光伏行业的“娘子军团”冲向A股。

作者 | 刘钦文

编辑丨李白玉

来源 | 野马财经

“与人为善”“仁、义、礼、智、信”“克己复礼”，两千五百多年前，鲁国昌平乡陬邑的一户人家里，随着一声婴儿的啼哭，影响了中国许多朝代的社会伦理、国家治理、文化传承等内容的人出生，即孔子。其创立的儒家思想曾被许多统治者认可，成为不少朝代的治国思想。如今，孔子学院更是开遍全球。

儒家思想不仅治国，也能用来经商。广州就有一家企业以“儒道经商、兴业振邦”为由，给自己起名广州市儒兴科技股份有限公司（下称“儒兴科技”）。并且儒兴科技的管理层一半以上都是女性，也被称为光伏行业的“娘子军”。

值得注意的是，儒兴科技自成立至今已分红超过23.75亿元，但此次IPO募资用途中，仍有4.18亿元用于补充流动资金。

来源：罐头图库

年入28亿，毛利率下降

光伏产业链共包括硅料、硅片、电池片和组件四个环节，如果说以四个环节作为横轴，四个环节各自的产业链，则是纵轴。

它们之间纵横交错、互相盘根错节，织成一张密网，汇成火热的光伏行业。儒兴科技则属于电池片产业链的上游环节。

儒兴科技主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售，产品主要包括背面银浆和铝浆。银浆主要用于汇集、导出载流子；铝浆主要用于形成晶硅太阳能电池铝背场，吸除晶体硅中杂质。

以PERC电池为例，晶硅太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为正面银浆、背面银浆和铝浆，三种电极浆料的金属化工艺，共同实现晶硅太阳能电池的导电互联机能。

也因此儒兴科技收获了众多电池厂商龙头企业为客户，如隆基绿能、通威股份、爱旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源等。隆基绿能、通威股份、爱旭股份、天合光能常年为儒兴科技的前五大客户，《招股书》显示，2020年-2022年、2023年1-6月（下称“报告期”），儒兴科技的前五大客户销售占比分别为49.5%、56.09%、54.35%和53.82%。

2021年光伏产业链的四个环节中国的产量占全球比例分别达到78.8%、97.3%、88.4%和82.3%。随着新能源的大力发展，过去三年，整个光伏产业链都可以说是赚的盆满钵满。各个环节的龙头企业，营收、净利均以超过100%、甚至1000%的速度飙升。

来源：百度股市通

不过，和这些下游客户相比，儒兴科技的表现略逊一筹。

《招股书》显示，2020年-2022年，儒兴科技营收始终停留20亿元开头的数字，未突破30亿元，营收分别为21.96亿元、27.29亿元和28.32亿元，增速分别为24.28%和3.8%；净利润分别为2.25亿元、2.23亿元和3.56亿元，增速甚至开了倒车，2021年为-0.88%，不过2022年又迅速上涨了59.38%。

来源：wind

同时，儒兴科技的主营业务毛利率水平呈现下降趋势，报告期内，分别为22.76%、20.64%、20.45%和18.58%。

原因有两个：一是银浆产品定价基本由银点价格和加工费两部分构成，而过去三年银价波动上涨、银浆加工费下滑；二是受市场竞争影响，铝浆整体售价有所下滑。

不仅如此，雪上加霜的是，随着光伏行业经历了三年扩产后，阶段性产能过剩的局面开始浮现。

“锂电产业持续3年的扩产潮，不管是锂电池产业还是四大主材环节，都累积了不少产能，到2023年一季度，相关企业产能利用率已经跌至40％至60％区间。”2023高工锂电材料大会上，高工锂电董事长张小飞表示。

这样的情况在十年前就曾出现。2008年至2012年期间，光伏产业一度高歌猛进，全国有300多个城市上马光伏项目。光伏企业争相扩张，导致产能严重过剩。此后几年时间内，超过300家光伏企业倒闭。但在多年的萧瑟之后，光伏生意又吸引了各路资本入局，如今光伏行业又站在了十字路口。

“随着行业的进一步发展，光伏电池厂商有着持续降本增效的要求，上述情况可能会加剧行业的竞争，公司浆料产品面临单位毛利继续下降的风险。如未来出现下游市场需求萎缩、行业竞争持续加剧、公司议价能力下降等情况，公司浆料产品的单位毛利可能进一步下滑，从而对盈利能力产生不利影响，公司主营业务毛利率将面临下降风险。”儒兴科技表示。

