发挥乘数效应扩大总需求，稳健的货币政策可通过货币信贷、利率等政策作用于经济。结构上，财政政策通过再分配强化公共服务保障，货币政策关注财力无法顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强资金支持的重点领域和薄弱环节。