半导体行业迎来重磅利好。

5月24日，国家大基金三期正式成立，注册资本3440亿元。据说，跟一期重点投向芯片制造、二期兼顾设计不同，三期的重点是AI芯片相关。

显然，科大讯飞（002230.SZ）是受益标的之一。但是，市场似乎不买账，在利好公布后，科大讯飞的股价并没有止跌。

究其原因，或许跟此前的一则消息有关。

近期，抖音、阿里云等宣布大模型降价，随后，百度、腾讯云、科大讯飞宣布部分模型免费。业内人士认为，从“卷”参数到“卷”价格，大模型比拼进入白热化阶段。正因为这样，市场存在一种担忧，大模型的应用落地尚处于初级阶段就已经如此内卷，接下来这种内卷只会更加严重，盈利会更加恶化。

事实上，科大讯飞的盈利能力在不断恶化。

2023年，科大讯飞营业收入196.5亿元，同比增长4.41%；归母净利润6.57亿元，同比增长17.12%。乍一看，似乎还行，但是，扣非净利润只有1.18亿元，同比下滑71.74%。也就是说，公司的盈利能力已经趋于恶化。

拉长时间看，这种趋势更加明显。

2021年-2023年，科大讯飞扣非净利润分别为9.79亿元、4.18亿元和1.18亿元；今年一季度，这个数字是-4.4亿元，较去年同期进一步扩大。

再看公司的债务情况。

截至2023年底，科大讯飞负债首次超过200亿元，资产负债率53.13%，连续两年增加。其中，长期借款由2020年的8247.48万元迅速增长至45.55亿元。

尽管这个数字不足以说明科大讯飞的债务压力越来越大，但是，经营越来越难，跟此前定的目标差距越来越大，却是不争的事实。

2021年年初，科大讯飞董事长公开表示，到2025年，公司要实现“十亿用户、千亿收入、万亿生态”的目标。有人调侃说，一开始，科大讯飞的目标是2025年营收过千亿，但目前看，真相极有可能是“五年累计营收千亿”。

提到科大讯飞，可以说有众多光环。

科大讯飞被誉为国内Ai第一股，主要从事语音及语言、自然语言理解、机器人推理及自主学习等人工智能和新技术研究。但是，公司产品的商业化并不容易。

按产品分类，科大讯飞的产品分为了八大类，产品非常庞杂，面向G端、B端、C端都有。其中，教育业务的占比差不多是3成。不过，需要特别说明，在教育业务里，尽管公司不断增加消费者产品的销量，但事实是，C端产品某种程度上还是主要依赖G端和B端配套所产生出来的需求。

一句话，顶着高科技光环的背后，科大讯飞的净利润率只有个位数。不过，如果剔除掉政府补贴的话，这个数字会更糟。

这还没完。

2023年，科大讯飞研发费用为34.81亿元，占营业收入的比例为17.7%。作为一家科技企业，研发投入大可以理解，但是，销售费用竟然超过了研发费用，占营业收入的比例达到了18.2%。

大家怎么看待科大讯飞的商业模式？作为一家科技企业，科大讯飞到底是研发驱动还是销售驱动？研发费用和销售费用双高，科大讯飞的利润该靠什么？

最后，截至2023年底，科大讯飞的应收账款是121.65亿元，同比增长23.26%。跟2020年比，科大讯飞营业收入增长了50%，但是，应收账款却增长了122%。至于说净利润，却不足2020年的50%。

所以，科大讯飞到底是在向前，还是在开倒车呢？

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股市有风险，投资需谨慎，本文不构成投资建议，读者需独立思考。

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