新京报贝壳财经讯 瑞银证券中国股票策略分析师孟磊近日发表中国股票策略，谈及有关“中特估”的几个常见问题。

短期内推动“中特估”相关公司股价上涨的动力来自哪里？

大部分4月经济活动数据均弱于市场预期。4月数据显示环比经济增长动能放缓，但去年低基数推升了同比增速。五一劳动节出游人数已经超过疫情前的水平，但是人均消费有所下滑。高频数据显示5月上半月经济活动环比增长仍较温和、明显弱于一季度。在经济“弱复苏”的背景下，近期A股市场以盘整为主，万得全A和沪深300在5月以来分别下跌了2.9%和4.4%。

考虑到消费和新能源相关板块的走势与宏观经济以及相关行业基本面的关联度较高，在当前宏观预期并不明朗的背景下，市场将目光投向了“数字经济”与“中特估”这两大主题。由于前者的估值较高，年初至今传媒、通信和计算机板块分别上涨35.3%、29.5%和22.3%，主流机构投资者表示他们在短期内相对青睐估值较低且股息收益率较高的“中特估”主题。

中期来看“中特估”行情的持续性如何发展？

在未来十二个月，我们建议投资者重点关注的时间节点与事项包括：7月经济数据，8月A股公司的中报以及“中特估”相关国有企业在诸如净资产收益率、派息比例等指标在实质上的改善。

7月经济数据的出炉将协助验证今年经济复苏的节奏与速度。如果7月经济复苏好于预期，投资者可能回归主流消费和新能源板块，而“中特估”主题可能面临资金净流出。

其后A股企业将在8月迎来中报业绩，届时投资者也能更好地了解到相关国企经营效率的变化。同时，我们建议持续关注相关政府部门对国企改革以及“中特估”的政策指引。

长期来看我们该如何理解“中特估”发展大局？

人口老龄化带来养老金缺口。事实上，这背后有一些历史遗留问题——1997年之前退休的职工虽然未对其个人养老金账户进行缴费，但其依然可以领取退休金。中国法定退休年龄较早进一步扩大了养老金缺口。据中国社科院的预测，基本养老金结余将于2027年达峰并在2035年耗尽。考虑到中国企业已经承担了较重的社保缴费负担，其养老保险的缴纳比例或难以进一步提高来填补缺口。除财政支持外，我们认为延迟退休和养老金分散投资或有助于缓解养老金缺口的问题。

鉴于1997年以前退休人员的劳动成果凝结成了国有资产且这批退休职工的养老金已由其下一代承担，国有资本可作为所有职工养老金发放的补充。实际上，自2017年起，中国便开始实施国有资本划转以充实社保基金。据财政部统计，截至2020年底，央企和中央金融机构累计向社保基金划转国资共计1.68万亿元。事实上，国企股权中归属于中央和地方政府的所有者权益在2020年底达到了98.7万亿元。国企资产规模的不断增长意味着国有资本划转仍有进一步的增长空间。

我们预计，由划转的上市和非上市国有资本所带来的现金分红将在2030年达到约4000亿元，占当前基本养老金年收入的9%。随着养老金缺口在2030年至2040年间进一步扩大，通过对已划转的国有资本进行资本运作获取额外价值同样重要。

目前来看，国企的估值较低，仅为非国企部门的一半。诚然，国企在许多经营指标上落后于非国企。但我们认为国企的基本面并没有如估值差距所显示的那么差。也就是说，投资者对国企的看法可能过于消极。

为提升国企估值，我们认为国企改革势必加速推进，旨在提升国企部门的盈利能力和派息比率并改善公司治理水平。此外，中国证监会主席易会满于2022年11月21日在北京发表主题演讲时表示：“我们将建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色的估值体系”。我们认为该体系旨在帮助投资者了解国有资本划转大局，意在长远。

实际上，假设所有国企均上市且国企整体的市净率提高0.5倍，那么其总市值潜在增长可达50万亿元。长期来看，这有望为资本运作创造大量资源。

编辑 陈莉 校对 李铭