真正到牛市的时候，反而是高股息策略更加大行其道的状态。

编者按

高股息股一度是去年年底到今年年初以来最为热门的投资概念，在大盘连续下跌时，以煤炭、银行、能源和电信运营商为主的几个高股息板块，反而不断创出新高，成为难得的避风港，而在近期市场整体回暖时，高股息反而普遍进入调整阶段。到底高股息资产是市场寻找防守时的权宜之计，还是蕴藏着长期趋势？如果“牛市”真的来了，还能不能投资高股息板块？《巴伦周刊》中文版近期举行了一期高股息投资主题闭门会，邀请了此前曾经多次推荐过高股息投资的投资人丁昶和陈嘉禾，他们谈到了高股息投资的核心逻辑、悖论和陷阱，以及高股息股与牛市的关系。以下为经过删减和编辑的对话，本篇为下篇。

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《巴伦周刊》中文版：高股息投资有个大家经常提到的“悖论”，就是说高股息如果股价涨上去了，是不是就不再是高股息了？您认为这个悖论真的存在吗？

陈嘉禾：对，一定是这样，高股息的股票涨上去以后，你就发现股息不高了。我们现在看到很多煤炭股或者是海运股，包括一些电信的股票，它涨了很多以后，你会发现它的股息率不停在掉，这是必然的，价格上去了，股息就下来了。结果可能就是像有一些煤炭的股票，即使在煤价这么好的一个状态，你去看现在它的股息率也就勉勉强强，如果煤价再一下来，股息率一下就不行了。

所以我们讲高股息投资为什么在长期来看一个很好的策略，秘诀就在于它不停持续地滚动，涨上去了以后发现股息不高，我看另一只股票还没涨，股息挺高，我就倒过去。

重阳投资的创始人裘国根先生把这种方法叫做“价值接力”，他的原话是说我找到一个股票涨8倍，是很难的，但是我找三个股票每个涨一倍，就是2×2×2，然后把三个连起来投资，涨8倍，这是相对比较容易的。

所以高股息实际上就是一种相对比较容易的投资，你想找下一个英伟达，或者下一个茅台、下一个宁德时代，可不是那么容易的事情，你得把这事看得特别准，但其实很多时候人看得没那么准。有时连创始人自己他都没看到这个企业最后会做多大。

刘强东曾经做过演讲，他说那时候没有想到京东后来会变得这么大，所以你去找一个能看到未来有十倍甚至几十倍的企业投资机会是很难的，但是高股息策略每次可能找的只是一个上涨50%、100%的机会，涨上去以后你就去找下一个，然后再找下一个，不停接起来，你就会发现这个策略非常可怕，所以高股息策略最厉害的是这一点。

当普通投资者对企业理解没有这么深的时候，可能会面临两个问题，第一个问题就在于他可能不知道怎么去比，我把这个股票给卖了，下一个我不知道找什么，比方说我就只懂水电，只懂银行，其他行业我不知道。

频繁换股的时候更可能会掉入到高股息陷阱里面。这只股票可能今年分红是很高，比如说地产，在2020年以前，港股地产股的分红很高，但是20年以后一下不行了，甚至很多地产股直接脚踝斩，40块掉到一两块。

有的时候比方说像大股东存在限售，大股东想把钱从上市公司拿出来，他就进行大手笔分红，因为我自己可能持有80%甚至85%的股票，我分10个亿出来，8.5亿到自己口袋里，这个大比例分红的目的是把资金从上市公司转移到大股东手上，但是投资者就只看到了高股息。

这些情况意味着你不能就买那么几只股然后就扛着，你要不停换股，这就会比较考验眼光，如果频繁做交易，有的时候也会看走眼，必须通过分散投资和仓位控制来保证，但是很多普通投资者没有这个精力，他就买两三个股票，一旦看走眼的话，损失就会非常大。所以高股息策略，初始看起来它好像是一个特别适合普通投资者的策略，但是如果你想把这个策略效果发挥到最大的时候，你就需要很专业的眼光，而且工作量会很大。

