又是一年“5·15”。五年前，证监会将每年的5月15日设立为“全国投资者保护宣传日”，强化资本市场投资者保护理念。不过，今年的“5·15”，投资者在资本市场的角色、在监管者心目中的分量，都要远高于以往。

新“国九条”强调，“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。在展望未来发展目标时，新“国九条”更是将投资者保护放在第一条，这与以往两个“国九条”更加偏重融资端存在明显不同。

清华大学五道口金融学院副院长田轩对第一财经表示，通过设立“全国投资者保护宣传日”，可以加强投资者教育，引导投资者加强风险意识，避免短期投机行为，坚持长期主义，理性投资。通过开展集中活动，将监管、投资机构、投资者等纳入进来，有利于进一步强化投资者保护理念，加强市场各方的协同，形成“以投资者为本”的良好氛围。

“投资者是资本市场资金的提供者。投资者的利益能否得到有效保护，是关系到整个资本市场能否持续稳定发展的重要因素。”中国社会科学院法学研究所商法室主任、博士生导师陈洁教授对第一财经表示，真正将投资者保护落到实处，还需要进一步提升监管效能，推动投资者赔偿制度真正发挥作用。比如加大退市力度的同时，中小股东切身利益如何保障，就是当前急需解决的问题。

新“国九条”提出，深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。Wind数据显示，退市新规以来，被实施ST的上市公司超过30家，实施*ST的上市公司超过50家，新海退、退市博天、ST星源3家上市公司已摘牌。

“天量罚单”纷至沓来

保护投资者权益，必须全面加强监管。新“国九条”出台以来，监管部门反复强调监管“长牙带刺”、有棱有角。仅从4月以来的监管数据，也可以看出资本市场规范发展的新动作。

数据显示，上市公司监管方面，4月至今已经有超过30家上市公司被立案调查，有近50家收到行政处罚通知，还有多家上市公司被实施退市风险警示。违法行为涉及财务造假、内幕交易、操纵市场以及违法占用、担保等。中介机构监管方面，券商纷纷领罚单，罚单覆盖投行、经纪、资管、自营等各个业务线。会计所4月以来也收到20余张罚单，今年以来罚单数量已经超过60张，被处罚会计所接近30家。

上市公司监管，涵盖从IPO到退市的各个环节，“入口关”则是第一关。

目前A股市场上市新规都已经生效实施，财务门槛及科创属性要求全面提高。主板突出大盘蓝筹定位，大幅提高净利润、现金流、累计营收以及预计市值等指标，其中最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元。科创板财务指标不变，但提高科创属性评价标准。创业板既提高评价标准，也大幅提高了财务标准。

上周（5月6日~5月12日），A股市场有10家拟上市企业终止审核，均为撤回申请材料。新规后首家IPO企业即将在本周上会审议，该企业是拟登陆深市主板的建筑陶瓷制造商和销售商马可波罗。

“上市公司是证券市场的融资方，上市公司质量是证券市场高质量发展的重要微观基础。对上市公司加强监管，就是以更严的监管推动上市公司高质量发展和投资价值提升。”陈洁表示，中介机构则是资本市场的“看门人”，“看门人”的勤勉尽责对于资本市场健康发展至关重要。在全面注册制背景下，市场和投资者对中介机构有更多期待。

她认为，在证券法律制度体系中，证券监管机制是核心要素。我国证券市场的体制特点与发展阶段，决定了行政监管在保护投资者权益，保证市场公平、有效和透明中的重要地位。

行政监管作为我国现阶段证券市场上反应最快的保障机制，从监管角度看，加强对上市公司、中介机构的监管是保证证券市场安全与稳定的重要内容。

“只有加强监管，才能提高保护投资者权益的有效性，才能为投资者的投资活动提供更安全、公平和有效益的市场制度环境，从而切实有效地保障和增强投资者的市场信心。”陈洁称。

除了上市公司，中介机构也是“领罚单”的主力。开年以来，证监系统针对券商及相关从业人员开出的罚单已有上百张，被罚券商数量达30余家。据第一财经记者统计，截至5月14日，涉及券商机构自身的罚单超过60张，涉及相关从业人员的罚单接近70张，被罚人数有百余人。

