李迅雷系中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家

从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。从经济的维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年的GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，并从此开始了超过10年的下行期。那么，人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？

风起于青萍之末——地方债的反思

2007年应该是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP则超过18%。但同一年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国的外需大幅下降。为应对次贷危机，我国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿地方债券计划。

2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府的举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。据当时的国家审计署统计，至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009-2010两年内形成的，约占总额的48%。

2011年，我对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48%的峰值，后一次则达到62%的峰值。

两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）

来源：国家审计署

2008年12月中央经济工作会议提出2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，。而当时我提出的建议是“降低中国经济的对外依赖度，即改变出口导向模式，扩大内需，增加消费在GDP中的比重，降低投资在GDP中的比重。”

回顾2009年以来的发展历程，不难发现，保增长的目标总是容易实现，扩内需则主要体现为“扩投资”，调结构难度最大。据财政部发布的“2023年12月地方政府债券发行和债务余额情况”显示，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额40.7万亿元，其中一般债务158688亿元，专项债务248685亿元。2024年，我国仅地方专项债的发行规模就达3.9万亿元，

此外，全国城投有息债务也快速扩张，估计每年年均增速或在10%以上。如2011年为6.8万亿元，如今的规模应该超过50万亿元了吧？对有息债务的具体规模和增速难有非常准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体规模应该是不小的。

但地方债务的增长却未能带来GDP的同步增长，2019年至今，地方债（一般债加上专项债）同比增速维持在15%左右，大约是GDP增速的3倍以上。那么，是什么原因导致GDP的增速远低于债务增速呢？

从民间投资增速的一路下滑中可以略见一斑。因为民间投资通常是逐利的，天下熙熙，皆为利来。2011年我国民间投资增速高达32%，如今则为负增长，核心原因是投资回报率下降。

我国以中低端为主的制造业增加值占全球比重已经达到31%，但人口只占全球17.6%，这意味着制造业在产能过剩的环境下毛利率会显著下降。而民间投资在融资成本高于国企的情况下，投资意愿下降是必然的。当然，个别高成长行业例外。

国有与民间投资的此消彼长

来源：WIND，中泰证券研究所

民间投资增速之所以在过去20年中出现巨大落差，应该与制造业的产能过剩和房地产长周期的下行有关。但地方政府和国有资本要担负稳增长的任务，因此，在房地产投资增速大幅回落的背景下，通过加大基建和制造业投资力度来实现稳增长目标，这就导致了债务增长过快的问题。

M2规模增长为何总是远超预期？

10年前，我写了一篇报告——《中国式货币创造与财富神话》，此时，我国的广义货币M2已经超过100万亿元。当时我认为，过去的M2高增长（1990-2010年年均增长18%）主要是因为外资流入与外贸顺差导致央行的外汇占款大幅上升，央行被动投放基础货币造成的；今后外资流入减少，外贸顺差增速下降，外汇占款自然就不会太多了，因此M2增速也会下降。

2015年后，外汇占款对基础货币的投放保持稳定；其中2003-2015年外汇占款变化对央行总资产变化的贡献率平均为86.4%，2016-2023年其平均贡献率降至为-13.3%。但2023年末央行对其他存款性公司债权余额相比2014年末增长六倍多，占央行总资产的比重达到四成，创出新高。

2023年以来央行扩表加速

来源：人民银行，中泰证券研究所

事实上，PSL、MLF、SLF等结构性货币政策工具在2013年就已推出，不过因2013年出口与经济好转，外汇占款仍主导2013年中国基础货币的投放。2015年后央行“对其他存款性公司债权”占其总资产比例较快上升，从2015年初的7.6%提高至2017年初的26.2%。公开市场操作开始取代外汇占款成为中国基础货币的主要投放渠道。

央行在此科目进行货币投放的主要渠道包括逆回购、再贷款、再贴现及其他创新性、结构性政策工具，目的还是为了满足商业银行的流动性需求。而商业银行则是为满足投资拉动的来自企业和地方政府的融资需求。