尤其在这个市场上，当市场走牛的时候，股票估值相对波动会变得非常剧烈，所以工作量会变得非常大，就是你要不停去适应这个新的系统，它的估值体系在不停变，然后你就要花很多精力去熟悉这个新的系统，然后看有什么可以交易的机会。

所以对于高股息策略来讲，越到牛市的时候，一般来说是越忙的，熊市、尤其是慢熊而不是快熊的时候，反而没什么事情。所以这个策略如果想效果全部发挥出来的话，确实需要比较专业性的投资者。

丁昶：“高股息涨上去就不是高股息了”这句话其实应该放在一定的语境之下来分析。如果没有具体背景的话，单纯从哲学意义上来讲，那当然是这样。没有任何一个策略是必胜策略，无论什么股票，什么策略，总有一个理性的边界，涨多了都不再有效。无论是高股息也好，或者是别的什么也好，这句话就因为绝对正确而变成一句废话了。所以我觉得如果这句话值得分析的话，关键就是在什么样的语境下面去看。

根据我日常交流的一些经验，这样的说法通常出现在一个什么样的语境下面呢？其实是出现在大家想多做几个波段，骑驴找马的时候。比如说高股息已经赚了20%了，那么我能不能先获利了结，去其它地方再搞一把，争取今年做它个50、60%。

如果是在这样的一个语境下，我一般不会直接回答这个问题，事实上也没法回答。但是我会建议他说，不管你短期内准备怎么操作，最好先建立一个比较合理的长期预期。然后在长期框架之下再去做你的短期决定。

那么对于普通投资者来说，合理的长期预期是多少？怎么确定？这个问题就比较有意思了。

我们做股票投资，有一个好处是数据特别多，可以享受大量免费披露的信息。我们可以直接看到各家上市公司的净资产收益率，就是用净利润除以净资产得到的比值。5000多家公司看不过来，我们可以把全部A股或者分几个大类，加总起来看一下合并数，这是我们观察中国经济或者说资本运作情况的一个很好的窗口。

首先，上市公司已经是中国所有企业中比较好的了，这是一个前提。然后如果全部A股加起来看的话，这个比较优秀的群体，它的净资产收益率也就是8%左右。换句话说，一个老板创业开公司，做得比较优秀的，差不多每年可以赚8%。这个数字应该成为我们投资预期的一个中枢，可以根据自身情况上下调节，但是应该差得不远。

大家应该明白，我们二级市场投资者作为一个整体，削峰填谷，拉长了看是不可能持续、全面跑赢企业基本面的。因为在宏观上，我们赚的钱，归根结底是企业赚的钱。微观上，我多赚的部分实际上就是别人少赚的部分。要么是别人把某个好东西便宜卖给我了，要么是我把某个坏东西高价卖给他了。微观上的盈亏在宏观上是相互抵消的，还要倒贴一个交易成本。所以在宏观上，交易是不产生价值的。二级市场的长期整体收益率就是企业的净资产收益率。这是我们投资的基本原理。

所以，我一般建议大家做长期预期的时候，就去参照我们现在企业的盈利能力，10年前可能平均ROE还有10%以上，现在逐步下降，全国比较优秀的企业家只能到8%左右，那么你的目标就不应该明显超过这个数值，除非有特殊理由。

回到高股息策略来说，是否真的涨多了，股息率是直接的答案。6%的股息率，涨一倍就只有3%了，再涨一倍就只有1.5%了。那岂不是应该卖？太应该了，完全可以卖出。但是假如股息率还高得很，只是从6%下降到了5%，那就只能说是你自己心痒痒了，跟这个策略本身没有关系。

《巴伦周刊》中文版：今年春节前后，A股和港股的走势开始转好，港股科技股已经进入了所谓技术性牛市，A股也回到了3000点之上。但在这段时期，反而是高股息股进入了一个回调阶段，这中间存在必然联系吗？那么未来“牛市”来了，高股息股是不是还是值得投资，还是说它只是一个更适合熊市的投资策略？

