中国基金报记者 米洛

A股又一支重量级“资本系”，曲终散场。

10月24日晚间，深交所发布公告，决定经纬纺机股票终止上市。

当晚，经纬纺机发布公告，公司将摘牌时间定为10月26日。

这是罕见的非亏损主动退市。

对资本市场而言，隐藏于数十家上市公司身后、搅动万亿资金的中植系，以这样的方式离开市场。

从伊春起家，解直锟用了20多年，建立了庞大的“中植系”。鼎盛之时，其管理规模超万亿元，涉足地产、能源、医疗等诸多领域，其收入囊中的公司甚至被圈内称为“植物园”。

即便那时，也难在公开资料中找到“中植系”完整的股权结构。

与主流资本系以股权为纽带不同，解直锟采用了更加“古老”的方式——核心圈是有血缘关系的“谢家人”，外部是聘来的各位“首席”，用血缘、利益代替商业契约。

当解直锟手执权杖，庞大的金融帝国，即便没有股权关系，边缘的公司依然得以掌控。

可当解直锟意外离世，暗处的勾连不再稳固。

“连剥离中融信托的方法都不考虑，而是将经纬纺机直接主动退市，说明背后的问题已不是一家上市公司可以承受。”有信托业人士告诉记者。

据不完全统计，目前已有多家公司宣布“踩雷”中融信托，涉及资金达数亿元。

正如一名混迹圈内多年的资深人士所言，“故事彻底结束了。”

惊雷：半年前“极具竞争力” ，一言不发要退市

因为旗下中融信托与“中植系”千丝万缕的联系，经纬纺机的一举一动也备受市场关注。

8月29日晚间，经纬纺机宣布，在大股东的提议下，拟以股东大会决议方式，主动退市。

未遭立案调查、今年一季度甚至还能盈利近亿元，经纬纺机选择以A股市场罕见的方式离开，引发市场关注。

或许是为了消减外部疑虑，经纬纺机对于这一决定解释称，“经营面临重大不确定性，可能会对公司造成重大影响。”

为了照顾中小股东情绪，经纬纺机还给异议股东提供了9.24元/股的现金选择权，这一价格较经纬纺机8月25日的收盘价8.05元/股，溢价约15%。

仅从上市公司发布的信息来看，经纬纺机依然经营良好，财务指标甚至超过大部分公司。

2023年第一季度，经纬纺机实现营收25.18亿元，同比下降11.79%；实现归母净利润9748.06万元，同比下降28.32%。

“经营面临重大不确定性”究竟是什么？虽然上市公司一直没有明说，但外界普遍认为是旗下的中融信托出问题了。

不过，经纬纺机却没有对此给出任何说明。在今年4月29日发布的2022年年报中，经纬纺机甚至认为中融信托“极具竞争力”。

彼时，公司还提到，中融信托陆续推出具有特色的风险防控机制，包括合伙人风险共担机制、独立审批人制度、全覆盖的项目投后监管体系、房地产分类监管制度、项目风险准备金机制、项目绩效延迟支付机制、高级管理人员绩效延期支付制度等，上述机制的形成提升了中融信托应对风险的能力。

截至2022年年末，中融信托存续信托计划 1633 个，受托管理资产 6293 亿元，规模同比有所下降，业务结构进一步优化。

前后文对照来看，问题来了，不到半年时间里，中融信托发生了什么？

是何等重大的问题，让公司甚至来不及解释，而是宁愿“溢价”退市？

膨胀：管理万亿资金

虽然中融信托在经纬纺机名下，但在外界看来，大约在20年前，“中植系”已掌舵中融信托，并一步步将其变为庞大体系的核心平台。

据在信托行业沉浸多年的资深人士讲述，2001年，信托法生效实施，2002年，《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》相继出台，一法两规框架确立，信托业正式从草莽走向正轨。

