作者：钟正生、范城恺 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

一、美联储5月会议偏鸽。美联储5月会议宣布放缓缩表，鲍威尔讲话称不太可能再加息，市场感受偏鸽派。我们认为，尽管鲍威尔讲话受到市场欢迎，但美国通胀粘性的风险客观存在，后续市场降息预期可能“易冷难热”。值得注意的是，美联储其他官员讲话彰显内部分歧。例如，鲍曼对通胀的判断更加谨慎，同时没有排除再加息的选项。

二、美国就业适度降温。美国4月新增非农为近半年新低，失业率反弹，时薪增速下降，就业市场整体出现“可喜”降温。我们强调，美国就业市场仍有韧性，不排除后续就业数据回暖，并引发降息预期的反复。17.5万的新增非农不算弱；3.9%的失业率也并不高；职位空缺数与失业人数比值（1.32）与疫情前（2019年均值为1.19）仍有距离。总的来看，美国就业市场走向平衡的节奏更可能是渐进而缓慢的。

三、“降息交易”暂时重启。美国降息预期在连续降温一个月后回升，9月降息概率由60%上升至67%，全年降息次数预期由1.4次增加至1.8次。在此背景下，“降息交易”暂时重启，美国股债双牛、美元走弱。降息预期回升的主要有三方面线索：美联储会议偏鸽、就业数据降温、ISM PMI走弱。不过，目前美国经济和就业仅出现初步降温信号，而且经济走弱未必与通胀降温划等号（因通胀还受供给因素扰动）。我们维持美联储将于四季度降息1次的基准判断。

四、境外“中国资产”走强。近一周美股中概股和港股大涨，离岸人民币汇率回暖。近期“中国资产”走强有多方面背景：1）近一周美联储降息预期回升；2）“中国资产”前期调整后，估值具有吸引力、出现技术性反弹。3）近期海外AI概念股和日本股市回调，中国资产受对冲需求驱动。4）中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，提振市场信心；5）中国企业（尤其科技和新能源）的盈利前景改善；6）外资对于配置“中国资产”的情绪持续改善。往后看，“中国资产”的上涨速度可能减缓，但中国企业盈利能力、外资配置“中国资产”的热情修复等因素，有望继续支撑“中国资产”取得不俗表现。

五、日元汇率强势反弹。近一周日元汇率大涨，市场猜测日本政府实施了外汇干预，但日本当局拒绝评论。此外，美国降息预期回升、油价大跌（日元汇率与国际油价高度相关）、对冲基金平仓、以及假期流动性清淡等，均是可能的驱动。我们认为，日本外汇干预是可选项，这可能限制日元过度贬值，但未必帮助日元顺利升值。

风险提示：美国经济和通胀超预期降温，海外金融风险超预期上升，国际地缘局势超预期恶化等。

01

美联储5月会议偏鸽

美联储5月会议宣布放缓缩表，鲍威尔讲话称不太可能再加息，市场感受偏鸽派。美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表，具体将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元，同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变。美联储2024年5月会议不降息，但宣布将于6月开始放缓缩表。在今年一季度通胀反弹的背景下，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和。鲍威尔讲话承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但也弱化了“再加息”的讨论，令市场感受偏鸽派。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小幅收跌。

我们认为，尽管鲍威尔讲话受到市场欢迎，但美国通胀粘性的风险客观存在，后续市场降息预期可能“易冷难热”。首先，综合考虑能源、住房、非住房核心服务通胀走势，预计二季度美国整体通胀保持较高水平。其次，未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低（尽管4月就业数据出现适度降温）。最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。而且，放缓缩表也有助于预防流动性风险，导致因金融风险而被迫降息的概率下降。未来一段时间，市场对于降息的判断仍将高度取决于通胀和就业表现。（参考报告《美联储2024年5月会议解读：放缓缩表，降息尚远》）

值得注意的是，美联储其他官员讲话彰显内部分歧。5月3日，美联储理事鲍曼称，高通胀将持续一段时间，但预计随着利率保持在高位，通胀最终会下降；如果通胀下降的进展停滞或逆转，会支持加息；可能阻碍通胀回落至目标的因素，包括供给侧改善不足、住房供应稀缺和薪资增长强劲等。对比鲍威尔，鲍曼对通胀的判断更加谨慎，同时没有排除再加息的选项。同日，芝加哥联储主席古尔斯比表示， 他认为最新非农就业报告稳健，这类报告越多，他就越放心经济没有过热，通胀没有回升；如果限制性政策长期存在，就需要关注就业市场。对比鲍威尔，古尔斯比则更加关注就业数据，以就业市场适度降温作为降息前提。