通过公开市场操作使得基础货币规模继续扩大，最终导致M2规模的增速维持较高水平，从100万亿元规模增加到300万亿元规模，只花了11年时间，年均增速达到10.5%。中国的M2/GDP之比已经从2011年的174.5%上升到2023年的231%，也就是说，2015年以后，中国经济越来越多地依靠举债投资来实现稳增长，但GDP增速回落的大趋势则没有因此而改变。

中国广义货币M2与GDP之比

来源：人民银行，中泰证券研究所

尽管从2008年的次贷危机到2020年的疫情爆发，美联储的扩表规模惊人，但美国的M2增速却非常缓慢。如美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。2022-2023年，美国的M2余额竟然连续两年下降。

美国M2增速较低，与美国商业银行的贷款谨慎有关。我国央行扩表规模很小，但商业银行的信贷增速却非常可观。如2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速仅4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。但我国2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，说明中国的货币扩张，主要是商业银行驱动的，导致银行总资产大幅增加。

中国M2余额超过美国与欧盟之和

来源：世界银行，中泰证券研究所

2023年，我国的M2余额折合41.2万亿美元，而美国加上欧盟的M2余额只有37.3万亿美元。M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。截至2024年2月，我国的M2中居民存款规模为143.6万亿元，占M2的比重高达47.9%，而在疫情爆发前的2019年12月，居民存款规模只有81.9万亿元，时隔4年零两个月，存款增长了75%。

居民存款增长过快但消费增长过缓，这是近年来需要反思的。2017年，中国社会消费品零售总额首次超过美国，但疫情之后则又被美国超越。

中美社会消费零售总额比较（万亿美元）

数据来源：wind，美国人口普查局，中泰证券研究所

消费规模低于美国，这里可能有美国的通胀与人民币贬值因素，但这不改变我国居民部门储蓄率过高而消费率长期偏低的不争事实。实际上我国面临的不仅是消费率偏低，还面临居民可支配收入占GDP比重偏低的问题，这两大偏低导致居民部门的最终消费对GDP的贡献度明显低于全球平均水平。从这个意义上看，M2的高增长不是件好事。

2021年：
老龄化加速与房地产周期重叠

2021年我国65岁及以上人口占总人口的比重超过14%，标志着中国步入深度老龄化社会。不仅如此，由于预期寿命的延长与出生率的下降，我国的老龄化在加速。其速度超过当年的日本，即只要花9年时间，到2030年，中国就将步入超老龄化社会（65岁及以上老人占比超过20%）。

相比之下，日本从深度老龄化到超老龄化所花的时间是12年，德国为36年。从那些已经步入超老龄化国家经济数据看，进入到深度老龄化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

我国自2021年下半年以后，房地产开发投资和新房销售面积均大幅下降，意味着房地产周期的上升阶段结束。与此相对应的是，根据国家金融与发展实验室的数据，2023年我国的宏观杠杆率水平达到287.8%，与西方国家的债务水平相当。

我国宏观杠杆率水平上升过快

来源：NIFD，中泰证券研究所

从目前看，2023年居民部门的房贷余额首次出现下降，即居民部门继续加杠杆的意愿不强了，而民间投资2023年也出现了负增长。也就是，当人口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平已经加得满满当当，这种情况西方国家似乎也没有出现过。

因此，这轮房地产调整的时间可能比较长，房地产周期对金融部门带来的风险和对相关行业的负面影响还没有充分暴露出来。历史上还没有一个国家同时面临总人口减少、老龄化加速、宏观杠杆率接近300%、房地产周期开始下行等如此复杂的局面。

2011年我国劳动年龄人口首次出现下降

来源：WIND，中泰证券研究所

2023年我国的人口抚养比已经达到49.3%，这还是把15-64岁都作为劳动年龄人口计算，如果按15-59岁作为劳动年龄人口计算，则抚养比已经达到94.9%，即几乎是一人抚养一人，社会和家庭负担在快速上升。

这意味着，今后应对人口老龄化压力下支出是刚性的，其规模也非常大，但如何来应对老龄化加速带来的养老、医疗等压力？今后随着退休人口加速增加，我国养老金的缺口会比较大，需要财政更大幅度地增加支出。

