乐居财经 李礼 11月13日，国金证券发布房地产行业研究。

核心观点

　　城改概念和政策：城改已成为城市更新重要内容，政策自上而下推动城改进程。城中村改造涉及将村民农业户口变更为居民户口；将集体土地转为国有土地；将集体土地房地产证的房屋换领为国有房地产证等，是广义城市更新的重要内容，但和以往的“棚改”、“旧改”在实施主体、实施目的、改造形式、实施范围、资金来源等多方面存在差异。2023年以来中央层面的城中村政策频出，4月中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”（聚焦21个超大特大城市，后续可能扩容），7月政治局会议提出“积极推动城中村改造”，住建部、央行等相关部门也积极表态。目前21个超大特大城市均已开展城中村改造工作，摸牌试点新的城中村改造模式，预计后续将配套相应支撑措施。

　　城改模式分析：实施“留改拆”相对明确，土地一二级联动和“做地”并行。①根据实施主体的不同，城中村改造分为政府主导、市场主导、村集体主导三种模式，本轮城中村改造强调以市场化为主导，引入更多央、国企及民间资本参与运营，更偏市场化运作，且模式更加多元。②实施模式“留改拆”相对明确，实践中拆除重建、有机更新（拆整结合）、综合整治三种模式并不独立或互斥。③现行的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类。一二级联动的土地前期整理和后期出让联动进行；做地是国有企业进行一级整理后土地统一交由政府收储，之后通过公开出让方式进行二级土地开发。④城改资金来源较为多元化，主要包括财政补贴、政策性银行借款、专项债、市场化资金及其他（村集体自筹）等，其中政策性银行借款和专项债预计为主要支撑。

　　城改规模测算：预计每年拉动房地产开发投资4941亿元，给商品房市场带来3113亿元的购买力。①通过城中村人口方法测算城中村建面，城中村建面=城区人口*（自建房户占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5），测算21个特大超大城市城中村建面为8.94亿方。②开发投资主要来自拆除投资、改建投资和新建投资，开发投资拉动规模=城中村建面*（拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本+拆除比例*新建比*单位面积新建成本），测算城中村改造每年拉动的开发投资规模为4941亿元，是2022年全国房地产开发投资金额的3.7%。③中性预测房票安置的资金全部流向商品房市场，纯货币化安置80%资金流向商品房市场，每年带来的新增购买力为3113亿元，是2022年全国商品房销售金额的2.3%。

　　投资建议

　　城中村改造是房地产行业较为明确的支撑，主要带动超大特大城市的开发投资和销售，在超大特大城市已布局城中村改造或城市更新项目的房企将受利好；同时城中村改造是推进保障房建设的重要支撑，是房地产新发展模式的重要一环，将加快行业的K型分化，重点布局一二线城市、主打改善产品的房企更具竞争力。首推已布局城中村改造、且主打改善产品双重加持的央国企，如越秀地产、招商蛇口等；推荐受益于行业K型分化的改善型房企，如建发国际集团；关注超大特大城市地方政府持股或控股、具有丰富城中村改造经营的房企，如城建发展、天健集团等。

　　风险提示

　　城中村改造资金支持不及预期；城中村改造项目指标限制严苛；房地产市场持续下行。

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