文| 小卢鱼

编辑| 杨旭然

邓晓峰作为价值派私募大佬，在周期板块研究功底深厚，今年更是“疯狂打call”周期、有色行业。

从过往经历来看，邓晓峰对周期股眼光较为独到，也吸引了大量投资者的关注。他在第三季度的持仓更加积极，新进了铜陵有色、增持了中国铝业，对此前大举投资并且超额获利的紫金矿业则有所减持。

这种规模较大的减仓，可能源于邓晓峰对铜短期确定性的疑虑。

但紫金矿业仍然是邓晓峰最“钟爱”的投资标的，自2019年其管理的产品首次出现在紫金矿业前十大流通股中，邓晓峰便一直重仓这只股票，期间甚少出现减持行为。

从当时的3元/股到如今的12元/股，紫金矿业的股价在3年时间里一路高涨，让邓晓峰无论是做高位套现还是波段收益，都能赚个盆满钵满。

顺着邓晓峰的投资思路思考，就会发现原本传统的周期性行业，在新经济格局下或许已经跑出了新的投资逻辑和获利机会。

01 认知差获利

回顾邓晓峰在紫金矿业上的一系列操作，总结下来就是深度研究，逆势加仓、高位套现、震荡盘整时做波段，不断增加超额收益的来源。而构成深度研究和操盘手法的基础就是，大众认知与现实的差距。

在过去的许多年里，以贵金属、有色金属为代表的周期股行情平淡，走势不温不火，也蹭不上大热的科技概念，往往处于被投资者忽略的状态。在疫情期间，经济下滑、需求疲弱的影响下，周期性行业似乎活得更加艰难。

但是邓晓峰有不一样的见解，认为部分有色金属行业的供需情况和投资逻辑已经发生了较大的改变。尤其以铜和铝为代表的工业金属，需求会稳步增长，但是供给增加非常有限。

因为这些工业金属是最先被人类大规模开采的，需求量相对稳定。目前行业的开采品位在稳步下降，想要保证质量和产量，就要投入更多的资本支出。但是自从2015年之后，全球的矿山投资的资本支出其实一直是下降的。

像铜矿项目，从开始到最后投产，往往需要7到10年的时间，不是稀有金属的铝，也因为能源问题而限制了产量，供应方面都出现了结构性问题。

邓晓峰认为，在经历最近两三年这一轮行业的产能投放的阶段之后，未来基本上5到7年都会面临一个供应很难跟上需求增长的步伐，“这是一个结构性的变化”。

更重要的，全球产业链上的许多企业都在经历重组和重新分工，中国和发达国家共同推动了其他地区的工业化建设，周期性行业里其实已很难出现新的世界级巨型玩家。

所以与历史表现相比，这些行业的周期性因素可能会减弱，价值性可能会增强。以紫金矿业为例，这只纯正的周期股近年来股价波动颇大，且A股与H股的涨幅差异也较大，在部分季度甚至出现了两地股价走势完全背离的情况。

但紫金矿业已逐步成长为世界级玩家，其股价与多种有色金属的价格存在共振，导致在每一轮原材料价格上涨的周期中，紫金矿业的股票上都有着不错的投资机会。

自2009年上市以来，十年间紫金矿业的股价最低值几乎没有什么变化，相当于市场给了一个坚实的底价。到2019年时，紫金矿业在国际上的几个大矿即将开发成功，公司资产定价发生了质的变化。

许多专业投资人就是选择在2019年进场，包括邓晓峰、董承非、周蔚文等基金经理。到2020年底，紫金矿业的原始股东陈发树和他的新华都均彻底退出紫金矿业十大股东行列，反而是邓晓峰坚持了重仓。

02 周期变价值

紫金矿业等公司的业绩表现，确实验证了邓晓峰对于金属行业的看法，尤其是能源转型大背景下铜、铝的新周期假设。

2019年时紫金矿业归属上市公司净利润为42.84亿元，2020年增至65.08亿元，2021年增至156.73亿元，2022年增至200.42亿元，在短短3年时间里，这家公司的净利润大涨近5倍。

这种业绩增速，与紫金矿业所坚持的低成本逆周期并购策略密不可分。

回顾紫金矿业30年发展历程，大致可以分为三个阶段：1993-2002年，依靠技术创新，开发紫金山金矿；2003-2012年，面向全国大发展，成为国内领先的黄金生产商；2013-2022年，受“一带一路”政策支持，加速并购海外资源。

目前紫金矿业矿山项目布局在16个国家（含中国，国内17个省），截至2022年底，公司保有探明和控制及推断的资源量为铜7372万吨、金3117吨、锌(铅)1118万吨、银14612吨，锂资源量(当量碳酸锂)1215万吨。

2022年，紫金矿业的铜、金、锌资源量均位居全球上市铜企、金企、锌企的第8位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企的第9位。

