REITs，全称基础设施领域不动产投资信托基金，这个堪称小众的产品在沉寂1年以后，又在近期凭借犀利的上涨，重新回到投资者的视线中。

REITs上市之初吸引过一批「分红型投资者」的目光。REITs的收益来源是底层不动产未来几十年的现金流，二十一世纪头二十年稳步上升的写字楼租金、产业园租金、高速公路通行费，让REITs看起来是一个非常适合按计算器的产品。上市之初，曾有从业者喊出「买入REITs躺收写字楼租金」的口号。

将REITs市值与预期收益的现值作比较，可以得到折溢价率这一非常直观的指标。理想状况下，只要计算器按得准，折溢价应该始终在0附近波动。但在投资这件事上，计算器从来都只能解决有限的问题。

就连24特国01这种品种都能在5月22日上市首日喜迎两次熔断，更何况本质是权益产品的REITs。

事实上，上市仅3年的中国REITs（以下简称C-REITs）已经走过一轮完整牛熊。以国泰君安临港创新产业园REIT为例，2022年10月上市以来，先后经历大幅溢价，大幅折价，如今又回到溢价区间。

超过90%的红利派发率以及高股息率让REITs在某种程度上与以水电股为代表的红利股有相似之处。当红利股被市场情绪影响，被给出过于悲观的定价时，总有深度价值投资者会出手抄底「带血的筹码」。

但是，2023年面对一度大幅折价的REITs，出手抄底者寥寥。3年前第一批参与REITs的投资者基本都离产业较近，3年后基本还是同一批面孔，几乎没有新玩家入场。

为什么面对折价的REITs，手握计算器的价值投资者不愿出手？又是什么看不见的障碍在阻止投资者参与REITs这片蓝海？

折溢价率不是一个好指标

打开各类行情软件，C-REITs的折溢价率非常显眼。理想情况下，分子是市值分母是资产估值的折溢价率应该始终维持在0附近。但由于资产估值数据的局限性，专业投资者对折溢价率指标的应用非常有限。

REITs的资产估值由基金管理人雇佣第三方机构进行评估，每自然年重新评估一次。目前，C-REITs普遍采用的估值方法是收益法中的报酬资本化法。对于经历过2021年核心资产泡沫的投资者来说，这种估值方法有一个更熟悉的名字——DCF。

就像一切预言一样，预测往往会伴随可观的误差。对于DCF来说，增长率与折现率决定了模型可用程度，失之毫厘，茅台的市值就可以从2万亿谬到3万亿。

以高速公路特许经营权REITs为例，基金管理人首先雇佣交通咨询公司出具《交通流量与通行费现金流收入预测分析报告》，咨询公司通过四阶段法这一诞生于上世纪60年代的交通规划模型确定未来几十年的车流，进而结合收费标准计算现金流增长率。

然后，基金管理人再雇佣资产评估公司出具《评估报告》，普遍做法是计算加权平均资金成本（WACC）作为折现率。WACC的计算公式中包含对权益资本成本的判断，牵扯风险溢价系数等，有一定艺术的成分。

给产权类REITs估值可能会更加放飞，在部分产权类REITs公告的评估报告中，资产评估公司在未作任何说明的情况下直接给出折现率，并未对“无风险利率+通货膨胀率+风险溢价”进行拆分。

由此可以看出，仅凭折溢价指导REITs的交易是远远不够的。

一方面，评估报告每年仅更新一次，投资者看到的折溢价率可能存在滞后性，今天买明明是折价的，过两天估值一更新变成溢价。

另一方面，非专业人士缺乏对项目底层资产的认知能力，面对几十页数百页不等的评估报告，无从判断资产评估公司对增长率与折现率做出的假设是否靠谱。

受雇于基金管理人的评估公司在商业关系中有些像评级公司，在某些情况下可能无法保持完全的中立客观。而事实上，也确实存在长期深度折价的REITs。

这种长期的深度折价是估值的不准确还是市场的不理性？对于诞生仅3年的C-REITs来说，回答这个问题似乎还太早了。但是反过来，REITs估值的专业性又确实为专业人士提供了一定的套利空间。最近几年，有为数不少的土木人提桶跑路加入了REITs行业，利用的他们的专业知识去考察C-REITs的折溢价是否合理。

为REITs定价不简单

全球REITs行业最有声誉的专家之一拉尔夫·布洛克在《Investing in REITs》一书中介绍了两种投资REITs的方法，其中一种是Buy and Hold。

参考蓝筹股的概念，投资者可以通过基本面研究构建一个蓝筹REITs组合，然后将一切交给基金管理人，自己安心当甩手掌柜。

这种幻想自己一边打高尔夫一边把分红塞进口袋的古老策略符合人们对红利资产的想象，其拥护者坚信：持续并准确地测定市场周期是不可能的，经济会随时间推移而扩张，运营良好的上市公司会不断成长，去回报有耐心和决心的投资者。

这是一种乍一听很有道理但实操起来异常痛苦的策略，以美国最大的写字楼REITs波士顿地产为例，看似稳健收租的房东生意在过去20年间就经历08、20、22年三次深度回调。

而在波动率略胜美股的A股市场，Buy and Hold策略的体验只会更糟。

这让另一种REITs投资流派显得更有魅力，拉尔夫认为主动型REITs交易者可以通过扎实的研究，在REITs低估时买入，在高估时卖出，不仅赚底层不动产产生的收益，还要赚资产价格波动的钱。

