独立 稀缺 穿透

上市即巅峰？有梦想谁都了不起

作者：可乐

编辑：古道

风品：顾俊

来源：铑财——铑财研究院

“上市不是企业发展的最终目的，‘李子园’将以此为起点和契机，做强做大企业规模，立志成为全国含乳饮料行业的引领者，争创百年品牌，争做百年企业”

遥想2021年A股上市仪式上，李子园创始人李国平曾如是说。

白驹过隙、兜兜转转三年、豪言壮语言犹在耳，李子园却似乎有些跑不动了。2024年4月10日，企业披露财报2023年营收14.12亿元，同比微增0.6%；归母净利2.37亿元，同比增长7.2%。

首先，营利双增值得肯定。但要知道，上市前的2020年及上市当年的2021年，李子园营利均双位数增长，2021年营收增超35%、净利增超22%，相比之下2023年的增速已放缓不少。且2022年营收下滑4.5%、净利下滑15.8%，即2023的个位数增速还是在可比基数低情况下录得的。若相比2021年的14.7亿营收、2.62亿净利，2023年基本处于“原地踏步”状态、甚至还有微量下滑。

二级市场也不算讨喜。2021年6月触及高点37.95元后，便开始震荡下行，截至2024年4月23日收盘价12.49元，较最高点累跌67.09%，较发行价20.04元累跌37.67%。

是否有些上市即巅峰感？如何做强做大、实现引领者夙愿呢？

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集中依赖加重

第四季增收不增利

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公开信息显示，李子园主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。其中，甜牛奶乳饮料系列是公司畅销近三十年的经典产品、妥妥收入主力。

2023年，含乳饮料营收13.81亿元，同比增长1.62%，总营收中占比达97.78%；乳味风味饮料849.19万元，同比减少56.7%，比重0.6%；复合蛋白饮料540.49万元，同比减少24.39%，比重0.38%；其他986.37万元，同比减少22.21%，比重0.7%。

升降之间，业务单一依赖还在加深，个中衍生隐患值得企业警惕。

早在2022年6月1日，李子园就公告称，因部分原辅材料成本大幅上涨，决定自2022年7月1日起上调部分甜牛奶乳饮料及风味乳饮料系列产品出厂价，提价幅度6%-9%不等。

而随着新价实施，市场反馈逐渐显现。据华鑫证券，2023年李子园含乳饮料吨价5507.08万元/吨，同比增长3.34%。含乳饮料销售量则同比减少1.67%至25.07万吨；乳味风味饮料1686.29吨，同比减少60.38%；复合蛋白饮料1478.11吨，同比减少19.13%；其他1525.87吨，同比减少42.35%，整体销售量25.54万吨，同比减少3.14%。

提价带动了销售额增长，却让销量下滑，露出双刃剑效应。

虽得益于原材料、能源价等下降，营业成本同比减少4.43%至9.058亿元，2023全年公司毛利率同比增长3.4个百分点至35.8%，净利率增长1个百分点至16.8%，盈利能力有可喜改善。但据潮新闻，一位熟悉李子园基本面的私募人士表示，单纯看数据，年报是低于预期的，因为全年的盈利能力远不如上半年和前三季度，且下半年大手笔投放广告的效应却没在营收上体现。

不算多苛求。据choice数据，2023年前三季，李子园营收同比增长0.72%至10.69亿元；归母净利增长21.87%至1.891亿元，销售费减少15.07%至1.17亿元，销售费用率10.94%，同比减少2.04个百分点。

据申万宏源研报，2023第四季度李子园启动品牌升级、并加大空中与地推投入力度，却仅实现营收3.43亿元，同比增长0.22%；归母净利还同比下降27.3%至0.48亿元，；扣非归母净利0.41亿元，同比下降26.6%。毛利率同比下降1.3%、环比下降1.5个百分点至34.2%，进而影响了全年业绩表现。

大力营销下，营收却几乎滞长，难免让人嘀咕：甜牛奶好卖吗？全年营利双增就稳了么？业绩后续成长性、可持续如何？

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上市三年业绩“原地踏步”

成败皆“甜牛奶”？

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遥想上世纪80年代，在人均月工资十几元时，李国平就斥资近万元买了3头奶牛开始创业。之后进入炼乳业，看准乳业成品商机，于1995年4月成立了李子园牛奶食品有限公司。市场证明了李国平的商业眼光，李子园甜牛奶热卖，成为不少90后的童年回忆。

据choice数据，2017年-2020年李子园营收6.02亿元、7.871亿元、9.745亿元、10.88亿元，其中，包含甜牛奶在内的含乳饮料分别贡献95.54%、96.57%、95.35%、96.05%收入。

