文/杨国英

重要的事继续说！

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正文：

不要雾里看花，不要水中望月。

如何透过资本市场的表象去研判宏观经济的本质，今天，我仅以万科危机做一个样本解读。

在中国地产界，万科一直是优等生的存在，一直以率先防范风险著称。

所以，在万科也遭遇到疯狂的股债双杀时，许多人感到极其不理解，甚至有人归因为外资的阴谋——上周，万科股价一度跌至11元关口，创下近8年新低，万科发行的面值100美元的美元债，市场交易价格甚至一度跌到60美元。

在前天深圳国资委力挺表态之后，更多的人更是认为万科从此将远离危机。

类似上述阴谋论和过分乐观的认知，我认为都是比较幼稚的。

资本市场不会出错，错的只会是你——这是我做投资10多年经常讲的一句话。

当然，我这句话，表述更严谨一些，应该是针对大盘股的市场定价，资本市场一般不会出错，至少中短期不会出错（中长期存在太多的意外和偶合），资本市场玩的是真金白银，无论是举手投票进入，还是用脚投票撤离，类似万科这样的大几百亿的流通盘，怎么可能不慎之又慎，又怎么可能不比一般散户的认知更深刻。

简单拆解一下万科财报。

资本市场担心的，其实不是短期债务偿还能力，万科的现金短债比为2.2倍，相比其他房企要出色得多，短期债务偿还能力肯定是没有问题的。

资本市场担心的，肯定是万科的中期和长期债务压力，毕竟，万科的资产负债率75%，负债总额超过1.2万亿。

关注万科中长期的债务压力，这才是洞察万科危机的关键所在。

而结合资本市场对万科中长期债务压力的恐慌，则可以进一步推导到资本市场对大城市房价预期和对房地产传统定价模型的两大担扰。

一是对大城市房价预期的担忧。

恒大这类超高负债、以及碧桂园这样土储集中在三四五中小城市的房企暴雷，这个就不过多讨论了。

上周万科遭遇到的股债双杀，事实说明，资本市场对我们一二线大城市房价的预期同样不太乐观，因为，万科的土储和货值主要集中在一二线大城市。

任何一家房企，中长期的负债，主要是靠土储和货值的预期变现进行偿付。

所以，上周资本市场针对万科的股债双杀，事实隐含了资本市场对一二线大城市未来房价走势的担忧——如果未来两三年，一二线大城市房价渐进下跌25%左右，那么，这对于资产负债率75%的万科而言，到时就约等于净资产接近归零了。

如果不是基于这一担忧，资本市场不可能将万科的股债下杀到上周这个地步，毕竟，在上周万科股价进入11元超低关口时，万科的市净率差不多仅0.5（净资产是股价的两倍）。

至于未来两三年，一二线大城市房价有没有可能渐进下跌25%，这种可以事实是存在的。

二是房地产传统定价模型的担忧。

今年7月和10月去国外深度调研了两次，差不多一个半月时间，我更进一步确认了国内房价的虚高和传统经济的过剩。

国外房地产的定价模型，不管我疫情前深度调研的日本，还是疫情后深度调研的东南亚国家，以及平时密切关注的欧美房价走势，基本上都遵循租金回报率与市场无风险利率的动态均衡。

比如，疫情之前，市场无风险利率3.5%，那么房地产定价模型就是围绕3.5%年租金回报率进行上下波动——如果年租金回报率超过3.5%，那么房价就会上涨，房价上涨租金回报率就会上升，继而又导致新房供给的上升，一旦新房供给上升之后，又会再次将年租金回报率调节至3.5%左右。

疫情之后，现在国外市场无风险利率差不多4.8%，那么房地产定价模型就是围绕4.8%年租金回报率进行上波动，其波动的循环因子反射，与上述一样，最终会将年租金回报率调节至4.8%左右。

