中国基金报记者 张燕北 孙晓辉

近期，大盘再次来到3100点附近。

重要关口得到有效突破，市场情绪明显升温，甚至有投资者高喊：反转已经在路上！但也有谨慎者认为，市场仍有回调风险，围绕3000点震荡或是接下来的主旋律。

那么，大盘能否继续上攻？未来行情将如何演绎？投资者该进还是退？哪些方向及细分领域的机会值得关注？ 对此，中国基金报记者采访了：

摩根资产管理（中国）副总经理、投资总监 杜猛

博时基金权益投资一部总经理兼投资总监 曾豪

信达澳亚基金副总经理、研究咨询部总监、基金经理 李淑彦

永赢基金首席权益投资官、永赢睿信基金经理 高楠

尚正基金副总经理、首席投资官 张志梅

受访总监普遍表示，这轮较为持续的上行，内在逻辑包括经济企稳回升、风险偏好好转、海外资金回流等，主要体现为从悲观预期向真实经营状态的估值修复。不过，也有总监认为，诱因更多算是“东风”，内在价值低估是本质。

在大家看来，A股后续继续上攻的概率较大，市场仍具备中期上行潜力。今年以来，哑铃策略或仍是市场相对有效的投资策略，接下来将沿着资源红利和新质生产力两条主线进行配置。

此外，大家认为，随着新“国九条”的推出，A股市场将迎来新的起点，对于投资者而言，目前或是布局中国资产长期机会的好时机。

一、

多重因素叠加驱动本轮反弹行情

中国基金报：2月5日以来，大盘触底反弹，从2635.09点上冲至如今的3100点上方。这轮反弹的内在逻辑是什么？

曾豪：这轮反弹的内在逻辑可从经济企稳回升、风险偏好好转、海外资金回流等几个方面理解。

首先，一季度国内经济企稳回升、GDP数据超预期，同时地产放松、设备更新等稳增长政策持续推进，为市场提供了基本面支撑。

其次，市场在2月5日之前经历了较大幅度的调整，估值和风险偏好均处于历史极低水平；伴随监管利好政策持续出台和护市资金大幅流入，市场预期和风险偏好得以扭转。

再者，A股估值具有极高的吸引力，海外资金持续回流，助推了本轮行情。

高楠：今年一季度尤其三四月，越来越多优质龙头企业也出现批量探明盈利底部的迹象，股价也企稳上升。这波较为持续的上行主要体现为从悲观预期向真实经营状态的估值修复。

杜猛：今年初，A股市场经历调整，更多是风险偏好和狭义流动性主导。一方面，我们看到ETF的净流入，给市场注入流动性，增量资金从沪深300到双创再到小盘股，流动性支持范围扩散，调动市场活跃资金积极做多。另一方面，监管推出一系列举措，有效提振了市场风险偏好。流动性的回补和风险偏好的修复，使得市场重新回到一个相对合理的定价模式当中，更有赖于经济基本面以及基本面改善预期的明确。

目前经济呈结构性复苏，出口、工业增加值等强劲，制造业PMI重返扩张区间。新“国九条发布，政策延续稳增长，有助于稳定宏观预期，推动市场估值持续修复。

李淑彦：反弹的核心逻辑有两点：一是A股估值相比自身历史和全球都处于历史低点，具备很高的中长期吸引力；二是今年一季度国内经济数据不断超过此前悲观预期，企业的订单/收入/利润数据，普遍往弱复苏的方向发展。

此外，宏观经济最大的两个波动项——出口和地产都到了开始向好的位置。

所以，这一波行情中，虽然与宏观经济关联度较高的金融、消费等板块表现没有很亮眼，但我们觉得股市目前呈现出来的底色仍是宏观经济在慢慢变好。

张志梅：我们并不把近期的上涨定义为反弹，2024年极有可能是价值投资再次大放异彩的新起点。从去年四季度到今年2月5日之前，我们一直认为A股和H股有相当一批公司处于严重低估的状态，香港市场更是出现一批市值低于净现值的公司，上一轮出现这种现象是2018年。

