21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道“之前有个地方发了城投债，私募机构帮忙代持，然后找到了我们业务部门，希望我们成立信托计划去接这部分债，但最后我们否掉了这个业务，才知道市场上有很多这类业务，尤其以私募基金为多。”某大型信托公司风控部人士坦言。

21世纪经济报道记者了解到，市场上通过二级策略投资高收益城投债的机构不少，这类操作主要通过投研获取收益。但与此同时，一些私募基金募集资金后在二级市场认购特定城投债，这类行为存在合规嫌疑，且有一定风险：一是可能涉嫌不正当交易，二是可能存在流动性和信用风险，三是涉嫌公开募集资金。

认购特定城投债

记者获得的某私募产品信息显示，该产品于今年5月初开始推介，拟认购华东省份某区县AA主体发行的一只城投债，业绩计提基准为年化8%。该只债券于2022年9月发行，规模约6亿元，至目前已在市场上存续了8个月。“是先锁定了债券及额度，然后再开放募集资金。”相关产品人士表示。

类似的产品不少。比如近期某机构推介的一款债券定向投资私募基金，该产品规模预计为5000万元，拟投资华北地区某区县AA城投发行的私募城投债，业绩基准也是年化8%。

该产品拟投资标的债券于2019年11月发行，规模为5亿。如果上述定向投资私募基金成功发行，其单只产品的持有规模将达到该只债券总规模的10%。这只标的债券期限结构为3+2年，即投资者有权在第3年将其持有的债券回售给发行人。

此外，这类产品投资标的不止单只城投债，还有多只特定城投债、特定区域城投债，但相关债券均是已发行的城投债，发行主体评级也较低，大多为AA，少量为AA+。从投资的券种来看，主要是私募债，包括公司债私募品种及定向融资工具PPN。

这类产品出现背后是政信产品的“非标转标”。“从2019年开始，非标类的城投产品，不论是私募基金，还是信托、定融、租赁，未兑付、延期的比比皆是，但是城投债还维持着刚兑，因此我们也开始非标转标了。”西部省份某私募公司业务总监表示。

在推介相关产品时，相关方面将城投信仰作为优势之一，如城投债全市场无一例未兑付记录，安全性远高于非标类产品；产品风险低、安全系数高，从第一只城投债发行至今无实性违约等。

“高收益债这几个字被这类策略弄得名声很差。”北方地区一家私募高管直言，“通过二级相关策略正常投资城投债获取高收益的机构有不少，但都不会购买指定的城投债。”

他提供的一款私募基金产品显示，该产品拟投资于国内交易所上市的债券、可转债、发行上市的股票等等，产品投资标的以高收益债为主，主要包括折价城投债、产业债。

据记者了解，这类高收益债策略有多种，比如价值投资策略。选择配置一些被传统金融机构“歧视”的短久期债券，凭借不断的到期兑付和交易，来获取打底收益。再如事件冲击策略，在特殊事件的驱动下，债券价格可能会经历先跌后涨的过程。

三类风险引关注

与上述通过交易策略投资城投债不同，在业内人士看来，通过私募产品在二级市场上认购特定存量城投债存在合规嫌疑，且有一定风险：一是可能涉嫌不正当交易。由于认购的存量城投债是指定的，意味着私募机构购入城投债的交易对手方由债券发行人或者相关证券从业人员指定，而非通过市场化询价流程确定，这一过程可能有暗箱操作、返费的嫌疑。

与此同时，债券初始发行时可能就涉及结构化发债。举例而言，一家企业要发行5亿元的债券，由于其信用不足，市场上只有3亿的认购资金。该企业就会找一家机构，让其先认购剩余的2亿元债券，并代持该笔债券，待发行方找到新买家时再将该笔债券接走。接该笔债券的资金可能是私募机构，也可能是其他类型的金融机构。

二是可能存在流动性和信用风险。私募机构大量募集个人投资者资金并重仓持有单一弱资质城投债，有的资金期限与底层资产期限不相匹配，容易导致债券信用风险、流动性风险向个人投资者传导。

值得注意的是，虽然城投债保持刚兑，但相比传统的政信产品，城投私募债产品缺少担保抵押措施，增信不足。与此同时，这类私募产品购买的城投债所在区域债务风险相对较高，面临一定的未能兑付风险。

三是涉嫌公开募集资金。按照监管要求，私募资金不能公开募集，一般定向非公开筹资资金。但当前通过微信或者公号等方式进行公开宣传，募集存在合规嫌疑。

深圳证监局近日发布的一份监管通报称，个别私募机构向大量高龄投资者公开宣传推介私募证券投资基金，相关私募证券投资基金以债券面值重仓买入由证券公司从业人员等第三方指定的单一弱资质信用债，流动性风险及涉众风险突出。虽然通报并未点名这类信用债具体是哪种类型，但考虑到当前信用债大部分是城投债，市场认为这指向城投债的可能性较大。

监管部门近期也强化对相关业务的监管。4月中旬，监管部门对固收类私募产品进行规范。其中，监管部门要求，存量私募产品投资于城投债的，且自然人投资者超过30人或者自然人投资者的出资比例超过基金实缴出资50%以上的，要求管理人先降低此类产品的数量，然后才可以备案新产品。

4月28日，中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（简称“私募新规”）公开征求意见。其中，私募新规在单只私募证券投资基金、同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资集中度，禁止多层嵌套、总杠杆要求等方面均提高了监管要求。

再如，私募新规多条规定对私募债基通过收取财顾费等形式直接参与结构化发债或通道业务的行为加强监管：私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

德邦证券首席宏观经济学家芦哲表示，考虑到信托、券商资管等资管机构短期内难以替代私募债基与城投的合作，因此与私募债基合作较多、以接续现金流为目的的区域受影响可能较大。此外，通过定融融资较多的城投主体受影响可能更大，举借定融较多的主体可能资金压力较大、融资纪律相对宽松，与私募债基就信用债开展合作的可能性相对更高。