但是，自上世纪90年代房改以来，我们的房价定价模型，一直与全世界截然不同，我们的房地产定价模型遵循的是成长股定价模型，而不是蓝筹股定价模型。

我们的房地产定价模型遵循成长股定价模型，说实话，在具体的特定年代，也不是没有道理，大规模城市化对大中城市普遍性的人口聚焦，大中城市教育和医疗资源相比广大农村和小城市的隐性溢价。

但是，我们房地产偏成长股定价模型，在经济不再高速增长且城市化急速下滑（再兼以晚婚晚育和少子化），事实一下子不存在了，这一不存在以及由此导致的连贯性影响，事实又导致我们房价的中长期压力。

以全球房地产通用定价模型为例，我们现在的市场无风险利率差不多2.5%，但是，我们房地产（住宅）的年租金回报率普遍仅有1%-1.5%，以此推之，即便一二线大城市仍然存在教育和医疗资源的隐性溢价，事实也还是存在一定的甚至较大的下跌空间。

当然，如果未来我们的货币政策进一步宽松，利率进一步下调，这就需要另论了。

现在，深圳国资委力挺表态了，我相信万科未来不会有类似恒大和碧桂园的结局，但是，中长期的债务压力巨大，这是不可否认的。

其实，对于每一个个体和家庭，更需要关注的，其实不是未来万科到底能不能度过危机，而是在大城市房价预期不乐观、以及房地产传统定价模型逆转之下，未来你到底能不能度过危机？！

最后再说一说今天的市场。

1，A股再现IPO前高额突击分红公司。

近期，上交所恢复了和特能源、新湖期货、湖州银行、鸿星科技等6家企业IPO审核，其中和特能源、鸿星科技在这次申报IPO前，都进行了高额突击分红，特别是和特能源，不仅分红比例高，还涉及短期债务承压、估值过高以及实控人民间借贷等问题。

根据财报显示，和特能源2020-2022年合计实现归母净利润2.69亿元，然而，在2022年和2023年公司分别分红1.93亿元和1.02亿元，这两次分红占公司2021年和2022年度归母净利润的比例高达261.7%和129.6%，并且这两次分红大部分都进入了实控人严勇夫妇的口袋，完成分红之后，截至2023年三季度，公司账面货币资金只剩0.3亿。

此次IPO，和特能源拟募资6亿元，其中4.9亿元用于扩产，1.1亿元用于补充现金流及偿还银行贷款。

而和特募资补充流动性的背后是公司短期偿债能力承压，截至2023年3月底，公司短期借款、应付票据及一年内到期的非流动性负债高达1.06亿元，远超公司账面现金及现金等价物。

值得一提的是，和特能源虽然名字中带有“能源”二字，但其主营业务是传统热电联产，与新能源毫无关系，在A股中该板块的估值相对较低，并且没有任何技术优势。

然而，就是这样一家净资产仅3亿元的传统企业，却准备以30多亿的市值进行IPO。

此外，和特能源实控人还曾涉足民间借贷，据披露，2022年7月，严勇在收到分红之后，向55名借款人偿还了本息共计1.09亿元的债务，还清了其所筹集的民间借款。

2，高瓴绕过5%持股公告限制，减持隆基绿能。

根据隆基绿能披露的信息，去年年底高瓴资本（HHLR）持有隆基绿能股份占总股本为5.85%，到今年三季度，HHLR持有股本降至4.98%。

然而，遍历隆基绿能今年的公告，并未发现关于HHLR减持公司股份的计划公告，只有今年3月份发布的《股东参与转融通业务的提示性公告》提及HHLR参与转融通业务，并明确表示这“不属于减持”。