铝浆业务被问询是否“产能过剩”

背面银浆市占率全球第一

光伏电池厂商之所以要降本增效，是因为相比前三年，动力电池企业2023年的盈利能力已经有所下滑。

“出现这种情况的原因主要是供求趋向平衡，产能饱和趋向过剩。动力电池市场新进入者增多，市场份额分散，产品同质化程度较高，价格竞争激烈，利润空间被压缩。”深度科技研究院院长张孝荣表示。

产能过剩风险已经逼近，光伏电池厂商降本增效的方法中，技术更迭是非常重要、直接的一项。

目前电池仍以PERC为主，但TOPCon、BC、HJT等新型电池层出不穷。他们拥有各自的优势，例如TOPCon投资成本低、可兼容PERC、最具性价比；HJT具有转化效率高、稳定性高、双面发电等优势；BC则具有更高的效率，更好的发电性能。

儒兴科技的大客户隆基绿能，在今年8月，总投资77.7亿元用于鄂尔多斯30GW电池项目投产，路线选的就是TOPCon。

值得注意的是，新型电池中TOPCon电池和HJT电池不使用铝浆。《招股书》显示，2023年1-6月，儒兴科技来自铝浆的收入为4.4亿元，营收占比24.39%。铝浆收入中，来自PERC铝浆的占比94.17%。

来源：《招股书》

这也被监管要求说明，铝浆业务是否存在产能过剩风险。

“2023年全球铝浆市场需求约为1.75万吨，尽管发行人市场占有率较高，但发行人铝浆产能较全球市场需求仍存在供给缺口，在其他竞争对手未进行产能扩张规划的情况下，铝浆业务不存在产能过剩风险。”儒兴科技表示。

不过，儒兴科技也提到，“综合考虑光伏系统应用端的适用性和光伏系统成本端的经济性，PERC电池作为成熟技术仍将保持主流产品地位，叠加PERC电池所具有突出的性价比优势，在一定时期内保持领先的市场份额。”

技术更迭压力下，儒兴科技把希望放在另一主打产品上——银浆。儒兴科技此次IPO计划募资15亿元，其中6.23亿元用于高性能晶体硅太阳能电池浆料产业化建设项目（第一期项目）。达产后，可实现年产晶体硅太阳能电池银浆2500吨。报告期内，儒兴科技银浆的产能利用率分别为90.93%、91.62%、92.18%和 91.95%。

来源：《招股书》

银浆可分为背面银浆和正面银浆。一般情况下，背面银浆的银含量在45%-75%之间，正面银浆的银含量在80%以上。这也导致，PERC电池中背面银浆占成本的1.4%，正面银浆占7.1%，正面银浆显然具有更大的市场。

正面银浆从进口到国产替代，走过了相当长的一段时间。2022年，聚和材料、帝科股份、苏州固锝三大企业的市占率分列全球第一、第三、第四，三大巨头已瓜分54.47%的市场份额。

儒兴科技主要集中在背面银浆市场，2022年其在背面银浆市场的市占率为全球第一。2023年1-6月，儒兴科技的银浆收入中，PERC背面银浆收入占比86.53%。

图源：《招股书》

并且，儒兴科技的银浆加工费受市场竞争影响存下降趋势，毛利一路从2020年的395.3元/KG下降至2022年的303.91元/KG，2023年1-6月，略回涨到327.57元/KG。

女儿带领“娘子军团”接班

儿子为第六大股东

儒兴科技的IPO募资用途中，还有一项十分惹人注意，即4.18亿元用于补充流动资金。

《招股书》显示，截至2023年6月30日，儒兴科技的期末现金及现金等价物为-3.34亿元。补流需求确实十分紧迫。

然而，2020年-2021年,儒兴科技分红4.75亿元，超过两年净利润之和。

来源：《招股书》

此外，在二轮回复问询中，为表达自身的利润分配政策保持连续性和稳定性，儒兴科技还披露，在2010年至2019年期间，公司共有7个年份进行了合计10次分红，合计分红总金额(含税)超过19亿元。