丁昶：这个问题有点深了。坦白地说，我们A股市场的交易风格在全世界都是比较独特的。散户占比大可以说是新兴市场的共同特征。但是在A股市场，不论散户还是机构，大家的风险偏好都非常高，就喜欢炒得猛，波动大。这背后的原因是什么？这么多年来，无数专家学者都提出过各式各样的解释。这里我也想提一个我自己的想法。

我觉得中国的投资者，如果你站在他的视角来看的话，大多数是非常极端的哑铃型配置。也就是说如果他家里有100万，他只拿5万或者10万出来炒股，更多的钱用来买房子、买理财，买信托，等等。这些都是固定收益类的资产。不管是不是确保的，反正你得告诉我一个预期收益率。哪怕买商铺，也必须得是带租约，可以算得清的。

没有预期收益率的东西，那就是炒。事实上，绝大多数A股投资者本质上，在他的内心深处，都是把炒股票当成赌博来看待的。说真的，许多公募基金经理也都是这样。

所以这样算下来，90万放到固收类资产里面，剩下10万拿出来炒股。那么反过来说，正因为只投入10万炒股，所以你这10万给我每年5%、8%，就不够看了。我就必然会抱着以小博大的心理，要么翻番，要么腰斩。反正是赌，干脆赌大一点，愿赌服输。

所以中国投资者其实是既保守，又激进，或者说大处保守，小处激进。我们以前的很多研究，只从资产一端，只从市场一端去思考，那就无法解释A股市场的极端风险偏好。但是你换位思考，从投资者的家庭资产配置的视角看，你就会发现极端的哑铃性配置，而从这个配置出发，这会理解A股市场强烈的赌博气氛的合理性。

所以我自己在推广买入并持有银行股的理念的时候，经常跟他们说，你把钱分三块，一块是买房的，存银行，买理财等等类固收的。还有一块你就拿去炒股，反正手也停不下来，总归要留一笔钱，你就去炒。但是除了这两者之外，还可以再留出一部分钱。它的风险偏好是介于两者之间的。你要允许它上下有一定波动，10、20%的波动，但是拉长了看它的收益会比存银行高一点，它的波动会比你个人炒股小一点。这就是我要用写一整本书的方式，来号召大家买入并持有银行股的意义。

说大一点，作为曾经的从业人员，我也想为A股市场的发展做一点贡献。怎么做贡献呢？我自己投身其中，炒上炒下，做多少净值。这没意义。更何况已经有太多人在做这个事了，我不见得能比他们做得更好。我更愿意推广一种投资理念，而且这种理念要在合适的时机，以合适的方式，让大家慢慢地，稳稳地赚到钱，于是从体验到经验，从经验到理念，最终从顶层资产配置上打通投资逻辑，使得A股市场的成熟成为可能。这个工作，如果处在市场之内，随波逐流，身不由己，那是不可能完成的。

但凡想要办一件大事，既要有个人努力，也要考虑历史进程。自由现金流这个概念在整个中国经济的发展过程中，可能现在刚刚萌芽，能够谈自由现金流的行业也并不多。能够真正谈高股息策略的机会，也就是这两年才刚开始出现。再往前，中国整个经济都在高速发展过程中，大多数企业都还在扩张，都没有自由现金流，都还没有到回报的阶段。都还在春天忙着播种，没到秋天收获的时候。

所以从这个角度讲，我相信时与势一定是站在我们这一边的。往后五年、十年、十五年，大家会越来越注意分红回报。无论是中国经济，还是A股市场，抑或是投资者们，全都正在走向成熟，而且最终也必然会变得成熟。

最后回到你的问题，在月度和季度层面，板块轮动，此消彼长是很正常的。因为老的钱，老的人，老的思想，老的风格仍然主导着市场。但是星星之火，可以燎原。我们更应该通过这一轮中特估高股息行情，窥见一个即将到来的全新的世界。

