香帅如是说

这是张斌的公号“大路宏观”开张的首篇文章。几个朋友给他想了各种更吸引眼球的题目，比如《为什么利率能解决中国经济问题？》，比如《利率政策用足用好能一夜之间显著提升经济活力与信心》……和平时一样，张斌笑眯眯表示，都太好了，但是——他温和但坚定的说，还是用最简单那个吧，《为什么是利率》，因为这篇文章本质就讲了这个问题。

最简单，最本质——这是张斌这个人，张斌做的学问，张斌写的文章，给我的整体印象。

在中国，宏观是显学，街头巷尾酒酣饭饱之际，从货币超发到新周期大趋势供给侧革命，三十六洞七十二岛，各有奇门遁甲多种兵器，不怕你不眼花缭乱。

但在张斌这里，你看不到任何奇技淫巧的招数，只有对一个个问题的一刀见血，一拳到肉。

我认识他十二年，他只关注了三个问题：经济转型，货币政策，和汇率。而在他那里，这三者其实是一个问题，中国经济转型期的宏观政策可以做什么？顺着这个问题，他持续追问，中国的经济转型，到底在从哪里转到哪里？长板和短板在哪里？是一般规律还是特殊案例？而宏观政策到底可以做什么？

比如说，过去几年，他重点关注货币，尤其是利率政策。为什么盯着利率不放？

因为他发现，中国经济转型中碰到的很多难题，包括居民收入增长，企业盈利，政府收入，包括股票汇率和房地产在内的资产价格……有个共同特征，都和价格（名义变量）有关。而“既然是名义变量，就是避开科技进步、避开生产率、避开资源配置可以解决的问题，是用货币数量和货币价格可以解决的问题。”——换句话说，这些问题，看起来复杂棘手，但就像人体发炎发烧引起的各种症状一样，是快速退烧消炎可以治愈或者缓解的。这个退烧药消炎针，就是宏观的货币政策。

围绕着这个问题，他研究经济转型中的融资结构变化，然后深入到产业变迁，财政扭曲......但万变不离其宗——面对转型期普遍的总需求不足问题，宏观政策可以，而且应该在哪些地方起作用，会起到什么作用。以及用错了宏观政策，会有什么后果。很可惜，从2021年下半年到现在，中国经济总需求不足的病症已经拖成了有点伤筋动骨的顽疾。多少有点唏嘘。

但张斌仍然是乐观的。因为他眼里的中国经济，目前主要受制于“卖不好”（需求），而不是“干不好”（供给），而真正的宏观经济学，恰恰是解决卖不好制约经济成长的良药。

大路宏观，讲的就是这样的宏观经济学。

张斌曾用过一个笔名，张大路。如果我没有猜错，这个名字源自古龙的《欢乐英雄》——里面主人公叫郭大路，普通人家之子，从平凡招式中悟得武功真义。张斌的大路宏观，也是一样，删繁就简去芜存菁，只有实用的招式和浑厚的内力。就像聚贤庄上乔峰打的那套太祖长拳——

“乔峰见旁人退开，蓦地心念一动，呼的一拳打出，一招‘冲阵斩将’，也正是‘太祖长拳’中的招数。这一招姿势既潇洒大方已极，劲力更是刚中有柔，柔中有刚，武林高手毕生所盼望达到的拳术完美之境，便在这一招中表露无遗。”

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为什么是利率

张斌

中国经济面临大大小小的困难和挑战。有些困难和挑战一夜之间能解决，有些困难和挑战需要很长时间才有可能解决。幸运的是，大大小小的困难和挑战里面，一夜之间能解决的占了多数。

哪些困难和挑战可以很快解决呢？居民收入增长可以，企业盈利增长可以，政府综合财力可以，股票、汇率和房地产的价格可以。显著提高经济增长和信心、提高青年大学生就业、减少对外贸易摩擦，这些不是百分之百的可以，但会显著改善，部分可以。可以和部分可以的单子还可以列的很长。

这些可以解决的问题背后都有一个共同特征，都是名义变量，都是价格。既然是名义变量，就是避开科技进步、避开生产率、避开资源配置可以解决的问题，是用货币数量和货币价格可以解决的问题。

我和同事做了点粗略模拟，把去年的名义GDP损失做了分解：如果把这些名义变量的问题解决好了，去年居民收入、企业盈利和政府税费加在一起的增速能够倍增。如果全部的名义GDP损失是10，解决了上面这些名义变量的问题就可以把损失减少到2。

怎么解决这些名义变量问题呢？

做个思想实验：有一位老神仙，给每一位在夜里11点就进入睡眠的中国人送了一个祝福，祝福的内容是他或者她所持有的现金和存款价值翻倍，第二天钱包里和账户里就会看到。接下来会发生什么呢？

有钱的人一下子多了，消费会更多。服务和商品更好卖，企业盈利更多，企业把闲置的场地和设备用起来，会招聘新人。政府税收和卖地收入更多。有了盈利和租金的支持，股票、房地产这些资产价格的账面价值更多。还有一样会变多：钱壮人胆，能赚到钱以后，对未来看多的人会更多。