市场数据显示，创业板指数风险溢价于2024年1月17日突破3X标准差，2月初逼近4X，而上证指数风险溢价亦达1.5X，均处历史高位，超越2016年和2018年熊市水平。此等指标预示投资者可能过于悲观。若公司业绩持续增长，即便速度减缓，股价上涨亦是价值回归的自然结果。市场环境的改善，如分红政策、公司治理、IPO和再融资放缓等，亦增强投资者信心，更愿意重返二级市场。

二、

海外资金回补与基本面预期改善

是突破3100点的主要诱因

中国基金报：市场在3000点附近徘徊了两个月，直至“五一”前后才突破3100点。你认为这一突破的主要诱因是什么？

高楠：主要原因是内需企稳的信号越来越多，如工程机械的内销数据、各类化工品种尝试性提价、部分高能级城市的房地产限购政策的放松或取消等。这一批利好信号重新凸显出中国资产的性价比，进而间接吸引了部分外资的回流。

曾豪：海外资金结构性回补和地产企稳回升预期是主要诱因。

首先，美元流动性紧张下，海外资金从高估值的美股、日股切换至低估值的A股、港股。一季度美国PCE超预期，在美国通胀短期内难以大幅回落的背景下，估值较高的风险资产面临的流动性冲击会更大。所以，近期全球权益资金对A股、港股等低估值市场进行了结构性回补。

其次，4月政治局会议提出房地产去库存，市场对地产政策进一步发力有了更多期待。

杜猛：直接诱因在于国际资金回流中国资产，量能放大带动市场的点位突破。

海外资金再平衡驱动A股和港股向上修复，但港股和人民币资产进一步获得相对比较优势，本质上是对中国经济边际企稳、结构性复苏的反映，基本面预期改善是核心因素。

李淑彦：突破的诱因主要是对国内经济复苏韧性的逐步验证。

张志梅：诱因可能有多种，不同风格的投资者看到的因素也不尽相同。整体看下来，不外乎以下几点：比如一季报整体不错、国际资金寻找估值洼地回流、无风险收益率持续下降、人民币相对稳定、A股市场制度性建设新突破、各地相继放松地产调控等。美国财长和国务卿“五一”之前先后访华，或许也算是诱因。其实，内在价值低估是本质，诱因更多算是“东风”。

三、

本轮反弹核心资产估值修复明显

中国基金报：随着市场的持续反弹以及站上3100点，你观察到哪些显著的变化？

杜猛：在这轮市场反弹中，核心资产估值明显修复。

目前，国内宏观经济已出现企稳迹象，市场对经济复苏的预期逐步增强，有助于提振投资者对于核心资产的信心。所以，当前大概率是企稳修复状态，核心资产作为中国优质公司的代表，只要经济能够企稳回升，就有望率先受益。

同时，核心资产经历了前期较长时间的大幅回调后，估值普遍进入历史底部区域，对于市场价值投资者而言吸引力提升。

此外，新“国九条”出台，注重提升上市公司质量、强化监管、股利分红、加强退市监管等，将有望推动上市公司优劣分化，具备良好盈利能力且尊重中小股东利益的公司进一步获得溢价。

曾豪： 我们观察到两个显著变化：一是在本轮反弹过程中，行情分化较为明显，红利和资源股表现较优，前期超跌的品种也出现明显反弹。二是近期电力设备、医药等成长股表现较强。受制于地产的不确定性，本轮反弹中表现较好的板块集中在确定性较强的上游资源品和红利，而成长板块表现相对较差，背后反映出市场的风险偏好仍有上行空间。近期，伴随外资的回补和地产政策进一步发力，市场的风险偏好进一步好转，成长股开始占优。

高楠：本轮市场反弹主要围绕跟经济相关度较高的传统板块，如有色、化工、消费、机械等，大市值公司从风格上明显占优，与前两年小盘股的超额明显不同。

李淑彦：经济的弱复苏是逐步验证的。近期最大的变化是国内外投资者对A股的关注度明显提高，尽管风险偏好提高，但配置提升仍是一个逐步的过程。 ‍‍‍‍

张志梅：总体感觉，信心并不是很足，依然偏弱。对我而言，有些在研究中的股票，还没来得及仔细研究，这一轮时间窗口可能要错过了，有点遗憾。

四、

A股仍具备中期上行潜力

中国基金报：大盘站上3100点后，你认为市场能否继续上攻？影响市场的核心因素是什么？

李淑彦：我认为中期能够继续往上，短期判断不清楚。核心影响因素还是在于国内经济复苏持续性，以及地产政策的发展方向。整体看，A股向上的支撑力会比过去两年好很多。不过，当前位置中国宏观经济和A股都不具备V形反转条件。但经过过去两年的回调，低估的市场或缓慢进入慢牛阶段。

