出品｜清流工作室作者｜王晓悦 主编｜赵妍

许家印被采取强制措施后，恒大与债务处理相关的多项事务陷入停滞。

据近日中国恒大（3333.HK）公告，债权人早在2022年中提交的恒大清盘申请，聆讯日期再次推迟到今年12月4日。此前，恒大原定于10月召开的债务重组会议也被取消或无限期延期。而恒大根据美国法典第15章向纽约南区美国破产法院申请承认香港和英属维尔京群岛法律体系下的境外债务重组协议安排，原计划在10月下旬审理的聆讯也被延期。

恒大最近正在着力处理的，是巨额的海外负债。在债务重组方案中，恒大列出了17只违约的美元债，债务合计超过190亿美元。恒大提出将美元债时限延长或者转化为持有恒大物业、恒大汽车股权的票据，该方案获得了多数美元债债权人的同意。

事实上，这批美元债属于有担保的合同，但在其债务违约之时，似乎没有债权人奢求执行担保条例。一个可能的原因是，这些所谓的担保背后，大量境内资产已被转移。

据清流工作室统计，以中国恒大集团及其子公司景程有限公司为发行人的多笔美元债，是由一批恒大设立的离岸公司提供担保。而这些离岸公司，在发债期间正是恒大大量境内资产的持有方，底层资产不仅包括房地产项目公司及一些投资公司，还包含了恒大物业旗下的部分资产。

然而，恒大在发布发债报告后，又悄悄将部分境内资产从离岸公司旗下剥离出来。恒大暴雷后，更是在2020年后集中转移了大量境内资产到恒大地产旗下，脱离了前述为美元债提供担保的离岸公司。而部分境内资产即使没有被转移，也已经在境内通过质押等方式重复融资。

此前，恒大原计划通过债务重组实现“以新换旧”，已获得了大多数债权人的同意。但随着恒大地产被立案调查及许家印被采取强制措施，新发票据这条路也被堵死了。这意味着，投资人或面临“竹篮打水一场空”的局面。

一个值得关注的问题是，恒大这些所谓的“外债”，究竟坑了外人，还是坑了自己人？

至少两位业内人士向清流工作室分析，近年的地产美元债大部分由中资资金购买，其中包括券商保险等金融机构、地产和非地产公司及一些个人投资者。这意味着，如果这些地产美元债违约，最受伤的可能会是一些中资机构或公司，而非所谓的“境外投资者”。

发债后转移担保方境内资产

在债务重组方案中，恒大列出了17只违约的美元债，债务合计超过190亿美元。这些美元债集中在2017年、2018年及2019年发行，随后迎来2020年恒大借壳上市失败及2021年的正式暴雷。

其中，恒大以其全资子公司景程有限公司为发行人，曾在2019年发行两只美元债总计举债40亿美元，到期日分别为2022年10月24日和2023年10月24日，年息11.5%和12%。

根据2019年的发行文件，这两只美元债均由恒大旗下的离岸公司天基控股有限公司及其附属公司提供无条件且不可撤销的担保。而截至债券披露的报告期2019年6月30日，天基控股通过大量离岸公司层层持股，持有恒大在境内的大量项目公司。

然而清流工作室发现，美元债发行成功后不久，不少离岸公司将持有的境内资产转手给恒大地产，逃离了美元债担保体系。

比如，担保人天基控股旗下通过层层持股，由附属公司金士福有限公司持有境内资产成都裕龙叁号房地产开发有限公司（下称“裕龙叁号公司”）100%股权，另一家附属公司致能发展有限公司全资持有境内资产成都裕龙贰号房地产开发有限公司（下称“裕龙贰号公司”）。在该美元债中，金士福有限公司和致能发展有限公司均是景程公司的担保人。

离奇的是，上述债券前脚在2019年10月成功发行，金士福公司和致能发展公司后脚就于2019年11月将裕龙叁号公司和裕龙贰号公司转让出去，受让方是成都寰瑞置业有限公司，该公司是恒大地产的全资附属公司。

而接盘境内资产的恒大地产，并未给前述美元债提供担保，只签订了“维好协议”及“股权回购协议”。

“维好协议”指的是母公司承诺将会保持发行人运营良好、将会如期偿付债券本息。协纵策略管理集团创始人黄立冲表示，（维好协议）等于是一份仅仅有道德而无法律约束的协议，相当于无担保贷款，一旦债券违约了境外投资者拿国内资产一点办法没有。