2021年李子园登陆资本市场，跻身“甜牛奶第一股”，当年含乳饮料销售量同比增长34.49%至27.73万吨，营收14.27亿元，同比增长36.64%，企业整体营收同比增长35.14%突破14亿元大关至14.7亿元。

可以说，甜牛奶成就了李子园。

问题在于，该品类竞争壁垒并不强，市场、用户喜好也在持续变化。据头豹研究院数据统计，2022年，含乳饮料市场预计规模在1361.7亿元，2017—2021年CAGR达7.41%，中国含乳饮料市场历经近十年的快增阶段，随着人们消费水平的提高以及对口味型饮料的需求增长，预计未来五年含乳饮料业将保持5.4%的年均复合增长率，2026年市场规模预计1612.3亿元。

放眼赛道，夏进、燕塘、蒙牛、欧亚、娃哈哈、光明等均有甜牛奶产品。所谓欲戴王冠必承其重，咄咄竞品虎视眈眈、李子园自然压力自知。

以2022年H1为例，含乳饮料增速从2021年同期的61.16%降至2.95%，整体营收增速从58%降到3%，叠加原材料、能源价上涨，同期归母净利从增长56.6%变为负增20.1%。

在此背景下，才有了李子园上述2022年6月的提价。

行业分析师王婷妍表示，提价本身无可厚非，但必须相应品质、口碑体验相匹配，毕竟市场不缺选择，性价比质价比是黏住用户的不二法门。往期看，营养价值低，“质价匹配度”是舆论质疑李子园的问题点，叠加上述业绩增速放缓表现，需引起企业反思。

浏览李子园淘宝旗舰店，以一款原味甜牛奶为例，225ml*20瓶券后价为46.8元，折算每瓶3.34元。其营业成分表显示：每100毫升蛋白质含量1g、能量158千焦、脂肪1.2g、碳水化合物5.7g、钠29mg，未标示含有钙。

而据国家标准，纯牛奶、纯酸奶的蛋白质含量均不得低于2.9%；乳饮料、乳酸菌饮料蛋白质含量不得低于1%，乳酸饮料、乳酸菌饮料蛋白质不得低于0.7%。也就是说，主打“新新鲜鲜李子园”的甜牛奶顶多算是含乳饮料。

以蒙牛淘宝官方旗舰店一款纯牛奶全脂乳早餐为例，250ml*18包百亿补贴后价位33.9元，折算每包1.88元。其成分表显示：每100ml蛋白质3.2g、能量284KJ、脂肪4g、碳水化合物4.8g、钠53mg、钙100mg，不仅营养价值高、价格方面也有优势。

对于提价，乳业专家宋亮曾表示，李子园此次提价的结果，让其产品价格跟牛奶接近。因此，消费者更多可能会选择大品牌的牛奶。

2022年，李子园含乳饮料销售量同比减少8.06%至25.5万吨，营收同比减少4.82%至13.59亿元，整体营收下滑4.5%至14.04亿元。2023年含乳饮料营收虽同比增长1.62%至13.81亿元，销售量却仍同比减少1.67%至25.07万吨，整体营收也仅微增0.6%至14.12亿元。

拉长维度，上市三年营收净利规模一直在14亿多元、2亿多元波动徘徊。业绩“”原地踏步”，甚至还有微缩，多少成长性稳健力？甜牛奶单一依赖是否已成桎梏？

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第二增长线路漫漫

研发投入羸弱 大手笔分红追问

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实际上，李国平、李子园也曾试图走出甜牛奶的“舒适圈”。

早在2018年经销商大会上，就一口气推出包含乳酸菌饮料、VD钙乳酸饮料、核桃花生等在内的18款新品，意在打造第二增长线。

据choice数据，2018年-2023年，企业分别投入销售费用9687万元、1.304亿元、1.005亿元、1.67亿元、1.745亿元、1.682亿元，累计投入8.3747亿元，可谓不予余力。

然同期，除含乳饮料以外的其他饮料产品占比始终未超5%。在各个渠道搜索“李子园”“李子园新品”，其关联度最高的仍是甜牛奶系列。以淘宝官方旗舰店为例，甜牛奶销量2万+销售量最高。线下超市便利店，最常见的也是甜牛奶产品。

换言之，新品仍在市场初期阶段，新曲线培育仍有漫漫长路。

在宋亮看来，李子园的含乳饮料定位于中低端，走大众市场，性价比高，突破性也较强，而其他品类相对来说就要弱很多，主要原因就在于其他品类上，龙头企业蚕食得比较狠，例如伊利、蒙牛，在白奶和酸奶业务上两家企业均已深入到四五线市场。