“信托公司数量从200多家缩减至56家，在此过程中，‘中植系’接过中融信托指挥棒。”该资深人士说。

在那个特定的时期，“中植系”掌舵的中融信托给行业带来了新风，例如在各地设立办事处，设立财富管理公司，大规模地招聘人才，很快在行业内脱颖而出。

“当时，信托业有三面旗帜，各有特色，其中之一就是中融信托。”上述资深人士说。

在解直锟外甥刘洋的带领下，中融信托迅速成为行业翘楚，以至于2009年“投向”经纬纺机后，中融信托依然在刘洋的控制之下。

信托，可追溯于古埃及“遗嘱托孤”，本质上是一种基于信任的遗赠制度。

本世纪初叶，信托业快速生长， 2014年，中融信托资产管理规模就超过了7000亿元。

2020年，中融信托资产管理规模达到8898.83亿元。

这只是中融信托自身的资产管理规模。

从2010年开始，中融信托开始将第一财富管理中心整体转制成为第三方理财机构，中植集团直接和间接控制的第三方机构包括恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富4家。

据业界发布的榜单，早在2020年，恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富的管理规模就分别达到9300亿元、6000亿元、8500亿元及约千亿元。

不仅个人投资者卷入其中，不少拥有诸多专业人士的上市公司也纷纷踩雷。

据记者不完全统计，仅过去一个多月，已有十数家上市公司披露披露所购中融信托产品情况，合计金额接近8亿元。

例如，南都物业2023年2月9日购买了3000万元的中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划（下称“汇聚金1号”），产品期限自2023年2月9日至2023年8月8日。

截至8月12日，公司尚未收到该信托产品的本金及投资收益，并提示“存在本息无法全额收回的风险”。

如此巨量的资金，又投向了何处？

触礁：房地产成导火索？

2020年，“中植系”旗下的资产管理公司中海晟融及其下属公司以与第三方合作模式，通过司法拍卖竞得中弘大厦项目；2021年7月，“中植系”旗下卓睿物业斥资16.45亿元竞得世茂工三项目。

彼时，解直锟计划，在北京东三环至东四环，打造一个“三里屯+CBD商圈”的超级综合体。

世茂工三项目此前还有一位长袖善舞的苦主——贾跃亭。

据一位房企高管介绍，2018年开始，房企加速扩张，但融资渠道开始受限。手握巨量资金的“中植系”自然成为“金主”。

数据显示，2017年至2020年，中融信托投向房地产的占比分别为6.61%、10.99%、17.65%、18%。

近几年房地产市场的低迷表现，使得“中植系”不仅收益率低迷，流动性也遭遇了困难。

浙商证券研报认为，本次中融信托产品出现逾期兑付的情况，不能排除与地产敞口较高有关。

上述信托业资深人士则认为，“中植系”折戟房地产投资，只能算是水平不行，而其在资本市场上做的事情，可以用“坏”来形容。

解构：“中植系”的资本玩法

在A股市场，“中植系”的传说已经流传了10多年——操盘十数家公司，却能隐身其后——这亦是“中植系”之名的由来。

2021年9月，ST天山公布的详式权益变动报告书显示，“中植系”持股超过5%的公司多达19家。尽管其中有部分公司在表述上未形成控制，但知晓“中植系”操盘路数的投资者，都知道这往往只是表述上。

由于太过隐蔽，有不少媒体曾解构过“中植系”的资本玩法。

“中植系”运作一种类似金字塔式的资本结构，即 “X+中融信托+上市公司”。其中“X”是“中植系”的资产。

“中植系”通过中融信托筹措资金、收购原始资产，随后参与上市公司资本运作获得股权或现金，进而与上市公司及其关联方合作，再通过中融信托筹措资金继续并购资产，如此循环往复。