02

美国就业适度降温

美国4月新增非农为近半年新低，失业率反弹，时薪增速下降，就业市场整体出现“可喜”降温。5月3日公布的数据显示，美国4月新增非农就业17.5万人，低于预期的24万人，是六个月以来的最小增幅，前值从30.3万人上修至31.5万人；分行业看，商品生产、休闲与酒店、专业服务、信息业、政府部门等是主要拖累，而批发、零售、交通运输、医疗保健等服务业就业加快增长。4月U3失业率意外上升到3.9%，而预期为3.8%，前值也为3.8%；更全面的U6失业率为7.4%，创下2021年11月以来的最高水平。4 月平均时薪同比增长3.9%，低于预期的4%和前值的4.1%；环比增长0.2%，低于预期的0.3%和前值的0.3%。平均每周工时为34.3小时，略低于预期的34.4小时和前值的34.4小时。4月劳动参与率为62.7%，与预期和前值持平；25-54岁工人的劳动参与率上升至83.5%，达到二十年来的最高水平。数据公布后，市场对美联储首次降息的预期时间提前，美股、美债价格上涨，美元下跌。

除非农外，近期其他就业指标喜忧交织。5月1日公布的美国4月ADP就业（“小非农”）新增19.2万人，高于预期的18万人，前值从18.4万人上修至20.8万人；ADP的工资数据显示，无论是跳槽者还是留在本公司的员工，工资增长均在放缓，不过前者仍然处于较高水平。5月2日公布的美国3月JOLTS职位空缺数降至848.8万人，低于预期的869万人，职位空缺率为5.1%，均创2021年2月以来的最低水平；职位空缺数环比下降32.5万人，创下2023年10月以来的最大单月跌幅；职位空缺与失业人数之比降至1.32，是自2021年8月以来的最低水平。5月2日公布的美国最新（截至5月2日当周）初请失业金人数为20.8万，低于预期的21.2万，持平前值。

我们在3月就业数据后强调，“非农就业”存在高估的质疑，更需多指标观察就业市场全貌，并认为美国就业供需走向平衡的大方向不变（参考报告《美国就业仍趋于平衡》）。面对4月就业数据走弱，我们则想强调，美国就业市场还是有韧性的，不排除后续就业数据回暖，并引发降息预期的反复。

首先，17.5万的新增非农不算弱，仍略高于2019年均值的16.6万；而且考虑到今年一季度就业增长强劲，1-4月平均新增非农为24.6万，基本持平于2023年均值的25.1万。我们认为，每月17万左右的新增非农，属于相对健康的状态。

其次，3.9%的失业率也并不高，而且注意到4月失业率反弹的部分原因是劳动力增长较弱（4月环比仅增长8.7万人，远低于2-3月平均增长的31万人）。目前美国劳动参与率远低于疫情前的63.3%，也尚未恢复至2023年8-9月的62.8%，劳动力人口的增长空间，也将限制失业率上升的压力。

最后，职位空缺数与失业人数比值（1.32）与疫情前（2019年均值为1.19）仍有距离，意味着美国就业市场仍处于相对“供不应求”的状态。总的来看，美国就业市场走向平衡的节奏更可能是渐进而缓慢的。

03

“降息交易”暂时重启

美国降息预期在连续降温一个月后回升，9月降息概率由60%上升至67%，全年降息次数预期由1.4次增加至1.8次。市场对美国的降息预期自4月以来持续降温后，近一周出现回升。CME数据显示，截至5月3日，市场认为截至9月至少降息一次的概率为67.4%，前一周为60.1%；认为截至12月至少降息一次的概率为91.5%，前一周为81.0%；认为2024全年降息次数（加权平均）为1.8次，前一周为1.4次。在此背景下，“降息交易”暂时重启，股债双牛、美元走弱。美股三大指数整周收涨，道指、标普500和纳指分别收涨1.1%、0.5%和1.4%。10年美债利率在近一周下降17BP至4.50%，10年美债实际利率同比下降9BP至2.15%。美元指数整周下跌0.95%，至105.09。

降息预期回升主要有三方面线索。一是，美联储5月会议一定程度上打消了加息顾虑，令市场感受偏鸽派；二是，5月3日公布的美国4月非农就业数据走弱，新增非农、失业率、时薪增速等关键指标均指向就业市场降温；三是，5月1日和3日分别公布的4月ISM制造业和服务业PMI均不及预期。其中，4月制造业PMI录得降至49.2，不及预期的50，3月前值为50.3；4月服务业PMI降至49.4，创2022年12月以来的新低，大幅不及预期的52， 3月前值为51.4。

不过，目前美国经济和就业仅出现初步降温信号，而且经济走弱未必与通胀降温划等号（因通胀还受供给因素扰动）。我们维持美联储将于四季度降息1次的基准判断。展望未来一段时间，降息预期未必会持续升温，更可能出现波折。