陈嘉禾：刚才丁老师讲得很对，我们必须尊重这个市场，因为市场上，我们这种看价值的人真的可能是很少很少的，大部分人眼睛是盯着市值的，所以他们会不停地在追风格，当高股息风格来的时候，大家就冲进去一直追，然后等到其他新能源、科技股风格一来，或者创新药风格一来，就把高股息扔了换过去，所以在短期会有这样一个负相关的关系，但从长期来讲，一定要从动态的过程去理解高股息，高股息不是说拿着一些高股息的股票然后就永远不动了，而是说这些股票价格上去了，我觉得它贵了，就把它卖掉，去买下一个高股息。

还有一个很有意思的事，就是说高股息并不是一个我们讲刻舟求剑的概念，比方说6%以上就一定是高股息，6%以下就不是，它其实是一个相对的概念。比如以前我们觉得4%以上股息率就很高了，但是港股这几年价格跌下来以后，你就会发现港股里能看到很多7、8个点的股息率，这时你就会觉得4个点就没有那么高了。

所以高股息一定是一个相对的概念，如果牛市真的来了，也就是整体市场的估值上去了，但是你仍然会发现高股息股仍然是这些股票里面性价比最高的，你会发现可能你手上拿了30个高股息的股票，然后市场一走牛，有15只股息就不算高了，这时你就可以把它卖掉，然后继续去买那些股息更高的股票。打个比方，在牛市的时候市场翻了一倍，别人的基本面基本上不动，市值翻了一倍，你会发现你的基本面可能增长了50%，因为你不停进行这种买卖交易，你的基本面增长了50%，可能你的市值增长比100%还要多。

所以从这个角度来讲，到牛市的时候，反而是高股息策略更加大行其道的状态，因为股票之间的价差会变得更乱，所以你会发现，你不停把一只股票卖掉，去买另外一只的机会变得更多，那么高股息策略其实从动态的角度去理解效果是更好的。

《巴伦周刊》中文版：高股息可能也会碰到所谓的“高股息陷阱”，也就是表面上看这个股是属于高股息，但是你投进去以后可能股价长期不涨，反而不断下跌，最后发现股息其实也在下降，您认为应该怎样来避开这种高股息陷阱？

陈嘉禾：我觉得有两个方法，一个是说首先你在买入的时候，不是说这个股票股息高，哪怕过去10年股息都高，你就买，这个肯定就是过于草率了。首先你要看这个生意怎么样，你要先把这个生意给理解了，未来生意会不会出问题。

比方说像地产，其实我是比较回避的。因为我们讲地产在2020年之前它的股息是很高的，2020年以后其实地产是比较惨，这是一个比较典型的高股息陷阱。你在2020年去看，按照股息率排，你在香港一定会买大量的地产股，所以当时香港有一些像高股息的指数或者高股息的基金，其实后来是亏得很惨的，甚至让一部分投资者对高股息这个事情产生了怀疑。

在这个例子里面，你必须看到房地产行业的两个问题，第一，中国房地产的价格确实是过高了，因为原来我在英国住过5年，英国的房价收入比和我们的一线城市的房价收入比，你会发现我们房价就是贵，等于整个行业的地基是不牢的，房地产行业的大厦是建在沙滩上的。

第二个更糟糕的问题是房地产公司的杠杆率是很高的，比方说我们用总资产比规模净资产这个口径去看，可能很多房地产公司最好的也就是控制在7、8倍的杠杆率，有一些公司甚至明面上就达到15倍，要算上那些明股实债的，可能七七八八能到20多倍甚至30倍杠杆率。杠杆率太高，意味着这个行业一旦出问题，高股息是一定扛不住的。

所以首先我们要做三方面的判断。第一，整个行业怎么样，这个公司的生意怎么样？这是商业判断。第二，大股东靠不靠谱；第三，公司的整个财务结构，比方说有没有大量应收账款，现金行不行？这些东西你都是要进行判断的，有的公司像之前出现过的情况，现金很多，但实际上现金是假的，几百亿现金都是假的。

