作者 | 梁秀杰

编辑 | 刘玉娇

责编 | 韩玮烨

前言

从房地产开发到不动产资管，庞大的房企队伍以及上下游链条企业亟须破局的力量。

无论是转型，还是转行，都需要重塑新的生产力模型。

本不想再做带头大哥的万科，近期因为化债困境再次被推到风口浪尖，它的一举一动都被舆论放大、揣度。毕竟这一“金字招牌”是行业系统性安全的底线，更是行业信心的最后一道防线。

本报告试图拉开时间和空间的维度，复盘万科转型之道。

从“白银时代”、“多元化转型”再到“活下去”，极具危机感的万科，依旧无法阻挡危机的到来。市场的不确定性和债务到期的压力，仍然是万科甚至是整个房地产相关企业需要持续应对的问题。

打铁还需自身硬，当下市场更关注——万科如何直面“新模式”起身突围，引领“房企们”的二次创业。

复盘十年转型历程

曾经，万科把“活下去”的希望，寄于“多元化”发展。

睿和智库梳理发现，万科的多元化转型发展，主要分为三个阶段——

探索试错阶段（2014-2017年）——谋求转型

2014年，万科率先喊出地产“白银时代”，并明确了“城市配套服务商”的发展方向。正式拉开转型序幕，探索多元化业务。

2015 年，提出“八爪鱼”战略；正式推出独立物流品牌“万纬物流”，开启仓储网络全国化布局；

2016年，收购了专业商业物业开发与运营平台“印力”；租赁住宅服务平台“泊寓”成立；

2017年，“印力”收购了凯德集团位于中国内地的20个购物中心项目；

通过并购和内部孵化，万科迅速补齐了不动产多赛道资管团队和能力，不仅推出和拓展了物业服务、商业地产、物流地产、长租公寓等与地产存量资管相关业务，还一口气推出了滑雪度假、养老、产业办公等多个全新衍生业务。

收敛发展阶段（2018—2020年）——稳住基本盘

2018年，万科喊话“活下去”，战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并提出“收敛聚焦，稳住基本盘”。

2018年，叫停“万村计划”；通过收购太古冷链进入冷链行业，加速布局冷链物流全国业务版图，截至目前企业冷链仓储规模国内第一；参与对物流巨头普洛斯的私有化，持有普洛斯中国21.4%的权益，成为第一大股东。万纬物流加上普洛斯，让万科在物流地产领域坐稳头部。

2020年，撤销冰雪事业部；万科物业正式更名为万物云。

至此，万科对转型和多元化的探索更趋审慎，并开始“修枝剪叶”。

聚焦发展阶段（2022年至今）——战略收缩

2022年，万科提出房地产“黑铁时代”，即行业已进入缩表出清阶段，坚持“开发、经营、服务并重”。

经过一系列的收缩聚焦后，目前万科经营服务业务主要包括物业服务（万物云）、物流仓储（万纬物流+普洛斯）、租住不动产（泊寓）、零售地产开发与运营（含印力）、酒店与度假业务（瞻云、有熊、V·SKI）等。

2023年，万科经营服务业务保持稳定增长，全口径收入达558.1亿元，同比增长8.9%，其中合并报表收入428.1亿元，同比增长13.8%。

在收入规模增长的同时，经营效益也同步提升。经营性业务税前毛利率提升了5.2个百分点，形成了一批优质资产。

从2014年到2024年，万科用了十年时间探索战略、布局存量经营能力、实现收益的稳步增长。从时间点选择上，万科对行业趋势的研判和未雨绸缪，足够早。

图表1：万科2023年部分经营性业务营收情况

数据来源：企业年报，睿和智库整理

万科“特别难”

即便10年前万科就开始“以增量带存量”，进行转型，但依然没跑过周期的逆转。相比高周转的增量业务，低周转的存量业务收入增长也不可能太快。2024年万科在业绩会上重提“活下去”，并强调“特别难”。

睿和智库研究认为，万科2024年的难，主要集中表现在三个层面——

其一，亏损面持续扩大

2023年，万科营收为4657.39亿元，同比下降7.56%；归属于上市公司股东的净利润（简称“净利润”）121.63亿元，降幅达46.39%，接近腰斩。其中，2023年第四季度，公司净利润为-14.59亿元，单季度同比降低126.2%，首次出现季度净利润亏损。【相关阅读： 】

