21世纪经济报道记者 季媛媛 上海报道CXO行业在全球发展已有数十年历史，过去10年伴随着生物医药产业的迅猛发展，涌现出一批市值数千亿人民币的大型CXO企业。而在近年来，随着我国生物医药企业快速发展、市场容量扩大，CXO企业更是迎来发展的黄金时期，如此也使得这一赛道备受资本市场的青睐。

但与此同时，由于整个生物医药行业进入调整周期，此前始终处于行业潮头一路高歌猛进的CXO高增长趋势也面临承压，这直接导致A股、港股CXO板块状态低迷。为此，也让不少投资人对CXO这一黄金赛道提出了怀疑：CXO行业高增长逻辑还在吗？

民生证券医药分析认为，中国CXO正在进行资源的深度整合，第一梯队企业通过并购和扩产两条路加速拓宽业务版图提升能力圈。

11月17日，药明合联成功登陆港交所。按发行规模计，此次发行是2023年香港市场第三大的IPO交易，也是2022年以来香港最大的医疗行业IPO交易。7家基石投资者合计认购3亿美元（占基础发行规模的约64%），包括全球长线基金、主权财富基金、私募股权基金以及医疗行业专业投资者。上市首日，药明合联盘中涨超39%，市值325.8亿港币。

药明生物首席执行官、药明合联董事长陈智胜对21世纪经济报道记者表示，目前药明合联在药明生物的业务占比7%-8%，分拆后，更方便自身公司做决策。

“现在整个CDMO行业基本都处于增速下行的阶段，此时选择将合联分拆上市也是由于目前整个ADC市场增速较快。此前药明生物增长较快，从目前格局来看，很难回到60%以上增速的高增长期。”陈智胜说，不过，也可以看到，从技术领域来看，在双抗和ADC领域涌现了一批非常优秀的中国企业，也有很多跨境合作，预计会成为下一轮生物制药产业的主要增长点。

CXO企业遭遇“后遗症”？

如今全球医药创新开始进入新的发展周期，特别是在资本市场遇冷、价格战博弈、全球化“退潮”等诸多挑战下，CXO行业高增长势头已不如过往，头部企业面临的竞争压力日益明显。

根据国内A股CXO企业近期陆续披露的三季度公司财报可以发现，行业龙头业绩表现依旧亮眼，但也有部分企业遭遇业绩阵痛期，营收、利润双双下滑。

据药明康德公开的财报数据显示，公司前三季度实现营收295.41亿元，同比增长4.04%，其中，三季度营收达106.7亿元，同比增长0.3%，单季营收重回百亿元。泰格医药方面也披露，公司第三季度营收达19.4亿元，较去年同期增长7.05%，实现归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%。

在CXO企业业绩稳步增长的同时，也暴露了部分企业正遭遇的困境。因新冠大订单消失带来的业绩下滑或增长失速的情况在部分企业财报中依然能体现出来，其中，凯莱英、博腾股份前三季度营收下滑分别达到18.29%、41.79%。

CIC灼识咨询合伙人王文华对21世纪经济报道记者指出，随着新冠订单需求的逐渐褪去，CXO行业的增长更多将回归行业本质，增长主要来源于医药行业持续不断的研发投入；并且，随着药物开发成本的上升以及临床的复杂性等因素，医药企业的外包意识也在逐步增强；以及增量市场如海外市场的拓展等。

随着失去新冠大订单加持的CXO企业，“后遗症”逐渐暴露出来。据凯莱英披露的财报显示，公司今年前三季度营收63.83亿元，同比下滑18.29%，归母净利润22.1亿元，同比下滑18.77%。若剔除新冠大订单影响，前三季度营收同比增长24.51%。小分子CDMO业务实现收入55.65亿元，同比下降22.01%，若剔除新冠大订单影响，同比增长25.45%，其中，来自跨国制药公司收入同比增长66.51%，新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%。

单从第三季度的业绩来看，凯莱英实现营业收入17.62亿元，同比下滑36.41%，归母净利润达5.24亿元，同比下滑46.6%。

凯莱英业绩的下滑似乎可以预料。凯莱英在2022年业绩暴发后，2023年上半年的业绩已经出现回落趋势。2023年半年报显示，凯莱英营收和净利较去年同期分别减少8.33%、3.09%。而在第三季度，业绩仍继续下跌。不过值得一提的是，基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入3153万元，同比增长85%，极具增长潜力。

针对这一现象，有券商医药行业分析师对21世纪经济报道指出，基于全球范围内创新药研发生产外包需求不断提升的整体趋势以及一级市场医药投融资的火热，国内CXO行业内公司的业绩增长仍有着有力支撑，从各CXO上市企业公布的财报数据来看尽管订单量与营收的增长未达预期，龙头企业也均显示出高于市场平均的业绩高速发展。

“从长期来看，国内CXO企业一方面将持续进行估值回归，市场投资者将基于行业认知加深对企业进行更合理的估值，另一方面行业内公司的业绩发展仍将跟随下游医药产业发展的大趋势，作为投资的硬逻辑支撑企业价值的持续提升。”上述券商分析师说。

加速布局细分赛道

在市场环境疲乏的当下，一众CXO企业开始寻求新的市场机遇。

在人口老龄化、科技进步等共同因素的作用下，全球药品研发投入将继续呈现高增长态势。据Frost & Sullivan数据显示，全球医药研发投入将在2026年达到3288亿美元，2022至2026年复合增长率达到7.8%，中国医药研发投入的增速更是高达12.8%，2026年有望达到529亿美元规模。