“股权回购协议”指的则是母公司将在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格购买发行人所持有的境内子公司，并向发行人按约定价格支付股权购买款，届时发行人可以此取得的股权购买款归还债券本息。但实际上，这两笔债券的发行人景程有限公司并无境内经营实体，所谓的股权回购也就无从实现。

发债后将担保公司旗下资产转移到非担保母公司旗下，这并非个例。

天基控股旗下另一家名为Marche Limited的离岸公司，也是上述美元债的担保方之一。文件显示，Marche Limited在境内持有两家全资子公司。

Marche Limited是恒大2015年收购获得，旗下共持有北京富华房地产开发有限公司（下称“北京富华”）及北京丽来房地产开发有限公司（下称“北京丽来”）两家子公司。根据工商资料，北京富华和北京丽来的创始股东为一家名为“丽来富华集团有限公司”的香港企业，按时间线来看，对应的正是Marche Limited。

在发债文件中，恒大披露的股权结构刚好截止至2019年6月30日，彼时Marche Limited仍持有北京富华和北京丽来100%的股权。还没等到该次发债完成，Marche Limited就于2019年7月22日向恒大地产让渡了北京富华和北京丽来55%的股权。

再如，天基控股旗下的两家离岸公司天领企业有限公司和上东置业控股有限公司，也为上述美元债提供担保，这两家公司共同持有恒大境内资产佛山市顺德区顺亚方舟房产有限公司（下称“顺亚方舟公司”）的股权。

这笔境内资产同样没等到美元债在10月24日发行完成，就已被转让。在美元债发行文件披露截止报告期6月30日后，两家离岸公司就双双于2019年9月30日退出了顺亚方舟的股东列表，接盘方同样是恒大地产旗下的一家附属公司佛山市南海区曜昉房地产开发有限公司。

换句话说，恒大部分美元债，在发债的时候原本有资产担保；但一旦发行成功，担保资产就被转移，原本有担保的债券陷入“裸奔”境地。这一切，都发生在恒大爆雷之前。

大量境内资产重复融资？

时间再往前，早期恒大以中国恒大集团为发行人的一只美元债，早已用上了这样的套路。

恒大早在2017年发行的多只债券，也是以一系列离岸公司作为担保方，这些离岸公司在发债时同样持有大量境内的资产。但不少为其提供担保的离岸公司，也是在发债完成后，于2018年将境内资产转让给恒大地产。

在2017年恒大的发债文件中，其中一家担保方上丰有限公司控制恒大境内项目公司昌江广亿房地产开发有限公司100%股权。但发债完成后，上丰有限公司旗下公司在2018年上半年将该境内子公司转让给恒大地产的下属公司。

另外的多家提供担保的离岸公司，也在发债完成后于2018年将所持境内资产转让给恒大地产。其中所涉的境内子公司包括丹阳明元房地产开发有限公司、重庆恒大鑫鼎置业有限公司、西安嘉智置业有限公司、西安盈裕置业有限公司、葫芦岛嘉汕置业有限公司、本溪嘉熙置业有限公司及成都天府水城房地产开发有限公司。

也就是说，在恒大美元债发行文件中约定作为担保方的系列离岸公司，部分境内资产在发债后即被转移。所谓的担保方，只剩下空壳离岸公司。

隆安律师事务所高级合伙人张军表示，这些离岸公司是作为保证人为恒大发债承担担保责任，而不是直接用其境内的资产提供担保。从合同层面来看，无法直接判断这些离岸公司持有的境内资产转移是否违法，也很难区分其转移资产的行为是否属于恶意的，而且境内外法律存在差异，美元债持有人维权及追诉底层资产的难度较大。

“（恒大这么做）之后，美元债投资人根本拿恒大没办法。”黄立冲表示，尽管有合约约束，但是由于在中国的法律中，国际质押登记是做不了的，只能做维好协议，也就是没有法律保障的担保，只在道德上进行约束。所以美元债投资人只能眼睁睁地看着境内资产被国内债权人分割殆尽，而毫无办法。

恒大暴雷后，这种转移境内资产的动作更加频繁。

2020年后，更多的担保公司所持境内资产被转移，担保公司成为空壳。据清流工作室统计，以恒大为发行方编号为XS1580431143的债券为例，担保方旗下就有至少8家境内子公司被转移股权。以恒大子公司景程公司为发行方，编号为XS2109191986的债券，担保方旗下也至少有9家境内子公司被转移。