曾豪： 后续市场继续上攻的概率较大，一方面A股低估逐渐成为全球资本共识，另一方面地产等稳增长政策会进一步推进。影响市场的核心因素，一是全球流动性情况，二是国内经济上行的斜率。

高楠：3100点的A股市场仍具备估值优势，不论是纵向对比自身还是横向跟全球风险资产相比较，A股仍具备中期上行潜力。2024年的投资主线主要来自悲观预期的常规修复。随着越来越多企业探明盈利底部，2025年行情或围绕盈利增长展开，目前尚未发现明显的基本面风险。

杜猛：考虑到基本面底部企稳、流动性显著提升、业绩发布进入真空期，以及美联储降息预期增强等几大因素共振，有利风险偏好提升，市场表现或会优于预期。

展望后市，市场大概率呈现结构性行情，只是投资的方向或标准将更加严格，更加关注股票的质量，以及上市公司能给投资人带来的回报。在宏观基本面、经济环境发生变化的背景下，我们将更加关注、看好并挖掘各行业龙头公司的投资机会。

张志梅：影响市场的唯一核心因素是企业价值。

五、

市场风格或延续再平衡

看好科技成长和资源板块

中国基金报：展望后市，哪种风格有望占优，以及哪些方向及细分领域的机会值得关注？

张志梅：我们的工作一直围绕判断企业价值是否低估进行，希望以低估的价格买到未来的“价值”或者“成长”，至于短期哪种风格占优并不重要。目前重点配置的行业依然是煤炭、原油、铜锂等资源品、品牌消费、互联网、通信和非银金融。

曾豪：成长风格有望占优，建议关注医药、科技领域的机会。自上而下看，美联储降息预期波动影响市场，美国经济滞涨迹象显现，美债收益率上行后降息预期回升，成长风格有望占优，科技和医药迎来超跌反弹。自下而上看，新质生产力推进利好成长风格，AI产业趋势持续演绎，科技企业基本面向好，创新药有望迎来更多利好政策，为成长风格提供有力支撑。

高楠：在这一轮市场上行周期 ，优质资产相较于往常会变得更贵，这些优质资产的特征主要体现为良好的商业模式、可预期的稳定盈利、良好的资产负债表和现金流、可源源不断为股东创造回报，这类标的中大市值公司占比会更多。

市场会逐渐摆脱过去的以增长速度作为企业估值最重要指标的投资范式，稳定且可预期的优异资产会变得更贵，企业的增长质量和股东回报，会变得更重要。

杜猛：今年以来，哑铃策略是市场相对有效的投资策略。市场风格可能延续4月以来从哑铃策略向核心资产风格再平衡的趋势，宏观经济边际企稳、中观产业供需重新平衡有望驱动部分核心资产逐步走出底部区域。

经济边际企稳、国内利率波动加剧、外资再平衡是驱动风格再平衡的三重因素。在国内政策发力的环境下，风格切换、行业轮动的速度可能仍会相对较快。

在经济预期扰动暂歇的阶段，受政策鼓励、支持，有独立产业逻辑、供给主导带动需求扩张的行业值得重点关注；供给出清且需求逐步改善，受到供需双向主导的行业（例如，通信设备、锂电、通用设备等）或将出现较好的投资机会。此外，资源股下调空间有限。

李淑彦：预计内需相关、PE/PB估值较低的板块将受益，如机械、有色、家电、港股互联网、锂电池、建材家具、电子、化工等。结合宏观经济逐步企稳、各板块位置与估值，有色行业特别是铜方向，因其明确的板块效应而备受看好。

六、

市场将更注重价值投资框架

关注现金流和公司回报

中国基金报：能否分享一下今年接下来的投资策略和整体配置逻辑？哪些因素或数据指标值得关注？

杜猛： A股市场或将迎来新的起点。大盘成长股在经过下跌后，估值和成长匹配度较高。尤其近期出台的新“国九条”，有望促使市场逐渐走向相对长期投资的路线，回到一个相对古典的投资体系、更注重价值的投资框架，重视价值、看现金流、看公司回报。