但这你是可以通过这个公司非常漂亮的和巨大的财务数据，和在市场上根本见不着它的产品之间，你会发现它有问题。所以不管怎么样，只要功课做得够细，在买入的时候其实是可以排除很多陷阱的。当然我这么说，不是说我做的多好，有的时候也是踩过一些坑。

其次，可能你做了很多的工作以后，但因为做生意不可能做到算无遗策，局限于自己的水平或者当时的判断，你需要建立一个高股息组合，或者说以高股息选出一些股票的时候，需要明白商业的不可预测性和自己水平的局限性，你要对这种不完美的状态有一个心理准备，你不能说我觉得这个公司特别好，全部仓位压上去，所以一定要通过仓位控制，比方说买最少20个公司，可能30个，40个，50个，买了几十个股票，这个时候你的持股的中位数可能在3-4个百分点。这个时候你会发现，哪怕你踩到高股息陷阱了，损失也不会无法承受。

一般来讲，股票跌了30、40%甚至一半的时候，我会去看是不是真的踩中了高股息陷阱，如果的确是的，那么你就要看看这家公司是短期不行还是长期不行？如果只是短期不行，一个多点仓位的这种情况下，你是可以熬一熬的，反正占比很少。

如果你判断这公司真的在长期都不行了，这个时候就要尽量找机会把它卖掉，然后再去换下一个，这个时候不要管说自己亏了50%，一定要等回本，这就是不专业的表现了，因为市场对它的判断和它的价值到底值多少钱，跟你多少钱买的、亏了多少钱之间没有任何关系，市场不会在乎你账户的状态，所以该卖，哪怕是亏了90%也是要卖的。

还有一种情况就是你审视以后发现没有问题，这家公司很好，只是市场把它的价格给打下来了，这时你会发现你陷入一个很完美的状态，等它从底部再回来的时候你会赚很大一笔钱。

所以，只要对商业和企业有细致的判断、加上仓位管理做好的话，高股息陷阱其实并不可怕。

何刚：刚刚听了陈嘉禾和丁昶两位分享的观点，很受启发。我想我能够提供的观察是这么三个点，第一，对于A股市场的高股息投资，其实从个人投资者的这种传播和教育的角度是远远不够的。尤其是对于这种缺乏投资技能，没有真正投资认知的这些韭菜和小白来讲，高股息投资应该是他们一个比较可持续的，而且比较能够抓得住的中长期投资的一种方法。

用一句散户常说的话说，投资银行股这样的高股息股“不太套人”，是一条相对比较平稳的上升曲线，它不像新能源、半导体这样的成长股，虽然未来可能还会创新高，但是很多个人投资者是很难经受40、50%甚至更大幅度的回调，很多人可能在这个过程中间早就割肉了。

所以从这个角度上来讲，我个人觉得对于中国这样一个散户偏多的市场，高股息投资的实战价值应该充分强调。对于专业投资者来讲，高股息投资只是一种策略，一种方法，甚至很多时候是一种不怎么样的方法，但对于大众投资者来讲，这可能是一个重要的基础方法，也就是说什么都不懂的时候，可能就用这种方法做，至少效果不会太差。

我个人觉得对中国多数投资者来讲，高股息投资是首选策略。我记得跟有的投资者交流的时候，我说你把钱存在工商银行，不如买工商银行的股票，你把钱存在招商银行，你就买招商银行股票，你别看它股价涨跌，至少每年的股息分红肯定比你在银行的定期存款要高。过去10年的数据都在验证这一点，我想这是一个最基本的思路。

第二个问题，尤其在熊市的时候，高股息投资极具抗跌性，对投资者来讲是一个能够看得见摸得着的依托。如果我们结合A股市场来看，高股息并非都是来自于所谓的银行体系，像刚才几位提到的像煤炭股这些年的表现就非常令人震惊，还有像三大运营商。