接盘这些子公司的，除了恒大地产，还有一些金融机构。

比如，原本离岸公司振鹰环球有限公司持有成都心怡房地产开发有限公司60%股权，剩余股权由恒大地产旗下附属公司持有。振鹰环球也是恒大美元债的担保方之一。2022年10月，恒大已暴雷多时，恒大地产及振鹰环球将成都心怡的股权悉数转让给了中国对外经济贸易信托有限公司。而此前，在为2019年发行的美元债提供担保后，振鹰环球在2019年底就将所持成都心怡股权抵押给了中国对外经济贸易信托。

一位熟悉美元债的从业人士告诉清流工作室，国内的这些项目，肯定也会做项目层面的融资。恒大暴雷后，国内这些项目融资方，出于资产安全的角度，都要求做股权风险隔离等手段，所以恒大就会通过代持或者其他的方式把股权让渡出去给国内的融资方，以防被第三方查封。

在恒大美元债的担保公司旗下的境内资产，大量子公司被质押给金融机构。

恒大美元债的离岸担保公司盛日控股有限公司，曾在2015年8月至2017年11月之间，将扬州宏利泰房地产开发有限公司100%股权质押给大业信托。而根据恒大的2016年底的发债文件，盛日控股有限公司是为恒大的债券提供担保的子公司之一。这意味着，在同一时间段，以扬州宏利泰为底层的资产，可能被同时用于信托融资和债券融资两类融资。

重庆尖置房地产有限公司，由三家恒大系的离岸公司共同持股，这三家公司，在2019年恒大发行的美元债中提供了担保。与此同时，三家离岸公司又将境内的子公司重庆尖置公司质押给中信银行股份有限公司广州分行。

恒大的另一家离岸子公司悦才投资有限公司，持有境内资产贵阳中渝置地房地产开发有限公司。但悦才投资也在为恒大美元债提供担保的同时，也将贵阳中渝置地的股权质押给了华澳国际信托有限公司。

黄立冲认为，把资产进行重复质押，恒大此举是违反合约的。“为了活下去，肯定是找一个违约代价最低，最拿你没有办法的一群投资人违约。”黄立冲说道。

地产、物业及汽车资产或用于美元债融资

为了发行美元债，恒大将大量持有境内资产的离岸公司用于担保，部分美元债的担保方旗下甚至囊括了恒大地产境内几乎所有资产。

恒大为发行方，编号为XS2106834299及XS2106834372的债券，是恒大在2019年发行的美元债。这两笔美元债更是以恒大地产最重要的持股平台(安基(BVI)有限公司作为担保方，根据当时的报告，(安基(BVI)有限公司持有恒大在境内的350家全资子公司、1600家合资公司及恒大地产公司的股权。

除了将地产项目公司装入离岸公司为美元债做担保，恒大旗下的物业和汽车项目资产，也可能被用于美元债融资。

在以恒大集团及景程公司为发行方的债券中，担保方及出质人均出现一家离岸公司恒善集团有限公司，该公司是恒大物业重要的附属公司之一，在境内的主要经营实体是金碧物业有限公司。目前，金碧物业旗下共控制企业多达222家，大部分为物业服务公司，还有少量健身、体育类公司。

金碧物业并没有像其他境内资产一样，在发债后就被剥离，但恒大的物业板块也已被掏空。

在恒大物业134亿元存款消失事件中，金碧物业是参与资金转移的6家附属公司之一。2021年3月，金碧物业以其在银行的定期存款，为一家第三方公司提供20亿元人民币的存单质押担保，帮助这家公司获得19.554亿元的银行贷款。第三方公司获得这笔贷款后，又通过通道公司间接转到中国恒大集团。这笔贷款到2021年9月到期，由于借款人没有把这笔钱还上，金碧物业的20亿存款质押被银行强制执行。

随着金碧物业的资金短缺，目前金碧物业因为多起诉讼未能执行，已被列入失信名单，法人徐力被限制高消费。以金碧物业为底层资产的美元债担保公司，恐怕也无法再从金碧物业上挤出担保的本钱了。

此外，恒大系的另一只美元债担保方中还有一家优俊投资有限公司，其持有境内公司重庆中渝物业发展有限公司（下称“中渝物业”）。不过，该物业公司在为美元债担保的同时，其100%股权也已经于2020年被质押给中铁信托。

