由于欧洲经济偏弱，其通胀下行速度比美国快，欧央行很可能早于美联储降息。这或使美元指数被动走强，新兴市场国家汇率将承压。

本刊特约 赵伟/文

历史上，美欧货币政策周期大致同步，但美联储往往领先转向。2024年，美欧经济、通胀、地产均出现分化，若欧央行早于美联储降息，美德利差将走阔，美元指数将被动走强，新兴市场国家汇率将承压。

欧美立场分道扬镳

近期地缘格局紧张，原油价格上涨，欧央行面临的决策环境短期内出现较大变化。3月，瑞士央行意外宣布降息25个基点,基准利率由1.75%下调至1.5%，成为2024年第一个降息的发达经济体。瑞士抢跑“降息”一方面因为其通胀已明显放缓，3月瑞士通胀同比仅为1%，远低于2%的通胀目标，其次是为避免瑞士法郎升值过快，确保货币条件适当。

4月，伊朗以色列冲突显著升级，由代理人冲突直接演变为直接军事接触，地缘政治风险攀升，导致WTI原油价格脉冲至87美元/桶，布油价格短暂升至90美元/桶上方，致使再通胀担忧升温。

尽管如此，欧央行4月例会基调仍偏鸽派，释放了更明确的降息信号。4月11日，欧央行召开4月议息会议，如期维持三大利率不变。通胀方面，欧央行指出，物价压力正在减弱，工资增长逐渐放缓。地缘方面，欧央行提及了对俄乌冲突及中东局势的关注，认为地缘风险可能在短期内推高通胀。但欧央行仍认为，如果通胀继续回落，那么降低当前货币政策水平将是适当的，但不会预先承诺利率路径。记者会上，欧央行行长拉加德也强调，欧央行的决策独立于美联储，暗示2024年欧央行或早于美联储降息。

欧美政策立场分道扬镳，降息预期差异扩大。尽管欧央行官员已关注到中东局势的扰动，但多数官员表态仍偏鸽派，支持6月份降息。拉加德4月16日表态，如果没有重大冲击，欧央行将朝着必须调整紧缩政策的时刻迈进。但另一方面，拉加德也提及了大宗商品价格上涨的风险。

与欧央行相比，美联储官员的态度则更加鹰派，两大央行的政策立场已出现分化。而从预期来看，期货市场依然定价欧央行6月降息一次，与2月定价的降息次数基本一致，但市场预期的美联储降息时点已大幅推迟。

美欧经济基本面的分化，是导致欧央行可能早于美联储降息的主要原因。欧元区经济增长疲弱，2024年欧央行独立降息或更有必要。2000年以来，美欧经济周期具有较高的同步性，但2023年后，美欧GDP增速分化逐步扩大，欧元区GDP增速持续下行，2023年四季度降至0%，消费、政府支出、净出口均疲弱，美国增速则逐季回升，2023年四季度已回升至3.1%。

欧美经济增速的分化短期或难以收敛，3月欧央行下调2024年欧元区GDP预测至0.6%，同月，美联储则上调了美国2024年GDP预测至2.1%。上一轮美欧增速明显分化出现在2011-2013年欧债危机期间，欧元区经济大幅下挫，为应对衰退，欧央行独立进行了降息操作。

欧元区通胀下行相对顺畅，通胀粘性低于美国。年初以来，美国CPI下行受阻，由年初的3.1%反弹至3月的3.5%，核心CPI连续半年处于4%左右。欧元区通胀在2023年12月曾出现短暂反弹，但截至3月仍延续下降趋势，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快，3月已降至2.9%，低于美国的3.8%。

美欧通胀分化来源于双方的结构差异，美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，粘性更强，3月住房项贡献了56%的通胀增速。欧元区通胀中商品权重占比更高，且地产市场表现弱于美国。欧央行4月议息会议预计2025年将实现通胀2%的目标，拉加德也表态不会等到所有指标均达到2%才开启降息。

欧元区信贷压力、金融及资产风险高于美国，过晚降息或导致风险暴露。与美国相比，欧洲更依赖银行融资，本轮加息周期启动以来，欧元区信贷增速均低于美国，截至2月已降至-0.1%，信贷增速下滑对经济的抑制作用强于美国。欧元区银行存款增速同样低于美国，银行业始终未能摆脱潜在流动性风险。资产价格层面，欧元区住宅地产及商业地产价格压力均更高，截至2023年底，德国住宅价格增速已深跌至-15%，商业地产价格增速已跌至-12%，但同期美国地产价格周期已触底回升。

有哪些影响

如果欧洲央行提前降息，会有哪些影响呢？

若欧央行提前降息，中短期内，或使美元指数被动维持强势。美元指数构成中，欧元占比达58%，为占比最高的币种，欧元走弱将被动抬升美元。欧元兑美元汇率主要受美国-德国利差影响，其中2年期美德国债利差与汇率相关性更高。若欧央行提前降息，短期内，美欧经济基本面或难以快速收敛，2年期美德利差趋向于走阔，或将被动支撑美元指数。

被动加强的美元或对新兴市场汇率构成压力。2023年年中以来，部分新兴市场经济体提前开启降息。智利央行2023年7月降息100个基点至10.25%；巴西于2023年8月启动降息；墨西哥2024年3月开启降息，在强美元周期里，降息操作加大了新兴市场货币压力，导致巴西等经济体货币贬值幅度较高。另一方面，若欧央行提前降息，美元被动升值，短期内或使新兴经济体仍需面临强势美元。

有助于金融条件维持宽松，带动PMI改善，但市场对欧元区修复的定价已较为充分。欧元区金融条件指数领先制造业及服务业PMI，2023年初开始边际转向宽松，带动欧元区PMI及花旗意外指数好转，欧洲权益市场接近同步回升。若欧央行提前降息，有助于维持金融条件宽松格局，但从花旗意外指数与股指的共振来看，现阶段市场对欧元区修复的定价已较为充分，降息在短期内对市场的提振作用或较为有限。

（作者为国金证券首席经济学家）

本文刊于4月27日出版的《证券市场周刊》