所以第二个话题我就想高股息的来源分析，可能值得把它拆开来看。什么是高股息公司？一类是叫做占有政策垄断优势的，肯定保证赚钱的，比如说银行，包括电信，而且基本上它是属于基本服务，基本消费，没有什么明显周期性，肯定赚钱，所以他始终能够保证有现金可以分红。像这样的公司，在中国表现为是叫做自然垄断形成的国企大龙头，这是一类。

第二类其实具有明显的周期性，在它的周期来临的时候，它能够呈现出非常明显的超强盈利能力。比如说刚才提到的像煤炭股大概就是这种类型，因为作为能源资源上游原料和能源，它有明显的周期性。所以我想第二个问题，能不能把高股息公司的行业属性，根据它的盈利来源，分红来源来做一些分析，如果我投周期性行业，周期性行业里面有一类也是具有高股息的，如果我投的是非周期性行业，可能对于这种中长期布局的，对于那些投资能力不是那么强的人来讲，甚至对我们说对于大型的公募基金来讲，或者说这种股债结合型的基金来讲，那么这种投资可能是更靠谱的一种长期策略。

第三，再从数据角度分析一下高股息的来源。高股息股的构成里面，比如说像刚刚我们提到的银行股、煤炭股、电信股，它们的分红率是有本质差别的，银行股大部分分红率在30%左右，煤炭股这两年到了50%，我看了中国电信大概去年分红率创记录到了70%，70%的利润拿来做分红。你看同样的央企，一个30%，一个70%，我觉得刚才有个分析点很重要，就是说它的资本开支是属于扩张型、稳定型的，还是属于收缩型的？这里面这种相关关系就体现得很明显。

总之，当资本开支没有明显增加的时候，高盈利公司就有可能拿出更多的现金来分红，它的分红率就会提高。而比如像中国移动明确的说未来两三年，资本开支是逐年下降趋势，因为5G的基本投资告一段落，6G还没有开始，没有可花钱的地方，所以当它的资本开支是明确的宣布逐年下降之后，现金分红率就会明显提高，从而使股息率也会有明显的上升。所以有能力分红的，拿多少来分红，拿得多还是拿的少，最终跟股价股息的这种关系，我觉得这里边其实可以有一些新的发现。

如果最后再加一点，就是说中国独特的政策监管和证监会的指向，因为大家批评A股市场的一个重要理由就是融资多分红少，绝大多数公司的分红总额跟融资额相比是不足的。新任证监会主席吴清上任之后有一个重要要求，凡是有能力分红的鼓励大额分红。

另外就是说从政策监管的角度来讲，显然鼓励通过高股息吸引吸引长期资本。这里面包括像社保资金、保险资金，还有其他大型的公募基金，他们显然希望他们长期持有这种高股息公司，而不是进行频繁的交易，与此关联的政策我觉得也会对未来有影响，这一轮的监管明确要减少上市公司的数量，增加退市力度，退市的一定是质量差的小公司。无论是公募私募，你不得不考虑这种高股息、涨得慢的，但是价值比较稳定的这种大型公司，包括银行股、能源股、电信股，还有其他的这些相关的行业和类别。

所以政策和监管因素可能作为第四个维度，就是中国的证券监管政策将会推动高股息投资和高股息高分红的公司受到长期稳定资金和普通非专业投资者的青睐。我大概就补充这么几个方面，三加一，前面三个是行业和市场的观察，最后一个是政策和监管因素，供大家参考。

丁昶，独立投资人，历任海通证券研究员，兴业全球基金基金经理助理，未来资产（韩国QFII）A股投资总监，《买入银行股》等书作者

陈嘉禾，北京九圜青泉科技公司首席投资官，《理解投资》等多本投资著作作者

何刚，《财经》杂志主编，《巴伦周刊》中文版联合创始人

文|丁昶，陈嘉禾

编辑|彭韧

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