5月14日，东吴证券、华西证券、光大证券、国海证券4家券商因发债、定增、并购等投行业务未尽责集体遭罚。此前5月10日，中信证券、中金公司以及国信证券等6家券商因投行、资管及经纪业务违规收警示函。

从券商违规内容来看，投行业务、经纪业务顽疾仍在，相关罚单数量较多。同时，场外期权、自营投资、股票质押以及员工炒股等问题频发。

“针对目前我国资本市场交易出现的重点问题的精准打击，从严处罚内幕交易、操纵股市等行为，可降低人为操作因素对市场秩序的干预等，有利于保障市场公平，充分保护投资者合法权益。”田轩对记者表示，强监管下，更加体现金融的政治性与人民性，将纠治拜金主义、奢靡享乐、“炫富”等不良风气，推动行业回归本源，服务实体经济发展，提升投资者长期收益。

投资者保护“求快求实”

强监管是保护投资者权益的必要手段。但是如何提高监管效率，避免“越管越多”“越管越忙”，同时改善投资者损失救济效果，避免“处罚到位但钱没了”，仍是需要思考和解决的问题。

田轩认为，当前多部门协同监管机制尚未完全建立，仍存在职责权属不清晰、监管缺位、错位等现象；金融监管法律法规不完善，证券法与刑法未完成有效衔接，监管执行力度不强，存在惩罚过轻的问题。投资者补偿机制也不完善，维权渠道单一，维权成本较高。

他认为，未来需建立市场、金融中介、监管机构、司法机关等多部门协同的监管机制。完善集体诉讼机制、举报机制，强化民事赔偿和刑事审判手段的使用；落实“零容忍”，更加坚决、更大力度地落实对上市公司粉饰报表、财务造假、虚假披露等违法违规行为的打击力度，加强责任追究，加大罚没力度，提高刑期上限，大幅提高违法犯罪成本。

“一直以来，证券监管中同时存在监管不足与监管过度的双重现象，即监管成本不断上升而监管效能却未获得相应增长。”陈洁对记者称，特别应当注意的是，在证券监管效能上同样存在边际效用递减现象，并不是监管成本付出越多就越能取得相当的监管效果。事实上基于体制上和组织上的因素，也不可能通过无限扩大证券监管的财力、人力和权力来提高监管能力和监管效果。

因此，她认为，必须通过对证券市场监管理念和监管机制的合理调整，来提高证券市场监管的行政能力与行政效益。

在上市公司强监管、退市力度持续加大的背景下，更要推动投资者损害赔偿制度真正落到实处。

在陈洁看来，完善投资者损害赔偿制度，确保因证券违法行为受损的投资者获得及时、充分的补偿，是加强投资者保护的重要内容，更是资本市场践行以人民为中心发展思想的具体体现。就我国而言，为实现投资者的民事赔偿作出了很多积极有益的探索。包括2019年最新修订的《证券法》规定的诸如责令回购制度（第24条）、先行赔付制度（第93条）和证券行政和解制度（第171条）等一系列的投资者保护创新机制。

然而，由于这些机制分别具有不同的适用条件，在实践中受到诸多限制，以致未能从根本上实质改变投资者获得民事赔偿的困境。在她看来，这种困境的核心就在于资本市场相当数量的违法行为责任人因公司经营情况恶化且民事索赔金额巨大或先承担了大额行政罚没款或刑事罚没金之后，可能没有能力给予投资者民事赔偿，从而使投资者面临无法受偿或充分受偿的风险。

目前处罚的案件中，相当数量案件的行政罚没款未能足额缴纳，更遑论更为滞后的民事赔偿。因此，如何填补投资者损失，切实解决证券民事赔偿责任在现阶段仍然具有很强的现实意义。

目前我国资本市场正加大深化退市制度改革，以加速形成资本市场“应退尽退”的新生态。不过，新“国九条”在强调加大退市力度的同时，也特别强调，要健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

陈洁认为，加大退市力度，当然是保护投资者的重要举措，但是，实践中很多是由于大股东、实际控制人的违法行为导致的退市，最终却让中小投资者的切身利益因为退市受到重大伤害。因此，如何准确压实上市公司控股股东、实际控制人、董事、高管的责任，并给因退市受到伤害的无辜投资者予以充分救济也是急需解决的问题。