加上报告期内分红的4.5亿元，也就是说，儒兴科技合计分红金额为23.75亿元。

分红都给了谁？《回复函》显示，报告期内的4.5亿分红款中，许显昌取得1.33亿元，许显昌的分红款全部由自己或家人用于股票、投资、保险理财、定期存款。许显昌正是儒兴科技现任实控人许珊的父亲，也是儒兴科技的创始人。

来源：《招股书》

许家人的理财方向、盈亏情况并未披露，并未从儒兴科技身上也可窥的一点踪迹。报告期内，儒兴科技累计购买人民币理财产品金额45.79亿元，收益金额2566.62万元；累计购买美元理财产品金额2050.34万美元，收益金额4.7万美元。购买产品包括中融信托、中信信托等。

2020年儒兴科技购买《中信信托·中国恒大昆明养生谷贷款集合资金信托计划-A类-1期》，金额500万元。“鉴于目前中信信托已提出要延期交付的要求，并结合当期末公开信息了解到的恒大集团经济情况，谨慎考虑认为该笔理财产品兑付已存在障碍，回收可能性较低， 因此确认该笔理财产品的公允价值为0元。”儒兴科技表示。

许显昌之外，获得分红款第二大、第三大的人为廖晖、张宇鑫。两人分别获得分红款6795万元、6575万元。

来源：《招股书》

2000年7月，许显昌、金惠玲与梁伟泉合计共同出资15万元设立儒兴有限，持股比例分别为40%、40%和20%。其中金惠玲是许显昌配偶，系许显昌委托其持股。

2007年4月，张维国、廖晖、张宇鑫、夏国锐及其许瑾等人入股儒兴科技，其中许瑾为夏国锐儿媳、张维国姐姐的女儿。廖晖、张宇鑫、张维国均为投资人，许瑾和夏国锐主要参与儒兴科技子公司无锡儒兴的日常经营活动。

在分完分红后，2021年11月24日，廖晖、张宇鑫因个人原因辞去董事职务。新提名的董事胡翔宇、郑石锦由许珊、美的产投提名。

两人辞去董事之前，向许珊转让部分股权。2021年许珊受让公司原股东廖晖、张宇鑫合计560万股，合计9520万元；董事、副总经理许瑾受让公司原股东张维国、刘楚楚合计252万股，合计4284万元。

两人的入股增资价，以公司前次投资者入股增资的28.05元/股作为公允价格，减认购价17元/股，差额由儒兴科技支付，股份支付费用共8972.6万元。“基于许珊、许瑾对公司过往的贡献，2021年公司对其二人进行股权激励。”对此儒兴科技表示。

可以看出，2021年后，廖晖、张宇鑫辞去董事、转让部分股权，许珊提名人员上位。许瑾及岳父夏国锐，则均和许珊保持一致行动关系。

至此，许珊也完成了对公司控制权的进一步扩大。此时，许珊的父亲许显昌或许已经重病，2022年11月，许显昌去世。

许显昌去世后，其股份由女儿许珊和儿子许坚继承，许珊取得21.3457%股份、许坚取得9.4444%股份。继承完成后，许坚持有公司3400万股股份，为第六大股东，许珊持有公司9457.96万股股份，为第一大股东。

《招股书》显示，许珊直接持有公司26.27%的股份，哥哥许坚委托其行使公司9.44%的股份表决权，以及同夏国锐、许瑾保持一致行动关系。通过四人股份表决权的合并，许珊支配表决权比例超过50%，为50.47%，完成对公司的实际控制。

公司的实际控制人也从许显昌、许珊变为许珊一人。

《招股书》显示，许坚出生于1971年，许珊出生于1973年。许珊虽然年纪较小，但比许坚更早进入公司，2004年起在儒兴科技担任管理人员，全面参与公司的研发、采购、生产、销售等工作。

许坚则是2008年，也就是37岁这一年才进入公司，至今一直担任公司的工程部经理。在许显昌2022年11月离世前，许坚未拥有股份，且至今未担任公司董事、高级管理人员，未参与公司日常经营管理。

2023年2月，许珊接受《广州日报》采访，《广州日报》以“娘子军团”为标题来形容这支队伍。这是因为，儒兴科技的副总裁、研发总监、销售总监、财务总监、董事会秘书等……都是女性，在管理层中女性比例超过一半。

许珊表示，“我们对技术的精益求精一如女性对美的追求。”

来源：《广州日报》

你对儒兴科技的“娘子军团”怎么看？欢迎下方留言讨论。