从行业层面看，人工智能依然是关注的重点。除了重点关注算力， 也会持续保持关注 不断推陈出新的应用。此外，中国电动车行业部分产业链环节已出现投资机会。

李淑彦：未来关注重点为国内经济复苏力度与持续性，以及地产政策影响。随着经济好转，需提高风险偏好、增加顺周期配置。当前关注三方面：一是出口产业链，尤其中低端制造业，在国内外竞争格局较好，易兑现业绩；二是全球经济复苏带动上游资源受益；三是新质生产力，如人工智能、飞行汽车等新兴领域，具有巨大潜力。

高楠： 中国经济表现出了较强的韧性，叠加去年包括今年出台的地产放松政策，内需的强度有望超出市场预期，这是我们后续最为重要的配置思路，尤其是关注在需求平淡阶段表现出超越同行特质的优秀企业。

我们会持续跟踪总量和细分行业的价格类数据的变化，他们会比其他经营数据变化得更为敏感。

张志梅：我们一直相信长期投资的价值和复利收益的魅力，致力于寻找具有稳定商业模式、产品粘性、品牌溢价或者资源壁垒，长期能持续创造自由现金流并回报股东的优秀公司。投资策略就是买入低估的公司，就数据指标而言，我比较关注企业健康的资产负债表、自由现金流以及持续的分红能力和意愿。

曾豪：今年整体沿着资源红利和新质生产力两条主线进行配置，同时关注地产修复对顺周期资产的带动。一方面，在地产修复斜率不明朗的背景下，同时受益于保险资金的配置、具有确定性和高股息优势的上游资源板块及红利板块有较高配置性价比。另一方面，在我国经济转向技术创新驱动的大趋势下，新质生产力相关行业具有巨大的投资潜力。

影响因素上，第一要关注美国通胀数据，预计海外流动性仍将持续对A股形成扰动；第二要关注地产去库存和商品房销售情况，对顺周期板块影响较大。

七、

当前仍是较好的入场时点

中国基金报：对于投资者来说，目前是否仍为入场的好时点？需要警惕什么风险？

李淑彦：目前是比较好的时间，建议在5~7月份逐步提高配置。当前位置风险不大，更多是等待机会需要的时间成本，以及投资机会到底有多大的不确定性。

长期来看，有两方面的风险比较容易被忽略。一是押注单一赛道有风险，尽量均衡配置； 二是一些小市值公司的优胜劣汰。

杜猛：目前A股整体处于相对低位，下行风险可控。宏观经济企稳下，市场有望出现Alpha机会，逐步回归产业逻辑赚钱效应。过去两年主题投资流行，基本面良好股票收益不明显，调整后估值与成长更匹配。新“国九条”推出后，A股或迎新起点，投资者宜布局中国资产长期机会。

中国经济总体平稳，但部分行业存在“体感温差”。价格修复需时间，企业盈利弹性待需求改善或产能消化，需持续关注。在此背景下，投资者可关注基本面良好、估值合理的股票，把握中国资产长期投资机会。

张志梅：对于没有很多时间和精力关注资本市场的投资者，简单有效的策略就是定投。需要警惕的风险：第一，警惕拿着现金购买力下降的风险；第二，不要去人多拥挤的地方。

风险因素方面，一要警惕海外流动性可能出现超预期收紧，二要警惕地缘政治风险。

曾豪：无论中期和短期，对于投资者来说当前都是较好的入场时点。中期来看，当前国内经济正处于一轮库存周期的底部，即去库存的尾声，A股估值同样处于历史较低水平。后续新一轮库存周期开启后，股市有望迎来盈利估值双击。短期来看，当前市场风险偏好已进入回暖区间，大幅下行风险有限，外资回补、资本市场改革等因素为市场带来上行动力。

高楠：从中期角度看，A股仍有向上空间，短期风险无外乎是快速上涨后的技术性调整。出海企业可能会有潜在的政策不确定性，这或是下半年需要密切留意的。

编辑：舰长

审核：许闻

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