在产量方面，紫金矿业也有优异的表现，根据2022年产量，公司矿产铜87.7万吨，为全球第6大铜生产企业；矿产金56.4吨，矿产银387.5吨，为全球第9大金生产企业；矿产锌40.2万吨，为全球第4大铅（锌）生产企业。

从2003年的矿产铜产量0.2万吨，到2022年的铜矿产量87.7万吨，紫金矿业正式通过持续的逆周期并购与内部勘探，在矿产铜业务上实现了跨越式增长，增量贡献约占全球当年增量的40%。

新能源行业快速发展的背景下，以铜为代表的工业基本金属也迎来了需求大涨，新能源汽车、光伏、风电设备等在铜铝需求占比中快速提升。从中长期看，当前新能源领域占铜需求总量约10%左右，正处于对铜需求的贡献拐点阶段。

由于精炼铜现货供应的偏紧，表征在长期低库存水平上，2022年沪铜绝大部分时间均处于现货升水状态。根据兴业证券经济与金融研究院分析，2023 年精炼铜仍有49万吨缺口，铜价会在震荡中维持高位运行。

这也为紫金矿业等龙头企业创造了量价齐升的机会，矿产铜作为公司的第一大毛利贡献点，毛利占比高达47%。新能源领域保持高增长，是未来拉动铜消费和紫金矿业等公司业绩的重要动能。

除了铜板块业务，紫金矿业正在培育以“锂”为代表的新战略增长极。

紫金矿业先后收购阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局，并计划2023年底实现一期工程基本建成投产，同时启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达到12万-15万吨。

作为一家在全球化和新能源浪潮中充满雄心壮志的国资企业，紫金矿业在三年（2023-2025年）规划中明确了加速成为世界一流金属矿业公司的战略目标，在公司规模持续扩大的基础上，于2029年实现碳达峰。

03 长线加波段

邓晓峰对紫金矿业的长期投资，自然是基于他对这家公司战略规划和业绩表现的认可。作为一位价值投资者，邓晓峰最看重确定性和未来隐含的投资回报率，如果上述两个因素都符合，他就会把仓位加上去。

邓晓峰曾在采访中这样表示：

考虑未来3年的市场状态下，市场会给什么样的估值，再将那个估值跟现在的市值做个比较，计算隐含的回报率是多少。如果复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会。最好能评估未来5年的情况，如果复合回报率达到20%，那就是很好的投资机会。

在重仓出击青岛啤酒、国投电力时，邓晓峰就是遵循了这样的选股逻辑，聚焦大行业、把握大周期、重仓大机会。

从确定性来看，紫金矿业2019年之前的业绩和股价已经历过市场的长久考验，底部相对坚实；从未来的投资回报率来看，紫金矿业在海外收购的矿产于2019年后陆续投产，公司内生性的变化为股价带来了巨大的想象空间。

到2020年疫情暴发，全球超宽松的量化政策支撑着黄金和铜等基本金属价格高位运行，因接连收购铜矿而被戏称为“紫铜矿业”的紫金矿业开启了狂飙模式，股价在一年之内涨了3倍多。

2020-2023年间，紫金矿业的股价虽有震荡，但仍维持着相对高位，如邓晓峰这样长期持有者自然获利颇丰。不过邓晓峰在操盘上也十分灵活，擅长波段买卖，在长期持有中获得更多超额收益。

在紫金矿业的操作上，邓晓峰的基本手法是越跌越买，偶尔涨多了就套现一些。在22年Q2Q3，紫金矿业价格一度回落至7-8元，邓晓峰选择持续增持；到23年Q1，紫金矿业股价新高之际，邓晓峰则选择了略微减持。

周期股的波动性几乎无法消除，但换个角度想，倘若对大趋势判断精准，那么周期股的每一次震荡盘整，都能带来波段操作收益。回顾邓晓峰对紫金矿业的持仓变化，这种对价格趋势和时点的把握都相当精准。

邓晓峰对中国铝业的投资同样遵循此道，在2021年11月时，这家铝业龙头的股价触及当时的新低，两个月之间股价就出现了腰斩，市值蒸发超过850亿元。但同时，2021前三季度中国铝业实现净利润53.1亿元，同比增长1035.7%。

邓晓峰正是此时挺进中国铝业，通过高毅晓峰鸿远集合资金信托计划新建仓1.08亿股，占比0.64%。到2023年第一季度，又通过晓峰2号致信基金、晓峰鸿远基金两只产品大手笔买入2.56亿股中国铝业。

中国铝业的股价在2023年第三季度打涨了15%，邓晓峰在底部重仓买入业绩表现较好的行业龙头，这个策略无疑是成功的。

在股市偏弱的时候，邓晓峰这种灵活的投资方法，值得更多投资学习。