想法固然美好，但就像「炒股要低买高卖」知易行难，首先要解决的问题是，REITs如何定价？

这是一个专业且困难的问题，马克·戈登在《REITs投资指南》一书中就略显无奈地写道，「要对物业进行准确估值非常困难，有诸多如何估值的不同观点，但在专家之间很少达成共识。」

银河基金基础设施与不动产投资部负责人朱霞告诉笔者，当前，国内机构在考察REITs性价比时并不会只参考单一指标，与股票一样，为REITs定价同样是一项包含定量与定性的综合工程。其中，比较常用的指标包括P/NAV、P/FFO与股息率。

利用NAV进行REITs估值最早由REITs研究机构Green Street倡议并推广，部分从业者非常看重NAV指标，但也有从业者持不同意见，他们认为NAV过于片面，因为某只REIT的市场价值不仅取决于物业资产，还受项目商业模式的影响。

FFO指营运资金，即REITs产生的净收入减去物业销售的收益或损失，再加上物业折旧。P/FFO可以理解为股票的PE，是一项应用广泛的指标。为了更准确地衡量REITs的可持续派息能力，Green Street在FFO的基础上进一步开发了AFFO指标，即调整后营运资金，计算较为复杂，此处不再展开。

横向上，P/FFO可以用来判断某REIT相比同类型REIT的性价比，或者将REITs板块P/FFO直接与特定股票板块PE进行对比，判断REITs与股票的相对性价比。纵向上，可以制作REITs的P/FFO Band，通过当前所处的P/FFO历史分位数判断当前是否存在高估风险或低估机会。

股息率在近两年逐渐被更多投资者重视，强制90%的分红派发比例也是许多投资者最初关注C-REITs的主要原因之一。

产权类REITs的股息率可以直接与长债收益率进行比较，判断REITs相对债券的性价比；经营权类REITs的股息率相对特殊，由于这类REITs到期残值为0，每年股息中事实上是分掉了一部分本金，因此经营权类REITs股息率更多是在同行业REITs间进行横向比较，用以判断在该行业REITs中的相对性价比。

除了定量分析外，就像所有投资一样，REITs的投研同样有感性与艺术的成分。就像基金经理去-2700米的金矿调研，安全帽里满是汗水一样，REITs参与者想要直观体会物业的价值，需要亲身走进REITs的底层资产，去厂房中看机器的运转，去写字楼里观察打卡的白领，去高速公路统计来去的车辆。

这也是为什么REITs基金经理和研究员常常难约，他们总在出差。土木人来到REITs行业，发现自己还是一年到头不着家。

Independent的含金量

REITs投资终究是一种权益投资，相比股票，REITs只是底层资产更加具体可感。无论模型如何精巧，都无法改变一个事实——对REITs估值本质上是去预测三五十年后的未来。因此，对REITs所做出的估值也并不会比对股票的估值更精确。

正如马克·戈登书中所写，「虽然历史证明REITs确实是一项很好的长期投资，但是短期内却难以把握。」当市场的情绪在悲观与乐观之间打转，REITs可能会贡献不逊色于股票的波动率。

REITs在发达市场被视为一项很好的长期投资，但是诞生3年以来，C-REITs在市场中一直不是很受重视。望而却步的投资者面对的主要问题之一是高难度的研究与有限的市场容量之间的矛盾。一个流通市值几百亿的微型市场，单独为其设立研究部门毫无性价比，而不研究清楚又不敢下手——没人敢赌那95%的出租率是否能延续。

过去三年REITs市场扩容缓慢有两个主要原因，一是符合要求的资产稀少，政策要求REITs的底层资产单业态在10亿规模以上，且能创造4%以上的年化收益率；二是硬性规定原始权益人把项目卖掉后必须拿出至少60%用于再投资，在宏观经济环境较弱的情况下，这相当于让原始权益人卖掉优质项目转而去投烂项目。

这种情况正在好转。今年二季度以来，PMI、新开工项目计划总投资等先行指标显示宏观经济已经有企稳的迹象。另一边，随着首批消费REITs的上市，更多不同类型的REITs正在路上；被称为私募REITs的持有型ABS也在原始权益人中备受关注。

边际好转之下，肩负着为地方政府降杠杆、将权益资金引入基建这一历史使命的REITs扩容速度可能会比大家想象得更快。

而自建研究团队也不是唯一选择。

不同于C-REITs，美国的REITs投资是一件门槛没那么高的事情。其中，Green Street这样的独立研究机构扮演了重要角色。这家总部位于加利福利亚的研究机构在REITs投资者中享有盛誉，其发明的众多REITs分析工具让投资者可以轻松横向纵向比较REITs的性价比，挑选符合自己审美的REITs产品。

其超然地位的关键在于，Green Street并不受雇于任何REITs管理人或原始权益人，商业模式完全依靠知识付费。这让Green Street得以避免陷入罗永浩口中的「包养」困境，可以中立客观地评价REITs产品，其在官方网站也将Independent作为金字招牌放在首位。

那么问题可能就变成了优质内容供给与中文互联网并不高涨的知识付费热情之间的矛盾。而在行业降费降佣，Wind都需团购的今天，还有多少人愿意为「中立、独立」的知识付费？

参考资料

[1] REITs：房地产投资信托基金（第4版），拉尔夫L·布洛克

[2] REITs投资指南，马克·戈登

[3] 中国REITs发展报告，德勤

作者：孙然

编辑：沈晖

视觉设计：疏睿

制图：孙然

责任编辑：沈晖