经济衰退初期就业和GDP出现正增长并非史无前例。

正当公司盈利开始再次增长之际，美国经济增速开始放缓，这让一件事变得非常清晰起来：美国经济难逃衰退。

从即将结束的第三季度财报季可以得出一个结论：“盈利衰退”(earnings recession)已经结束。从2022年第四季度开始，公司盈利连续三个季度下滑，目前标普500指数中75%的成份股公司已经公布了财报，看来第三季度整体盈利有望再次实现增长。

瑞银金融服务(UBS Financial Services)美国股票业务负责人大卫·莱夫科维茨(David Lefkowitz)认为，科技巨头的强劲增长、消费者支出保持韧性以及制造业放缓现象有望结束是业绩走强的原因。他说：“很明显，盈利衰退已经结束，公司盈利将出现四个季度以来的首次增长。”

虽然80%公司的业绩超出预期，但美股市场对此反应平淡。Sevens Report的汤姆·埃萨耶(Tom Essaye)认为，三季度公司业绩表现没那么好，但也不算差，要达到“好”的标准需要提高业绩指引，然而标普500指数2024年每股收益预期为242美元，接近财报季开始前的水平。

埃萨耶还指出，惠而浦(WHR)、Align Technology (ALGN)和哈雷戴维森(HOG)等公司的财报显示，消费者需求有减弱的迹象。他说：“从这些公司的财报可以看出消费者支出可能正在放缓的迹象，如果实际情况确实如此，那么我们会更担心2023年底/2024年初的‘增长恐慌’(growth scare)给市场带来的负面影响。”

不过，即将到来的可能不仅仅是一场“恐慌”。2022年，在标普500指数被抛售、美联储加息和收益率曲线倒挂的情况下，所有人都加入了对经济衰退的预测。然而美国经济持续增长，第三季度GDP增长率达到4.9%，股市也随之找到了立足点。就算对经济衰退的担忧没有完全消失，也已被放到了次要位置，坚持将经济衰退作为自己基线预测的人错过了股市的上涨。

不过，无视经济衰退的可能性是在犯错，大量证据开始表明衰退的可能性正在加大。领先指标继续指向衰退，M2货币供应量也在以预示着衰退的速度的下降。德银(Deutsche bank)分析师吉姆·里德(Jim Reid)指出，美联储最新公布的高级信贷员调查(Senior Loan Officer Survey)显示，虽然银行贷款有所改善，但仍处于预示衰退即将到来的水平。

里德说：“感觉我们仍在和时间赛跑，贷款标准能否以避免重要借款人融资变得过于受限或无法获得资金、进而将经济推入更艰难的境地的速度改善？”

其他指标也在释放比12个月前更强的衰退信号。虽然10月新增15万个就业岗位，但失业率上升至3.9%，为2022年1月以来的最高水平，比1月和4月创下的周期低点3.4%高出0.5个百分点。

Roth MKM首席市场策略师迈克尔·达尔达(Michael Darda)指出，失业率的上升幅度看似不大，但如果这种情况是在九个月的时间里发生的，则通常意味着经济周期见顶或者进入了衰退，此外，即便仍有新的就业机会，也不能抵消失业率发出的警告。达尔达说：“别忘了，经济衰退初期就业和GDP出现正增长并非史无前例。”

然后来看收益率曲线。收益率曲线倒挂曾在2022年让所有人担心经济可能陷入衰退，目前可能会有人认为，收益率曲线倒挂似乎失去了作为经济衰退预测指标的可信度，但其实可以这么说：收益率曲线倒挂这个指标被误解了，而不是存在缺陷。投资者在看到收益率曲线刚开始倒挂时确实应该提高对衰退的警惕，但真正的衰退倒计时始于倒挂程度最严重的时候，Evercore ISI的朱利安·伊曼纽尔(Julian Emanuel)指出，当这种情况发生时，经济衰退平均在九个月后到来。

收益率曲线倒挂程度最严重的时候是3月8日那天，当日两年期美债收益率比10年期美债收益率高出1.09个百分点。从3月8日开始计算的话，经济衰退将从12月开始。但事情很少这么简单，衰退在九个月后到来只是一个平均时间，衰退可能会在更短的时间内到来，也可能花更长时间才会来，有时会在非常长的一段时间后才到来：1998年收益率曲线出现最严重程度的倒挂后，美国经济在33个月后才陷入衰退，与此同时，标普500指数在互联网泡沫破裂前一路飙升了68%。

伊曼纽尔说：“经济衰退即将到来，不过，如果按九个月的平均时间来看，衰退到来的时间可能是2024年第一季度，如果发生20世纪90年代那样的情况，衰退到来的时间可能会推迟到2024年底或2025年。”

股市则不这么看。DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)指出，分析师们预计标普500指数的每股收益将增长11%，远高于经济衰退前后通常出现的30%的降幅，与此同时，该指数按2024年预期盈利计算的市盈率为18倍，而不是衰退期间下跌时的28倍。即便是像1990-1991年那样程度非常温和的衰退，也导致标普500指数的每股收益下降了16%。

科拉斯说：“当看到经济衰退要来时，盈利总是会下降，没有例外情况。”

投资者与其尝试预测经济衰退到来的时间，不如通过调整投资组合来为衰退做准备。投资者可以考虑买入公用事业和消费必需品等当下不受欢迎的防御型股票，这两类股票今年分别下跌了13%和6.4%，或者关注专注于低波动性股票的ETF，比如Invesco S&P 500 Low Volatility (SPLV)或iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF (USMV)，这两只ETF均跑输主要股指，亦或是锁定一些利润，增持一点现金。

从现在开始，投资者的“游戏”应该关乎风险管理，而不是预测衰退什么时候到来。资本集团(Capital Group)经济学家安妮·凡德纳比勒(Anne Vandenabeele)说：“在尝试做这类预测时，我们必须抱着非常谦逊的态度。”

即便这意味着要放弃一些收益。

文 | 本·列文森

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年11月10日报道“The Earnings Recession Is Over. The Economic Recession Is Coming Soon.”。

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