这期间，“中植系”体内金融平台间还会互相合作，接续资金、放大杠杆、分散风险。

此时回看“中植系”的操盘手法，明显呈现出三个阶段的特点。

初期，穿针引线，催肥资产。

初期，“中植系”会利用中融信托的融资便利性，设计复杂的交易方案和资金流向，利用一二级市场的估值差将资产迅速催肥。

例如，成立于2007年7月的西北矿业注册资本5亿元，至2012年5月，经过数次股权转让，兴嘉盈成为持有西北矿业65.6%股份的控股股东。

2008年6月，中融信托设立了西北矿业股权部分收益权信托计划，融资规模1亿元，用于受让兴嘉盈持有的西北矿业增资扩股收益权。

2010年起，中融信托又成立3.5亿元的兴嘉盈贷款集合资金信托计划，及4期累计达4亿元的西北矿业股权收益权集合信托计划，由西部建元或兴嘉盈持有的西北矿业对应股权提供质押担保。

2013年6月，兴业矿业拟向大股东兴业集团及西北矿业定增1.04亿股募资10亿元。其中西北矿业斥资8亿认购8351万股，占发行后总股本的15.4%，发行完成后跻身第二大股东。

一番腾挪后，西北矿业估值早已今非昔比。

中期，巧设平台，上市再造。

当逐渐在资本市场有了支脉，“中植系”开始将一些租赁、保理资产注入上市公司，而这些以资金为生意的公司，一分一毫都掌握在“中植系”手中。

2015年4月，金洲慈航以发行股份及支付现金的方式购买丰汇租赁90%股权，交易作价59.5亿元。

高昂的交易价格来自超高的业绩承诺。彼时，“中植系”方面承诺，丰汇租赁90%股权对应的承诺净利润分别为4.5亿元、7.2亿元和9亿元。

事实上，丰汇租赁几乎完全由“中植系”“供养”。

中融信托连续两年一期位列丰汇租赁对外资金方的首位，2013年、2014年及 2015年1至3月，中融信托在丰汇租赁期末余额分别为15.6亿元、33.6亿元、19.3亿元，占比分别为62.9%、57.1%及42.4%。

可三年业绩承诺期一过，丰汇租赁立刻业绩变脸，2018年巨亏22.33亿元。

后期，平台上阵，任凭亏损。

随着能够掌控的资金规模持续膨胀，“中植系”使用非自有资金已经不在意细节，而巨额亏损也无可避免。

2016年，“中植系”旗下的中泰创赢在二级市场大举买入康得新，耗资高达50亿元。

此后，康得新因财务造假、重大违法退市，中泰创赢最终亏损超过45亿元，是极其失败的一起投资。

不仅如此，“中植系”通过左手倒右手，用外部资金来接盘。

例如，2014年，中南重工作价10亿元收购王辉、中植资本等持有的大唐辉煌100%股权。在通过卖给上市公司资产而赚了一票的中植资本，又在2016年将所持中南重工股权转让给中融鼎新嘉盈6号基金，交易价格高达19亿元。

终局：“资本系”时代落幕

2021年12月18日晚间，中植企业集团发布讣告。讣告称，中植企业集团创始人解直锟，因心脏病突发抢救无效，于2021年12月18日9时40分在北京逝世，享年61岁。

刘洋很快向各方做了汇报，但熟悉“中植系”的人都知道，虽然刘洋能力很强，但终究替代不了解直锟。

今年以来，“中植系”加速出清手中资产。

2月，准油股份宣布，燕润投资拟将所持公司18%股份转给克拉玛依城投，同时将剩余所持公司股份对应的表决权、提案权等非财产性权利全权委托给克拉玛依城投行使。

该交易已经完成，准油股份的控股股东变更为克拉玛依城投，实际控制人变更为克拉玛依市国资委。

4月，康盛股份宣布，控股股东将变更为丽数股权，实际控制人将变更为丽水市国资委。

6月，ST宇顺宣布，控股股东中植融云及其一致行动人，拟将所持公司股权转让给上海奉望。该交易已经完成，公司控股股东变更为上海奉望，实际控制人变更为张建云。

另据天眼查显示，大唐财富和新湖财富旗下家族办公室公司法人均于近日完成变更。至此，中植系“四大”财富公司旗下家办公司法人均已完成变更。

站在当下回望过去，一度管理规模超过3万亿元的“中植系”，也只是某一特定阶段的注脚。

编辑：乔伊

审核：许闻

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