乐居财经 李礼 10月27日，东吴证券发布房地产行业深度报告。

销售持续下滑，当前房地产政策正迎来关键拐点。 因城施策用好政策工具箱， 精准施策、大力施策才能遏制住市场下行趋势。 2023 年前三季度政策宽松持续叠加，但市场整体表现先扬后抑，政策对市场提振效果不及预期，房地产市场供求关系已经发生重大变化， 与历史复苏周期不同，类似于过往周期的政策出台对行情的影响逐步减弱。 为了对 “因城施策”效果有明确的判断，东吴证券对当前已出台的放松政策梳理，主要分三类： 1）刺激需求类：如放松限制性政策、下调贷款首付比、下调房贷利率、公积金贷款政策放松等； 2）创造需求类：如推行城市更新项目的房票安置方式、启动新一轮旧改； 3）调整供给类：如鼓励地方国有企业收购困难房企的滞销房作为保障安置用房、减少土地出让等。

　　城市间基本面分化，“因城施策”框架下更需对症下药： 需求空间： 东吴证券分别测算了 2022-2030 年 31 样本城市的房地产需求空间，以成都、广州、深圳、武汉、杭州为代表的一二线城市年新增城镇居住需求将持续上涨。 房地产购买力：利用房价收入比、 GDP 近三年年均增速、第三产业增加值占比评价样本 31 城的房地产购买力。京、沪、深等一线房价收入比高，但 GDP 增速、三产占比表现优秀；成都、苏州、无锡房价收入比在二线中处于低位，改善性需求落地更容易。 库存：为把握各地房地产市场供给侧特点，我们分别计算了 31 样本城市的库存及去化周期，各线城市去化周期已接近 2014 年棚改去库存的较高水平，三线去化周期明显更久。 东吴证券以去化周期、房价收入比为坐标轴，需求空间为气泡大小，将各城市房地产市场特点划分为：短期规避型（如莆田、福州）、观望机会型（如芜湖、绍兴）、新兴增长潜力型（如苏州、成都）、长期看好型（如北京、上海）。

　　未来各城市政策放松方向在哪？ 根据城市基本面情况对症下药，“因城施策用好政策工具箱”直至基本面复苏兑现是关键： 1）短期规避型：以莆田、福州为典型代表，侧重创造需求类政策，辅以调整供给类政策。2）观望机会型：以芜湖、绍兴、惠州为代表，侧重调整供给类+创造需求类政策。 3）新兴增长潜力型：以苏州、成都、青岛等二线城市为代表，侧重刺激需求+创造需求类政策，辅以调整供给类政策。 4）长期看好型：以北京、上海、杭州等高房价一二线城市为代表，侧重刺激需求+创造需求类政策，辅以调整供给类政策。

　　我国各城市房地产复苏路径推演： 目前全国政策方向明确，预计供需两端政策放松仍将继续加码，直至基本面明显复苏。按照我们分类的四类城市， 复苏顺序由先到后将呈现：长期看好型>新兴增长潜力型>观望机会型>短期规避型的顺序。本轮销售恢复及后续传导将是一个温和、持续时间较长的过程，过去几轮典型周期投资回暖滞后销售回暖约三个季度，由于本轮传导过程中仍存在一些堵点和和政策未精准起效的现象，东吴证券判断整体恢复周期会长于三个季度，还取决于销售的持续性和信贷投放情况以及因城施策的加码方式等。 推荐关注土储充裕、布局聚焦核心城市、信用资质良好的房企，未来有望率先受益于市场复苏和政策放松。 推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注中国海外发展、华润置地。

　　风险提示： 行业下行压力超预期；政策放松不及预期。

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