究其原因，一方面，增量销售毛利率逐年下降。2023年万科整体销售毛利率为15.24%，同比下降4.31个百分点。

图表2：2018-2023年万科营收、净利润及其同比、销售毛利率增速走势图

数据来源：Wind，睿和智库整理

另一方面，销售大跳水。万科销售规模在不断下降，2023年万科销售金额为3761.2亿元，同比下降近一成。2024年前3个月销售同比下降超四成。销售金额下降意味着回款减少。

图表3：万科销售金额及同比趋势一览（2023年1月-2024年3月）

数据来源：Wind，睿和智库整理

其二，高杠杆带来的负债压力

截至2023年底，万科总负债达约1.1万亿元，总资产约1.5万亿元。当下房地产市场尚处下行区间，万科想要通过变卖资产回笼资金，只能大幅度打折。作为参考，就在2024年2月，万科将上海七宝万科广场剩余50%权益，作价23.8亿卖给领展房产基金（此前已交易50%），折扣即为7折。以此计算，只要7折以下，万科就会形成理论上的资不抵债。

同时，万科资金存量、现金短债比等多个指标，在2023年也出现了下行。

截至2023年底，万科在手现金998.14亿元，比上年末1372.08亿元减少了约374亿元，若按年份看，时隔6年跌破了千亿现金大关。

万科净负债率是54.66%，相比同类企业，并不高，但较上年末增加11.05个百分点。有息负债合计3200.5亿元，但一年内到期有息负债为624.2亿元。

依此看，万科在手现金虽能覆盖短债偿付，但如果房地产销售继续低迷下去，难保不会出现债务无法偿还的情况。

且从长远看来，万科需兑付本金及利息金额将在明年达到境内债高峰，441.57亿元。其兑付金额已接近万科今年现金储备的一半，足以令企业绷紧神经了。

图表4：默认行权口径下，万科境内兑付金额（亿元）

数据来源：Wind，睿和智库整理

其三，融资难

虽然郁亮亲自带队去金融机构“化缘”，但通过再融资输血，依然很难。一方面，是融资模式改变带来的挑战。当下整个融资政策导向从“公司信用债变为项目抵押贷”，万科长期引以为傲的“总对总”融资模式失灵了。

以往万科90%的融资都是信用贷，而且80%的融资靠总部一个融资团队就能完成，都是大额融资，整体“量大且快”；现在要转到项目，不但项目贷款量小，更要按工程进度才能提款，整体“量小且慢”。

另一方面，3月穆迪、标普及惠誉这国际三大评级机构接连下调万科评级，给予负面观察，这意味着万科面临海外再融资极难的局面，融资途径进一步收窄。

当然最重要的还是，金融机构对于开发业务的市场前景比较悲观，不愿意再给开发类项目输血。

从“活下去”到还是“活下去”

每每与业内同仁讨论万科，都是唏嘘不已。连万科都沦落至此，“同病相怜”的感觉更甚了。

睿和智库认为，从2018年首提“活下去”到2024年再提“活下去”，中间6年到底发生了什么，这才是最应该复盘的。

首先，万科的第二增长曲线，不仅不够赚钱，还需要额外“输血”

自2014年开始试水多元化，万科持续投入经营服务类资产已高达4000亿元。但10年过去了，其整体资产的EBITDA率和NOI收益率到现在依旧与银行的贷款利率之间存在剪刀差。

也就是说，万科的经营服务业务，依旧不足以覆盖银行贷款利息，还需要额外“输血”。

其次，从收入占比来看，万科距离转型成功还很遥远

时至今日，“小钱”仍然是小钱。即便营收有所上涨，经营服务业务体量与主营业务差距依旧过大，完全不足以形成“逃生通道”——万科90%以上的利润依旧来自于房地产开发。

图表5：万科2018-2022年营业收入构成及物业+其他业务收入占比（亿元）

数据来源：Wind，睿和智库整理

再次，从投资数据上看，万科虽然2018年就喊话“活下去”，但拿地却毫不手软

对比拿地金额来看，2018到2021年，万科年均拿地额达1421.0亿元；2022到2023年，万科虽大幅度将拿地额降到496.4亿元、463.2亿元，但平均地价却连创新高，这与其拿地向核心城市聚拢相关。