隆基绿能2023年三季报信息显示，截至报告期末，HHLR通过转融通方式出借的股份已全部到期归还，无外借股份，然而，HHLR的持股意外地下降至4.98%。

这意味着，HHLR不再是持股5%以上的股东，后续如果减持无需再行报告，极端情况下，高瓴甚至不需要一个公告，就可以将价值近百亿的股票全部无声无息的减持。

那么，问题来了，HHLR是如何瞒天过海将0.87%的股份“减持”的呢？

据知情人士猜测，HHLR很可能是借用转融通业务的漏洞完成这一“创举”的，即在HHLR出借股份期间，名义持股低于5%的时候，数次小额减持，比如出借0.86%的股份，变成4.99%的股东，减持0.15%，还券0.15%之后，还是4.99%的股份，继续减持0.15%，循环操作，直至将股份占比从5.85%减持至4.98%。

然而，该事件引发了市场热议，HHLR作为5%以上大股东，未发任何公告将股份减持到4.98%，是否涉嫌违规减持？隆基绿能作为当事公司，是否尽到提醒和披露的责任？这些疑问尚待解答。

3，全国大降温，多家上市公司布局冬季冰雪游市场。

近日，受新一轮强冷空气影响，内蒙东部、东北地区中南部、江淮东部和南部等地迎来了大范围“跳水式”降温，其中东北多地累计降温超过15摄氏度，局部地区伴随着大雪或暴雪过程。

然而，这次大范围的降温降雪却标志着国内放开后的首个完整冰雪旅游季正式到来。

据记者报道，目前各大冰雪景区、滑雪场等筹备工作已经进入最后冲刺阶段，用户冰雪出游热情持续升温，另一方面，包括众信旅游、长白山等旅游类上市公司正积极布局冬季冰雪游市场。

根据途牛11月6日发布的报告预计，2023-2024冰雪季用户出游人次及旅游消费将迎来爆发式增长，具体来看，中秋国庆假期后，途牛冰雪游相关产品搜索量迎来持续增长，搜素量较9月同期增长了124%，其中，雾凇、雪景、冰雪乐园、滑雪等关键词搜索量均增长了3倍以上。

与此同时，随着出境游产品供给的日益丰富，一些用户将出境冰雪游提上日程。

途牛平台显示，假期后，芬兰、俄罗斯、瑞士、冰岛、丹麦、挪威等目的地的冰雪游产品也迎来了更多的用户关注，其中途牛近期热销的“芬兰一地9日游”产品11-12月团期已基本售罄。

4，非洲货币上演贬值潮。

尽管美联储于上周决定维持利率不变，将基准利率维持在5.25%-5.5%的水平，但美国利率仍处于绝对高位，同时，美联储的缩表也在持续进行中。

全球金融处于收紧的环境中，美元流动性逐渐减少，作为全球贸易的关键媒介，缺乏美元储备可能带来汇率剧烈波动的风险，目前，非洲大陆正在经历由美元荒引发的新一轮货币贬值潮。

据媒体汇总发现，至少有10个非洲国家的货币兑美元汇率年内贬值超过10%，同时，随着当地货币贬值，偿还美元债务的成本变得更加昂贵，更多国家面临未来潜在的债务危机。

以非洲最大经济体尼日利亚为例，该国面临着增长疲软、创纪录债务和支柱产业石油业低迷的多重挑战，在今年6月，尼日利亚央行放开汇率定价区间之后，尼日利亚奈拉官方定价最低跌至1美元兑999奈拉，在黑市上更是创下1美元兑1300奈拉的历史新低，最新统计显示，尼日利亚官方外汇储备也降至近三年低位。

与尼日利亚状况相似的还有安哥拉、乌干达、赞比亚等国，这些国家的货币在10月也开启了新一轮下跌，美元需求的旺盛进一步加剧了本币的贬值，就连非洲重要经济体肯尼亚先令也一度刷新历史新低。

由此可以发现，美元在全球外汇储备的占比虽然降至上世纪90年代的低点，但依然高达58.36%，遥遥领先于排名第二的欧元（约占全球外汇储备的20.5%），因此，美元短缺仍然会对新兴经济体产生非常不利的影响。