其中，GLP-1等多肽药物及CGT等多个细分赛道的创新研发，存在明显的景气度上行趋势。CXO企业有望受益于此，行业景气度有望逐步提振。

目前，全球已有多款GLP-1多肽类药物获批上市，并且销售持续快速放量，驱动GLP-1药物市场乃至肽类药物市场规模持续扩容。Frost &Sullivan的数据预测，2023年全球肽类药物和GLP-1药物的市场规模分别为795亿美元和210亿美元，全球肽类药物市场规模较大，有望为CXO公司带来充足的服务外包订单。

在国内市场中，药明康德是当前最大的多肽CDMO公司。值得注意的是，药明康德化学业务中的TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，2023年前三季度，TIDES业务收入达到人民币20.7亿，同比强劲增长38.1%，在手订单同比飙升245%。药明康德预计TIDES业务全年收入增幅将超过60%。

在药明康德押宝GLP-1市场之际，药明生物将突破点放在了ADC赛道。药明生物分拆其旗下生物偶联药CRDMO服务公司药明合联并成功在香港联交所主板上市。分拆交易后，药明合联仍将持续是药明生物的并表子公司。根据招股说明书，药明合联想要借力赴港IPO把握市场机遇，巩固在全球ADC及广泛的生物偶联药物外包服务市场的领先地位。与此同时，计划继续扩大在ADC以外的能力，加强自有的发现、开发、以及制造能力，加深与现有客户的关系并吸引新客户，继续投资于尖端技术。

这也是由于，ADC赛道目前增长态势可观，被认为是“黄金赛道”。近年来，全球ADC和生物偶联药物市场快速发展，全球获批15款ADC产品中，其中11款的批准始于2018年，从2019年至2022年，获批的生物制品中15%以上是ADC产品。

谈及目前ADC CDMO赛道的市场格局，陈智胜指出，ADC药物是由靶向特异性抗原的单克隆抗体与小分子细胞毒性药物通过连接子链接而成,兼具传统小分子化疗的强大杀伤效应及抗体药物的肿瘤靶向性。由于这一类药物研发、商业化生产难度较大，70%的ADC项目都是通过CRDMO企业推进研发进程。但由于小型企业不具备外包服务能力，如此也意味着，头部企业竞争者较少，对头部企业而言是较好的发展良机。

“外包率高、竞争少、高增长，这也意味着盈利能力较好。我们预计，未来三年药明合联的复合增长率将超55%。”陈智胜说，由于生物偶联药开发和生产较大程度依赖CRDMO企业，这对于药明合联来说是较好的机会。

诸多挑战仍待破局

不过，也是由于GLP-1以及ADC这类“网红”药物的市场前景可观，使得行业竞争加剧，也使得CRDMO企业之间陷入“内卷”，不少企业也表示，目前的市场需求很大，但仍然有很多公司拿不到订单。

谈及这一发展现状，摩根大通中国投资银行联席主管刘伯伟此前在接受21世纪经济报道记者采访时也指出，CDMO行业有明显的虹吸效应，客户在选择服务对象时，很多订单会迅速向头部企业聚集，这也使得国内第二梯队、第三梯队的CDMO企业受到的打击及影响较大，但是包括药明生物在内的头部一线CDMO企业业绩本身也是较为强劲。但也不得不说，目前CDMO的增长态势不如前面几年爆发期乐观。

“我们还是较为看到一线头部CDMO企业的市场前景，后续那些规模比较小、服务差异化较小、服务质量也不高的企业，仅仅凭借价格战去抢单子的CDMO企业现在面临需要抢存量空间的局面，对于这些企业确实现在是比较艰难的时期。”刘伯伟说。

也有药企高管对21世纪经济报道记者表示，ADC这类网红药物的市场竞争加剧，也使得CRDMO企业之间陷入“内卷”，不得不打起了“价格战”。“目前的市场需求很大，但仍然有很多公司拿不到订单，这就使得部分企业开始贴钱做，这是不健康的。”上述高管预计，这种情况依然会持续两到三年，这对不少公司来说都是一个考验，而药明合联选择此时赴港上市，也需要一定的勇气。

对于当下市场“内卷”的现实，药明合联CEO李锦才对21世纪经济报道记者表示，市场在快速扩充中，各家都在争抢赛道，每个ADC都在做擅长的行业，但是目前CDMO企业都是碎片化的服务，但是不具备一站式的能力。

ADC的技术挑战是多方面的。一方面，确定合适的分子，ADC的药物设计很重要，小分子的选择和payload-linker的优化，这是第一步；另一方面，ADC的CMC策略和工艺的要求很高，开发中的纯度和稳定性都会给ADC成药性带来挑战，选对工艺开发路线很关键；此外，ADC商业化意味着放大，大分子和小分子在放大的过程中均面临技术上的多重挑战。ADC产品均质性、纯化、生产环境及操作安全等问题都是商业化生产中不可避免的挑战。不同团队之间资源能力无缝配合至关重要。

“ADC商业化生产是从战略高度的一个综合考量，技术难点是其中一个部分，对于生物制药企业来说，更是一个长期的决定，需要根据公司发展的策略和外部可用的资源，快速达成管线推进和业务发展的目标。”李锦才指出。

从ADC市场现状来看，所谓“偶联天下药”。随着前沿科学和生物科技的进步，通过对传统意义上的ADC药物进行靶点、抗体创新、毒素连接子创新，以及偶联技术创新，目前已经涌现出了许多新型的偶联药物，包括抗体放射型同位素偶联物（ARC）、抗体-寡核苷酸偶联物（AOC,包括抗体-siRNA偶联物）、抗病毒偶联药物（AVC）、多肽药物偶联物（PDC）等。后续，药明合联能获得怎样的市场表现，仍需市场验证。