那么，恒大的另一块汽车资产，又是否也被用于美元债券融资？

2021年，恒大最早违约的一只债券是由恒大附属公司JUMBO FORTUNE ENTERPRISES LTD为发行人的湘阴项目票据。据媒体报告，这笔私募债发行于2019年，发行目的是为恒大在湖南省岳阳市湘阴县的几块土地项目做抵押融资。该票据的招募说明书没有对外公布，债券也没有在交易所上市，因此难以获知该票据的细节。唯一可知的是，根据后期恒大发布的公告，上市公司中国恒大为该票据提供了担保。

据清流工作室梳理，恒大在湘阴地区的确有多个地产项目，但规模并不大。恒大在湘阴地区声势最大的，当属其新能源汽车项目。

根据湘阴县人民政府在2020年发布的规划纲要，恒大计划投资321亿元建设恒大新能源汽车零部件建设项目、生产基地项目、电机项目及新能源汽车配套产业园综合服务设施建设项目共计四个项目，其中前三个项目的开工时间为2020年，产业园项目预计在2022年开工，四个项目的竣工时间均在2025年或以前。

恒大在湘阴地区的汽车公司为恒大新能源汽车（湖南）有限公司，该公司在2020年拿下至少12块工业用地。

冤大头是中资还是外资？

在恒大今年提出的债务重组方案中，上市物业公司和汽车公司也被作为重组工具之一。恒大的部分债权人，有两个重组方案可选，一是按照金额1：1转换比例获得由恒大集团发行期限为10-12年的新票据；二是单独选择恒大集团5-9年的新票据或由5笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大股票挂钩票据的组合，或者两者的组合。

不过，随着许家印被采取强制措施、恒大地产被立案调查，恒大已经失去了发行新票据的资格，债务重组的路再次被堵死。想通过“借新还旧”解套的境外投资人，似乎已经“走投无路”。

值得注意的是，恒大这些所谓的“外债”，背后的“冤大头”可能大部分是中资资金。

此前，清流工作室曾发布《恒大生死劫：境外债务重组陷僵局 债权人黑布下藏着大D会成员》盘点曾持有恒大美元债的大D会成员，目前可以确认持有恒大美元债的有大D会门户公司中誉集团持有1.7亿美元，许家印本人持有6.5亿美元，其余大D会成员可能已经抛售恒大美元债。此外，还有一家香港开发商泛海集团持有较大金额的恒大美元债。

这部分浮于水面的持有人，只是总规模190亿美元债的冰山一角。

根据华创宏观的报告，估计中资美元债85%的投资者来自亚太地区，甚至不能称之为“外债”。来自亚太地区的资金中，又有60%来自离岸中资资金，15%来自在岸中资资金，只有10%左右来自其他亚洲国家。在岸中资资金中，又以银行为主、非银为辅；离岸中资资金，资金来源可能有国家主权基金、中资企业的海外可投资产和高净值人士的海外可投资产。

“（购买地产美元债的）确实有很多是中资。”萨摩耶云科技集团首席经济学家郑磊告诉清流工作室，外资对投资高收益垃圾债有很多限制，买也不能买太多。

郑磊表示，部分购买地产美元债的中资机构是券商、保险等金融机构，有些金融机构是发产品募集资金再投的。原因是当时地产美元债的利息高，而且很多投资机构觉得自己了解这些发行人。

根据恒大债务重组方案的信息，恒大有两只债券眉山项目票据(Dongpo Notes)与湘阴项目票据(Lake Notes)的债权人托管方是中国建设银行（亚洲）股份有限公司，但最终持有人则没有进一步透露。

郑磊表示，此外还有国内的一些地产公司或非地产公司，也一度热衷于购买地产美元债。这些地产同行更觉得自己了解发行方的情况，不过双方可能还会有桌面下的协议。但据他所知，不少老板正是因为所持地产美元债暴雷被拖垮的。此外，也有一些中资的个人投资者在购买地产美元债，就和在国内购买地产类信托差不多。

“老外后期参与的是很少的。”黄立冲也表示，整个地产美元债板块如果全面违约，损伤最大的会是中资，这里所说的中资也包括海外华人。不过，美元债可以在市场上交易，恒大违约后持有人可能会打折售卖，所以最终持有人是在变化中的，难以确认目前恒大美元债的持有人究竟有谁。