04

境外“中国资产”走强

近一周境外“中国资产”集体走强，美股中概股和港股大涨，离岸人民币汇率回暖。美股中概股方面，纳斯达克中国金龙指数整周大涨5.5%，创2023年10月以来新高，曾于5月2日（周四）大涨6.01%。MSCI中国（美元）指数整周上涨4.2%。5月2日，热门中概股普遍大涨，其中小鹏汽车、哔哩哔哩涨超15%，富途控股、京东涨超11%，拼多多涨超10%，理想汽车涨超9%。港股方面，恒生指数和恒生科技指数整周分别上涨4.7%和6.8%，连续第二周大涨，并且在全球主要地区股市的比较中遥遥领先。恒生指数自4月19日以来已连续上涨9日、累计上涨13.9%。近一周AH股溢价指数整周回落3.1%。人民币汇率方面，离岸人民币兑美元汇率在五一假期后连续上涨，近一周累计上涨1.07%（超过美元指数降幅），美元兑离岸人民币汇率收于7.1916，创3月13日以来最低。

近期“中国资产”走强有多方面背景。第一，近一周美联储降息预期回升，全球风险偏好回暖，驱动资金流向包括中国资产在内的新兴市场资产。其中，与美元流动性更相关的美股中概股和港股更加受益。第二，“中国资产”前期经过一段时间的调整后，估值水平相对具有吸引力，为寻求价值投资的国际资本提供了机会。另一方面，市场存在技术性反弹的需求，空头回补也可能推动相关股价上涨。第三，近期海外AI概念股和日本股市回调，“中国资产”被视为估值合理、仓位较轻、与全球其他市场相关性低的对冲工具，受到对冲需求的驱动。第四，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，提振了市场信心。正如恒生指数自4月19日措施公布以来持续上涨。第五，中国企业的盈利前景改善，特别是在科技和新能源等关键行业中，这为股市上涨提供了基本面支撑。例如5月1日，包括“蔚小理”在内的中国主要新能源车企公布的4月交付数据普遍亮眼，驱动了5月2日相关中概股的上涨。第六，外资对于配置“中国资产”的情绪持续改善。例如美银美林在5月1日发布报告认为，中国市场“最糟糕”的时期已经过去了。

往后看，美国降息预期的波动以及海外AI和日本相关股票的回暖，可能减缓“中国资产”的上涨速度，但中国企业盈利能力、外资配置“中国资产”的热情修复等因素，有望继续支撑“中国资产”取得不俗表现。

05

日元汇率强势反弹

近一周日元汇率大涨，市场猜测日本政府实施了外汇干预。近一周，日元兑美元汇率大幅上涨3.5%，收于152.97，是4月9日以来最强。具体来看，日元兑美元汇率在4月29日早盘短暂跌破160整数关口后，出现约2%的大幅上涨，一度收复155整数关口。在经历4月30日的短暂调整后，5月1-3日，日元连涨三日。在日元兑美元汇率跌破160后，市场猜测日本当局可能干预汇市以稳定日元汇率，但日本当局对此选择缄默，拒绝发表评论。据日本共同社报道，日本当局可能对汇市进行了两次干预，投入资金总额达到8万亿日元。日本财务省将于5月31日公布用于干预汇市的资金总额，这将提供更明确的证据。

日元强势反弹，除了日本政府疑似实施了外汇干预外，也可能有其他原因。首先，美国降息预期回升，天然助力包括日元在内的非美货币走强。其次，国际油价调整也在削弱美元，近一周布伦特原油大幅下跌超6%。再次，即便日本政府尚未真正出手，市场对于此举的猜测不断发酵。据日本共同社报道，某些量化投资基金的日元空头平仓获利操作可能是汇率大涨的原因之一。越来越多的对冲基金认为日本干预汇率的几率上升，并计划平仓日元空头头寸获利了结。最后，日元兑美元汇率的大涨还可能是由于节假日期间外汇市场交易流动性清淡所致。

日本外汇干预是可选项，这可能限制日元过度贬值，但未必帮助日元顺利升值。首先，从目前日本政府的模糊表态上，可见目前日本政府对于是否采取外汇干预仍有顾虑。其次，日本外汇干预的成本较高。如果日本当局进行干预，可能需要动用大量美元外汇储备，令市场对日本外汇储备的可持续性产生疑问。2022年以后，日本外汇储备明显下降，目前尚未恢复。此外，日本的政府债务规模较大，而且日本央行已经退出负利率、未来还有可能加息，债务负担也是外汇储备空间的重要制约。最后，美国降息时点目前仍不确定，美元自身贬值空间有限。近期美日国债利差仍高达3.6-3.8个百分点，处于2023年11月以来最高水平，“套利交易”依然支撑美元汇率。这也意味着，即便日本干预汇市，实际效果也未必明显。

风险提示：美国经济和通胀超预期降温，海外金融风险超预期上升，国际地缘局势超预期恶化等。