上周，央行继续维持央行公开市场操作(OMO)大额投放，周中OMO余额突破三万亿元，创历史新高。央行逆回购大额投放叠加税期冲击缓解，银行间短期资金面紧张程度缓释，DR007较上周有所下行。

周四，存单一级发行提价，利率震荡走高。8月以来，资金利率中枢显著抬升，驱动3个月CD利率上行突破1年期MLF利率。

其背后的原因可以追溯到本次新增的1万亿国债。华泰证券认为，本次国债增发并突破3%赤字率约束意义重大，明年政策取向预计偏积极，更重要的信号是“大财政”时代或将回归，平衡财政向功能财政转向。这要求未来财政政策更加灵活，政策协调性面临更高要求。

华泰证券张继强团队在上周发布的报告中指出，短期供给冲击难免，货币政策配合力度是关键，降准是最优且直接的方案、设立专项工具、MLF大规模加量也可以提供长期资金支持。逆回购等短期资金投放效果有限，降息必要性看似不大。

“大财政时代回归”

近日人大常委会批准1万亿国债增发，时隔23年来首次在年内追加赤字，华泰证券认为，本次增发国债除了供给等短期影响之外，更深远的意义在于大财政时代来临。

回顾历史，改革开放前的计划经济时期，我国实行的就是“大财政，小银行”的管理模式，即在资金分配时重财政、轻银行。

随着改革开放和市场经济的推进，我国逐渐过渡向“小财政，大银行”格局，一是比较强调财政纪律，狭义财政支出更多向民生倾斜，二是货币金融体系在稳投资方面发挥更重要作用。未来大财政时代或将回归，“功能财政”的色彩增强，但与七八十年代仍存在本质区别。

一是，当前我国财政制度完善，财政不向央行透支依然是纪律约束。
二是，财政思维变化是客观环境使然，目前居民、企业、地方政府杠杆率攀升，只有中央具备加杠杆能力，宽财政是维持经济增长和防范债务风险的必要之举。
三是，美国等海外经济体早已进入“大财政”模式，2008金融危机、2020疫情期间财政赤字均大幅扩张，即便疫情过后，美国政府还在连续出台大规模财政刺激计划，相比海外，我国财政扩张空间充足，风险可控。

华泰证券认为，政策方面的启示则在于两点：未来财政政策更加灵活，政策协调性面临更高要求。

第一，以往经验是货币政策更多承担救急功能，越缺少强有力财政刺激，越需要货币政策放松。但未来财政政策更加灵活，对应货币政策主要起到配合作用，宽货币“有心无力”的情况会越来越少，资金直达实体的效率将变高。
第二，对政策协调性提出更高要求。今年美国是“宽财政+紧货币”组合，这导致美债利率居高不下，甚至威胁到财政可持续性。我国的政策协调性明显更强，未来杠杆逐步向中央转移，客观上要求利率水平不宜过高。

对市场而言，当下更紧迫的问题显然是如何应对供给冲击。华泰证券指出，本次国债增发在四季度发行完毕，今明两年各用5000亿，这意味着年内将有5000亿财政存款净回笼，且国债资金主要用于项目建设，直接通过地方支出给实体，再加上近期特殊再融资债等发行，供给压力对银行资金面、配债额度、流动性指标等都会有冲击。

货币政策如何配合是关键，存在以下几种方式：

1）降准是最优且直接的方案，相当于为银行提供长期零成本资金。如果落地，将对资金面有所改善，一定程度上弱化供给冲击，且增加银行可用准备金，对流动性指标有一定作用。
2）设立专项工具，效果类似降准，成本可能略高，不确定的是如何设立退出机制。
3）MLF大规模加量甚至TMLF重出江湖，也可以提供长期资金支持，但成本相对高，且操作间隔长。
4）逆回购等短期资金投放效果有限，主要是逆回购期限偏短，容易导致预期波动，且不能改善银行流动性指标和配债额度不足的问题。
5）降息必要性看似不大，当前汇率制约导致内外平衡需要兼顾，且与价格相比，量是更核心的问题。

总之，华泰证券认为，货币政策配合方式是影响后续债市表现的关键，但即便央行可以对冲流动性及指标影响，宽财政信号+微观主体预期改善+风险偏好回升对债也偏不利，明年财政大概率维持扩张状态，政策联动依然是核心。