调结构——更待何时？

“调结构”是一个很老的话题，即经济结构需要重新调整，以适应时代发展变化的需求。但调结构又是知易行难，经常被“稳增长”的KPI考核要求取而代之。中国有句成语叫未雨绸缪，而如今已经到了“雨季”。我认为，至少有两大结构需要调整，一是居民收入结构，二是产业结构。

从居民收入结构看，尽管我国的经济增速仍领先于全球，但人口老龄化的压力却是现实的，且从全球主要经济体看，我国居民家庭部门的债务压力也比较重，其原因是居民可支配收入占GDP的比重偏低，即经济增长所带来的收入获得感不够强。

我国居民家庭的偿债压力排全球前列

来源：彭博、CEIC、wind，中泰证券研究所

在另一方面，2024年年初我国居民存款却已经到了143.6万亿元，尽管这与我国居民在债券、股票、基金、理财产品等金融资产的配置比例偏低有关，但存款规模全球第一却是不争的事实。

同时，居民收入差距大，高收入组的收入水平长期维持在低收入组的10倍以上。这恐怕是消费不振的主要原因之一，因为消费的主力是中低收入群体。

全国居民家庭分组的可支配收入

来源：国家统计局，中泰证券研究所

从近日上海市中心豪宅的抢购盛况看，高收入群体的购买力依然很强，故调结构的重心是多渠道缩小收入差距。例如，一是财政支出向中低收入群体倾斜，通过多种方式来进行转移支付。

二是通过税收等手段来增加对高收入群体征收，重点是加强对应纳未纳人员进行有效征税，如目前个税所覆盖个体数量非常有限，与居民存款额的高增长形成很大反差。

三是鼓励高收入群体的消费和投资，以推动商品和服务业的繁荣，扩大就业。从疫情前的数据看，我国境外游的人均消费额位居全球第一，说明高收入群体的消费潜力很大，但需要出台相关鼓励消费政策。

四是发展社会慈善事业，鼓励高收入者担负社会责任，即“第三次分配”。2022年前官方在这方面宣传较多，希望继续。

不出意外的话，到2024年底，我国居民存款余额将突破150万亿元，但居民存款的结构所知甚少，如果对这一天量存款不加以适当引导，容易产生阶层固化问题。

第二大需要调的结构是产业结构。即要提高第三产业，也就是服务业的比重。中国早已成为制造业全球第一大国，但服务业偏弱。美国是全球第一经济大国和制造业第一强国，但服务业贡献了80%以上的GDP，贡献了84%的就业。

事实上，服务业在三次产业中的占比最高是全球各国的普遍现象。即便是全球最具有“工匠精神”的制造业强国——德国和日本，2022年其服务业对GDP的贡献分别为75%和73.6%，就业的贡献分别为71.9%和72.1%。

德国服务业对GDP和就业的贡献

来源：WIND，中泰证券研究所

近日阿里巴巴集团董事长蔡崇信在一次采访中说道，中国制造占全球31%，但消费仅占全球14%。这就导致了我国的产能过剩问题和对出口的高度依赖，出口顺差大又会导致西方国家对我国提高关税和非关税壁垒。

因此，应该通过增加居民收入-扩大消费政策来寻求结构平衡。从国家统计局2023年的公报看，服务性消费占我国的居民消费支出的比重只有45.2%，而美国占到三分之二左右。故通过做大服务业来谋求经济的良性循环：服务发展-扩大就业-增加居民收入-扩大消费-带动民间投资-扩大就业。

我在之前的多篇文章中提到，当经济发展到一定阶段，消费的乘数效应远大于投资的乘数效应，故扩内需战略的重点是放在扩消费上。同时，财政支出结构也作相应调整，即从产出-投入比低的领域转向产出-投入比高的领域，从人口密度低的区域转向人口密度高的区域，从投资转向消费，从短期KPI考核导向转向长期结构转型导向。
目前以中央财政加杠杆的巨大空间，应对各种风险的能力较强，政策工具箱里的工具也足以为经济转型提供充分保障。