以2023年为例，李子园华东区域、华中区域、西南区域分别贡献49.75%、19.18%以及18.88%收入，累计占比87.81%，收入区域较集中，一定程度上局限了新品发展。

2018年-2023年，企业投入研发费为961.8万元、947.6万元、941.5万元、1415万元、1542万元、1934万元，累计投入7741.9万元，不足同期销售费用的一成。

行业分析师孙业文表示，营销只是面子，虽能短期快拉业绩，长期增长却要靠产品力里子，背后的口碑体验离不开研发创新、品质打磨。想要真正黏住市场，表里如一最重要。尤其面对红海竞争、强敌环伺，更要耐住寂寞、内外兼具，夯实基础力。

不算多苛求。相较羸弱的研发费，李子园分红上显的大方。年报表示拟每10股派发现金红利5元（含税），预计派发现金红利总额1.9亿元（含税），占净利比高达80.32%。此外还计划回购股份视同现金红利，金额2.09亿元，使得合计现金分红金额达到4亿元，占净利比重达168.69%。

据同花顺数据，2021年-2022年李子园分别分红9752.4万元、9102.24万元，即仅现金红利3年就累计3.79亿元（不包含回购股份）。

据财报，截至2023年末，李国平、王旭斌夫妇直接持有李子园27.17%股份，通过浙江丽水水滴泉投资发展有限公司间接持有32.22%股份，即李国平夫妇累计持有李子园59.39%股份，若以此计算，夫妻二人入账约2.25亿元，为分红最大受益者。

研发羸弱、业绩增速放缓、新曲线仍在培育期，种种而观，企业要花钱的地方着实不少。不禁疑问，频频分红是否损害企业后续成长性、多些查漏补缺、战略布局是否更香？看看业绩股价，还有多少改变时间？

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三驾马车齐发力

迎来全新增长开端？

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当然，硬币总有两面。问题槽点之外，李子园也在持续朝着百年企业奋进。

如2023年7月进行了品牌升级，对“甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”等产品进行包装换新，以打造具有青春特色的品牌新形象为主线，多举措、多形式、多渠道加强媒体营销宣传，推进品牌年轻化、多花样。

此外，还推出“青春甜不甜，喝瓶李子园”新广告语，同时通过央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等形式，软硬广告结合投放，提高李子园品牌知名度和美誉度，进一步提升在含乳饮料市场的品牌效应。

渠道方面，公司已在浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁建成五个自有生产基地和委托加工生产基地的全国性布局企业。其中，浙江龙游二期项目已在2023年上半年完成验收并试投产，江西李子园二期已完成厂房建设和设备的安装，预计2024年度投产使用。

2023年在重点市场继续深耕，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道。在新兴市场或新开发市场区域，重点搭建客户框架及重点渠道框架，以推进招商工作。

此外，发行可转债募资 6 亿元，用于建设年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，旨在提高产能效能，计划在金华本部率先进行智慧化工厂升级和改造项目。

产品、渠道、营销三驾马车齐发力，足见李子园的发展韧性，对未来依然充满信心、不乏业绩拉升的明牌。

聚焦2024年，李子园发布了一份员工持股计划，考核解锁期为以2023年为基数，2024年增速不低于18%；以2023年为基数，2025年复合增速不低于18%，或以2024年为基数，2025年增速不低于18%。

为达成该目标，2024年公司将对电商渠道做了重新整合，重新搭建电商团队，优化电商渠道架构的同时优化线上产品结构，对线上整体价格体系重新梳理及严控，提高控价能力，以期带来更好的消费者体验。

如对兴趣电商进行重点发展，直播业务在 3 月份重新启动，同时对传统货架电商进一步精细化运营，搭建会员体系，有效提高复购率；重点发力新品，新品销售占比将在 24年成为重点关注指标。再如对线上经销商进行解构，推出一件代发业务，对经销商进行优化分级，出台返利政策及激励活动。

有目标有实操，公司对增长的渴望可见一斑，显然2024年的李子园注定不缺看点。

李国平曾说 “实实在在做人，兢兢业业干事。这是我自己的座右铭，也是李子园的座右铭。”

经济学家家汤姆·康奈兰在《1%法则》书中指出：每天进步一点点，也就是1%，坚持一年之后，你的变化将会呈几何倍数的增长。

有梦想谁都了不起，经历上市三年蹉跎后，李国平、李子园会迎来一个全新增长开端吗？