图表6：万科2018-2023年新增项目权益地价总额及平均地价

数据来源：企业年报，睿和智库整理

2021年以前，万科快速拿地。一方面，战略转型需要通过开发的高周转带来现金流和利润；另一方面，通过城市聚焦，逐渐调整万科的区域布局。但因企业体量过大，这些动作是不能一蹴而就的。

目前万科仍有超过1亿平方米的土地储备，其举债所得资金大多沉淀在这些土地储备上。而在行业下行阶段，库存就是“毒药”。尤其是万科还有很多土储在三四线城市，不仅要面临减值的风险，还要承担借款本息偿还的压力。

可以看到，万科这几年一直在做资产减值。公告显示，万科在2023年度共计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计达40.25亿元，相比2022年的10.30亿元有大幅增长。截至2023年末，万科各项资产减值准备余额总计122.07亿元，其中存货跌价准备占比高达65.42%。

现在如何在市场尚不明朗且自身尚有大量债务“压身”的前提下，消化这批“天量”土地，对万科也是一个重要考验。

未来五年，万科到底能不能转型成功？

那么，未来五年，万科到底能不能转型成功？

睿和智库认为，去疴需用猛药，断臂方能求生。从具体操作路径来看，有以下几个方向——

其一，想要从根本上解决万科的困境，还是需要加速销售去化，保持经营性现金流为正。短期来看，降价销售、打折卖房，是快速回笼资金最直接的方式之一，以利润换现金流，腾挪发展空间。长远来看，重点城市的重点项目，积极抓取销售和项目建设，提升产品品质，才能维持相对较高的销售毛利率，从而支撑未来销售利润率。

其二，在化债上与金融机构联合创新，实现产融结合。目前市场主流主要分为债券再融资、债务展期、债转股等方式进行化债。其中，寻求债务展期，是较方便简易的方式，企业可以“以时间换空间”，通过拉长时间线，补足企业当下现金流的窟窿。

目前，万科计划要在未来两年削减付息债务1000亿元以上。据了解，万科也在积极寻求银行、保险等债权机构的支持。

房地产就是金融的另外一种表现形式。对于金融机构来讲，救房地产也是救自己。但据睿和智库与多家金融机构调研，对于如何对万科“雪中送炭”，仍需要突破一些监管政策，以及对未来市场预期的改变。

或许万科的转型，也能为中国式金融创新带来一定的样本价值。

其三，靠经营性业务来平衡现金流。

短期来看，可以加大资产处置力度，通过卖资产、卖股权，直接收割现金流。万科在2023年度业绩推介会上直接提出，2024年要实现交易回款不低于300亿元。此前，市场上还传出万科在为普洛斯中国股权、泊寓股权等资产寻找买家的消息。

长期来看，加快资产证券化，通过新融资渠道，将经营性不动产持续变为动产，补充现金流。一方面，加快多品类公募REITs落地。目前，中金印力商业REIT已开始发售，项目估值接近40亿元；万纬仓储物流REIT已获中国证监会受理；保障性租赁住房REIT正在开展申报工作。另一方面，万科也在持续构建Pre-REITs基金。其中，和建设银行设立的100亿元租赁基金正在在顺利推进中，据悉已签约了5个项目，总规模在28亿元左右。

最终，还是要看自身造血能力。聚焦核心城市，回归经营本质，加速存量盘活。虽然经营性业务要为万科带来明显的正向盈利还需要时间，但其已呈现出了增长态势。未来，万科应持续将更多精力集中在存量资产的运营管理上。通过提升和夯实资产的运营管理能力，真正打造第二增长极，从而实现长期主义。

结语

郁亮说，“当下不必过于悲观，城市永不落幕。只要与客户、城市同步发展，未来仍有很多机会。”未来五年将是房地产市场的重要观察窗口，推动变化，成为变化，方能成活。

上述的转型方法论，并无特殊之处，特殊的是，中国的房地产行业还没有经历过一次完整的周期考验。

这一轮，周期终于来了，对于产业链企业（尤其是企业主）而言，“心态转型”或许才是最大的考验，更是成功跨越周期的基本要素。

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