什么会少呢？还不起债的企业和居民更少，破产的企业更少。消费和投资多了以后，进口会多，进口多了以后对外的贸易摩擦会减少，因为得罪中国的损失更大。

这位老神仙来了以后，该多的多了，该少的少了，有啥坏处？

要是11点之前就睡着的人太多，一夜暴富的人太多，购买力太强，会有通货膨胀，通货膨胀3%—5%还能忍，再高就不好了，那些晚睡、没买股票也没房子的人会吃亏。还有啥坏处呢？11点之前就睡着的人不是都缺钱，更合理地把钱分给需要用钱的人会更好。

有没有比老神仙送钱更合理的办法？

有，办法是调整央行的政策利率。调整央行的政策利率，送钱的数量可以灵活调整，送钱的对象更精准。

央行的政策利率，是央行给其他金融机构贷款的利率。央行下调政策利率，会带来全社会金融机构的资金成本下降，贷款利率、存款利率也会跟着下调。别小看几个百分点的利率变化。截止2023年，中国有三百多万亿的债务、几十万亿的流通股股权资产，还有百万亿量级的房地产资产。哪怕是几个百分点的利率变化，都会让全社会的账本发生天翻覆地的变化。

贷款买房的家庭、借债的企业、借债的政府，这些债务人的债务成本会下降，我和同事做过大概的估算，1个百分点的政策利率下降，带来贷款和存款利率不同幅度的下降，可以为居民、企业和政府累计节省现金流超过1万亿。

股票和房地产的价格会得到支撑。金融课程的老师都会讲，其他条件不变，利率下降对应着资产估值的提升。从过去经验看，1百分点利率下降对应的股票市场价值提升接近10万亿，考虑到对房地产价格的支撑以后，对资产价值提升的影响更大。

更低的利率还会支持贷款、发债和股权融资，会创造新的存款、债权或者股权类金融资产，让全社会有更多的钱，更多的购买力，更多的消费和投资，更高的收入。

很多人会问，疫情爆发以来央行间歇性地降了几次政策利率，为什么经济还有这么多困难，是不是利率政策不管用了？这其实是两方面力量的比拼：一方面是房地产市场深度调整、化解地方债务风险、疫情后遗症这些收缩购买力、造成需求不足的下沉力量，这种下沉力量会相互强化，有下沉的加速度；另一方面是降低政策利率或者是财政增加举债支出这样的支撑力量。下沉的力量是加速运动，支撑的力度必须一次性的足够大才行，否则购买力还是收缩，局势不能扭转。

过去几年，尽管小幅降低了几次政策利率，财政上也增加举债扩张支出，但是这些力量抵不住下沉的力量，抵不住名义变量收缩的力量。看看我们的真实利率，这些年持续面临的需求不足环境下，利率下降的幅度小于物价下行幅度，真实利率反而显著上升。这不能说调整利率不管用，而是调整的幅度太小帮助不够大。

调整政策利率比老神仙送钱更灵活、是因为利率可以根据需要随时调整，可降可升。政策利率调整更精准，是因为利率调整更有针对性地帮助那些举债增加支出的个体。奖励那些借钱投资或者借钱消费的人，他们花出去的钱又会形成其他人的收入，更有针对性帮助经济走出支出和收入螺旋下降的恶性循环。

对调整政策利率一直有众多疑问，会不会威胁到汇率，会不会压缩商业银行息差不利于商业银行运营，或者光靠调整政策利率够不够用，中国已经发了太多货币，用货币能不能解决问题如此等等。

对于前面两个问题，通过充分调整政策利率，增加总需求和经济增长活力，对汇率和金融机构都是更根本性的支撑，经济搞好了，收入上去了，金融机构资产不良率下来了，货币的需求提高了，对人民币汇率和金融机构运营都是更基础性的支撑。

光靠调整政策利率够不够用？要看到下面几点：政策利率对名义变量是影响力巨大的政策，可以带来十万亿量级的账面价值变化，显著改善全社会购买力。操作简单，一夜之间就能完成调整而且还可以收放自如。与其他逆周期政策相比是最市场化、后遗症最小的改变名义变量做法。与财政举债扩张支出政策和救助房地产企业政策能够形成互补。

调整政策利率应该先用，更重要的是量要用足。

怎么看中国已经发了太多货币？中国的M2接近300万亿人民币，家庭存款140万亿。听起来数字是很大，但对比起来真说不上多。截至去年，美国平均每个家庭各种钱算在一起的金融资产总量是93万美元，日本25万美元，德国20万美元，中国6.5万美元。即便是经过人均GDP的调整以后，中国与其他国家相比，把各种钱算在一起的金融资产总量相对于GDP总量而言也处于偏低水平。中国钱太多了这个判断得不到证据支持，中国与国外的主要区别在于我们的钱主要是银行存款和其他形式的债权资产，国外的钱更多是证券和养老金。

能不能用货币解决问题？解决生产率和资源配置问题，靠的是结构调整。解决名义变量问题，短期内最直接有效的办法就是把货币的数量和价格搞对。货币的数量是一回事，货币的价格是另一回事。光是增加基础货币投放还不行。政策利率调整不到位，货币的数量和利率不匹配，货币的作用发挥不出来。

总结一下就是三句话。凡是来自名义变量的困难和挑战，总是能够通过钱的政策解决。钱的政策手段有很多，利率政策最有威力、最灵活也最精准。把利率政策用足用好了，能够非常显著地提升中国经济活力和信心，这个变化一夜之间就能做到。

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