一宗关联收购，却让中海物业（HK02669，股价6.450港元，市值212.00亿港元）的股价连续两日大跌。

10月11日晚间，中海物业发布关联交易收购公告称，拟从兄弟公司中国建筑国际旗下的力进企业有限公司（以下简称力进企业）手里，收购“中海通信”和“中海监理”两家全资子公司，代价不超过9.5亿港元。

值得一提的是，9.5亿港元不仅刷新了今年物业行业最大并购金额，同时也创造了17.54倍PE的收购定价，远超2022年物业行业平均11.5倍的收购PE。

然而，资本市场似乎对本次并购并不买账。在该公告发布后，中海物业股价连续两日跌幅超过11%。特别是在10月12日大跌14.81%，创下中海物业股价近一年来的最大跌幅。而10月13日收报的6.45港元，也是中海物业自2022年11月11日后录得的最低股价。

多家机构亦发布报告表示，该笔收购作价偏高，或将为中海物业带来不确定性。

图片来源：中海物业公告

不被认可的17.54倍PE

根据公告，目标企业是中海通信的唯一股东，而中海通信则为中海监理的唯一股东。中海通信是国内从事提供通信工程咨询服务的企业，中海监理则是政府主管机关认定的高新技术企业，主要从事提供工程监理及施工咨询服务。

对于此次交易价格，中海物业给出了9.5亿港元，约为17.54倍的收购PE。根据中指研究院发布的数据，2022年物业行业并购标的PE均值约11.5倍。显然，中海物业这一收购PE明显高出了行业均值。

对此，中海物业解释称，与目标集团四家同类公司介乎于约15.92倍至约82.41倍的市盈率相比，平均市盈率约为34.93倍而中位数约为20.70倍，因此这一收购PE属公平合理。

《每日经济新闻》记者从一位投资者处了解到，在中海物业披露收购事项后，即召开了详细的说明会。据其透露，本次交易的定价管理层主要参考中达安、建发合诚等4家A股监理公司的历史市盈率走势。

不过，对于这笔交易，中海物业也有自己的条件。根据收购协议，力进企业及中国建筑兴业将对本次交易的目标集团做出业绩担保，保证其截至今年末的未经审核综合除税后纯利将不少于5000万港元。倘若未能达到保证溢利金额，前者会对中海物业作出补偿，并用作初始代价调整。但从近两年目标集团均超6000万港元的税后纯利来看，5000万港元的溢利保证难度相对较低。

尽管如此，多家机构和投资者仍对此次中海物业如此高PE收购表示了担忧。

10月13日，野村发布报告指，中海物业此次收购作价偏高，而该公司管理层未能解决两个主要问题：收购的监理业务盈利前景平庸，以及收购的交易估值倍数不具吸引力。“此次收购自2015年分拆上市以来，中海物业管理层采取的首次违背股东利益的重大决定，料将削弱往绩及损害估值，因此将公司目标价由13.2港元大幅下调至7.1港元。”

福瑞也在同日发布报告称，由于无形资产入账和现金回收不确定性，该宗交易可能会导致拨备风险，下调目标价由12港元下调至11港元；中信证券也将中海物业目标价由10.7港元下调至9.6港元。

值得注意的是，在中海物业发布公告的次日，其股价在一路震荡中走低，当日以14.81%的跌幅领跌物业股，创下了近一年来的最大跌幅，报收7.25港元；10月13日，中海物业股价持续大跌11.03%，报收6.45港元/股，而这一价格也成了中海物业自2022年11月11日后录得的最低股价。

图片来源：百度股市通

收购背后的多方考量

事实上，对于传统的物管行业而言，“工程监理”显得较为陌生。那么，中海物业为何选择布局该赛道？

在公告中，中海物业表示，一方面这符合公司自身发展策略，收购标的监理及技术顾问业务与公司的全程物业咨询管理服务相辅相成，能巩固公司的主营业务；另一方面，收购标的管理约128个项目，可带来稳定收入，并且监理市场未来业务前景乐观。

与此同时，中海物业也表示，通过此次关联交易，公司可实现在工程监理服务的布局，符合其打造“城市空间综合营运商”的战略定位；而中海监理的利润率较高，收购后或将提高公司的利润率。

事实上，不断下滑的毛利率一直是近年来中海物业发展的痛点。2018-2022年的5年里，中海物业毛利率四连降，分别为20.4%、19.9%、18.3%、17.4%、15.9%。今年上半年，中海物业的毛利率则回升至16%，相比去年同期上升了0.9个百分点。

据参会投资者透露，中海物业管理层在说明会上并没有透露中海监理的具体利润率，但表示至少比中海物业中期数据的16.1%要高。不过参照监理行业毛利率水平，如中达安中期毛利率24.9%、建发合诚为11.13%来看，未来中海物业能否依靠中海监理提高毛利率尚未可知。

需要注意的是，这并非中海物业首次涉足工程监理业务。早在今年7月20日，中海物业就推出“海博工程”作为其TO B增值服务子品牌。据悉，海博工程聚焦房产开发、物业工程、能源管理、企业孵化以及物资采购5大业务链条，围绕房产开发-项目交付-维护运营-焕新改造开展业务。

在说明会上，有投资者就收购标的与海博工程的协同问题向中海物业管理层进行了提问，得到的回答是“目前还没定是整合还是分拆。”

而对于此次交易，中物智库分析指出，传统房地产业务只是工程监理领域的一小部分，而未来的城市更新、老旧小区改造，才是工程监理业务的重头戏。“中海物业服务中的老旧小区改造、公共空间项目管理，都包含监理业务，并且工程监理业务也可对中海物业原有的工程业务做一定的补充。”

“中海监理在人力资源、特许资质方面等方面都拥有核心资源，特别是中海监理属于高新技术企业，所得税由25%减免至15%。中海物业可将全生命周期咨询服务业务纳入中海监理，享受高新技术企业的税收减免优惠。”中物智库续称。