作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

2024年4月12日，在线音频龙头喜马拉雅（全称：喜马拉雅控股）第三次递表港交所。前两次分别在2021年9月和2022年3月，算上2021年4月在美国申请上市的那一次，这已经是喜马拉雅第四次冲刺上市。

在平台经济高速发展时期，喜马拉雅抓住风口，作为内容创作者和用户互相连接交互的平台，一度获得了快速的发展。只不过成立已12载，市场投资者更希望看到的是一个业务成熟、经营稳健、持续盈利、稳定发展的喜马拉雅。

而当前，喜马拉雅在盈利性、持续性、合规性等方面都存在着诸多的问题，这些都给此次冲刺结果带来了不小的不确定性。

一、艰难扭亏，转型任重道远

2023年喜马拉雅首次实现经调整后的盈利，只不过依靠裁员四成、高管降薪一半得来的盈利却并不具备盈利性。公司转型的AI方向，短时间内似乎也难成中流砥柱。

喜马拉雅成立于2012年，其收入主要来自于订阅、广告、直播、其他创新服务及产品这四大块。根据灼识咨询信息，按2023年移动端收听总时长和在线音频总收入计算，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台，其市场份额约25%，超第二名约12%。2023年平均月活跃用户达3.03亿。

喜马拉雅整体表现 摘自《招股说明书》

虽然稳居行业首位，但喜马拉雅的盈利性却并没有预期的那么好。

《招股说明书》显示，2021-2023年（简称：报告期）公司的营业收入分别为58.57亿元、60.61亿元和61.63亿元，整体增长5.22%，而同期的净利润分别为-51.06亿元、36.996亿元、37.36亿元。但是，剔除掉可转换可赎回优先股公允价值变动等带来的影响后，其经调整的净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元，虽然报告期内合计亏损达到7.90亿元，但也终于实现了盈利。

不过，2022年的亏损减少以及2023年的扭亏为盈，主要得力于“降本增效”。

通过裁员、降薪等方式，带来了立竿见影的效果，但却并没有足够的持续性。裁员降薪是“杀敌一千，自损八百”的法子，因为当前喜马拉雅的正常经营还需要足够的人手。虽然喜马拉雅推出“珠峰音频AI模型”，利用AI来代替人工创作，提升了效率，但是截至2023年12月底，喜马拉雅平台由AI制作的内容仅占全部音频内容的6.6%，况且很多精品制作，还是需要优秀人才来创作。想要AI完全代替人工，做到持续性的降本增效，任重道远。

真正能够带来持续盈利的是收入的高速持续增长，但喜马拉雅在营收上的隐忧正在逐步凸显。

一方面，作为服务平台，活跃的客户数和用户付费率是关系公司生死的指标。《招股说明书》显示，报告期内，喜马拉雅的移动端平均月活付费用户数的增长呈放缓趋势。同期付费率最近两年也出现了增长停滞并转为负的情况。

喜马拉雅指标情况 由《招股说明书》整理

这说明越来越高比例的用户不愿意为喜马拉雅的服务进行付费。当下众多年轻人的消费观也确实如此，对于各种类型的会员付费的抵触情绪越来越大，网上针对当下年轻人消费观的段子也是层出不穷。

图片摘自网络

于是便有公司开始另辟蹊径，有着“长音频界的拼多多（PDD.US）”之称的番茄畅听，就是通过“免费+看广告赚钱”的新模式杀入了听书市场，并获得了不错的效果成为喜马拉雅的劲敌之一。

在音频天花板凸显的时候，喜马拉雅也想进入火爆的短剧市场，在2023年3月与多个合作方共同发起“喜莱坞计划”，正式进军短剧开发赛道。然而最近拼多多短剧免费的消息引发市场密切关注，相关企业需要在此基础上去构建新的盈利模式。“免费风”之下，喜马拉雅拍的短剧能否卖出好价钱，成为营收和利润的增长极，还不好说。

除了盈利持续性问题外，喜马拉雅在业务版权和合规上也存在着一些棘手的问题。

二、无证&侵权，内容面临下架风险

据了解，2008年1月31日，国家广播电视总局公布了《互联网视听节目服务管理规定》，要求从事信息网络传播视听节目业务，应当取得视听许可证，而喜马拉雅也曾因未持有视听许可证而遭受行政处罚。2019年在由网信办发起的打击在线音频平台违法活动及不良内容的行动中，喜马拉雅也被采取限制性措施，下架了部分侵权内容。而截至2024年3月前，喜马拉雅并未能持有视听许可证。

视听许可证问题 摘自《招股说明书》

合规经营是上市审查的重点，也是企业正常经营的基础。，没有视听许可证，那么关停平台、下架所有相关内容、没收与音频内容业务有关的收入的风险将持续存在。除此之外，由于喜马拉雅不是内容的原始制造方，所以喜马拉雅平台上的内容版权问题也是一个头疼的事。

一方面，喜马拉雅难以准确判断每一项由内容创作者上传的内容的版权归属，并确保获得合法授权；另一方面，来自第三方IP合作方许可或者授权的内容，由于期限、条款内容等都不是完全标准化的，同时也无法确保合作方不存在知识产权缺陷。因此一旦纠纷产生，不仅解决纠纷需要牵扯太多的人力物力，对应内容的中断也会带给用户十分不好的使用体验。

从天眼查上可以看到，喜马拉雅有几千起法律诉讼，作为被告的有3000多起，且其中很多涉及到著作权属问题。

喜马拉雅的诉讼案件 摘自天眼查

当然，在当下，对喜马拉雅来讲，最直接最现实的问题就是，即便是通过了港交所聆讯，其上市估值，将是一个让股东们难以抉择的问题。

三、估值倒挂，谁来买单？

喜马拉雅从成立之初开始，站在声音经济和知识付费的双风口上，获得了众多资本的青睐，腾讯、小米、高盛、普华资本等都向其抛出了橄榄枝。从2012年的天使轮到2020年的境外E-4轮，共募集资金近100亿元。而公司的投后估值也从345万美元（约0.25亿元）增长到43.45亿美元（约315.45亿元），整体增长超过1200倍，最初进入的股东赚得盆满钵满。

喜马拉雅融资历程 摘自《招股说明书》

由于没有合适的已上市在线音频平台公司，所以笔者选取了在业务实质上和喜马拉雅较类似的网易云音乐（09899.HK）进行类比分析。据悉，网易云音乐当前市净率2.09，市盈率24.02，而喜马拉雅由于净资产一直为负，所以选取市盈率指标进行测算。按2023年喜马拉雅净利润2.24亿元来看，即便上市，其合理估值可能仅有53.80亿元，仅为一级市场估值的17.06%，届时不知是否有股东愿意打骨折上市。

喜马拉雅如果无法讲出持续的盈利好故事，当下二级市场的投资者恐怕难以为其解囊。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。