文/中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明

迄今为止，股票市场与外汇市场并未出现显著反弹，A股指数与人民币兑美元汇率依然承压。需要指出的是，目前机构投资者重点关注以下三个问题：一是中国经济基本面是否真正出现了触底反弹的趋势？二是中国房地产市场上民营开发商的融资困境是否真正得到了缓解？三是中美双边关系是否真正出现了边际改善？

自2023年7月24日中央政治局会议以来，有关各部委陆续出台了一系列利好政策。例如，8月27日，关于降低印花税、降低融资保证金、规范减持以及优化IPO和再融资的政策出台；10月11日与10月23日，中央汇金分别宣布增持四大行股份和买入ETF基金。又如，最近几个月以来，不少城市陆续出台了下调首付比率、放宽公积金政策、放松限购与认房不认贷的政策。然而迄今为止，股票市场与外汇市场并未出现显著反弹，A股指数与人民币兑美元汇率依然承压。

前段时间，笔者与一些境内外投资者进行交流时，发现目前机构投资者重点关注以下三个问题：一是中国经济基本面是否真正出现了触底反弹的趋势？二是中国房地产市场上民营开发商的融资困境是否真正得到了缓解？三是中美双边关系是否真正出现了边际改善？应该说，这三个问题中的第一个，在8、9月份的高频宏观金融数据出台，尤其是中国政府宣布增发1万亿人民币国债之后，基本上形成了共识。而第二个问题与第三个问题，最近也出现了一系列积极迹象。

从高频宏观金融数据来看，短期内的周期底部大致在今年7月。7月份，社会消费品零售总额同比增速仅为2.5%，达到年内低点；固定资产投资累计同比增速由年初的5.5%下降至3.4%，其中制造业、房地产与基建投资的累计同比增速分别为5.7%（年内低点）、-7.1%与6.8%；以美元计价的出口与进口同比增速分别为-14.5%（年内低点）与-12.4%；CPI与PPI同比增速分别为-0.3%（年内低点）与-4.4%；M1与M2同比增速分别为2.3%与10.7%；新增社会融资总额与新增人民币贷款分别为5357亿人民币（年内低点）与364亿人民币。值得注意的是，364亿的新增月度人民币贷款是自2006年11月以来的长期内新低。

在8、9月，前述大多数高频宏观金融指标都出现了不同程度的反弹。9月份，社会消费品零售总额同比增速回升至5.5%；尽管固定资产投资累计同比增速进一步下降至3.1%，但制造业投资累计同比增速回升至6.2%；虽然M1与M2同比增速继续下降至2.1%与10.3%，但新增社会融资总额与新增人民币贷款规模分别反弹至4.12万亿与2.31万亿人民币。10月份，以美元计价的出口与进口同比增速分别反弹至-6.4%与3.0%；CPI与PPI同比增速也略微改善至-0.2%与-2.6%。制造业PMI指数虽然在10月份回落至49.5，但在9月份达到50.2，后者是自今年4月以来首次高于荣枯线。

截至2023年10月下旬之前，2023年中国财政政策的真实扩张力度明显弱于2022年，而货币政策真实扩张力度与2022年大致持平。在2022年，中国政府推出了7400亿元人民币的政策性开发性金融工具、地方专项债的真实发行规模超过5万亿人民币，此外还有2.3万亿元人民币的增值税留底退税。相比之下，虽然2023年的财政赤字占GDP规模由2022年的2.8%提高至3.0%，但地方专项债发行额度由2022年的3.65万亿提高至3.8万亿，但与2022年的扩张力度相比，2023年的真实财政政策扩张力度明显下降。

这一情况在2023年10月下旬终于发生了重要改变。

10月24日，全国人大常委会批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。这笔资金5000亿在今年使用，5000亿结转明年使用。用途主要围绕灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。这笔国债的发行，使得2023年财政赤字占GDP比率事实上提升至3.8%，超过了2020年的3.6%。更重要的是，这笔国债的发行，提升了市场对2024年中国政府扩张性财政政策的想象空间。此外，今年还提前下达了2.7万亿的地方专项债额度，相当于今年地方专项债额度的70%。

综上所述，一方面，高频宏观金融数据基本上在今年7月见底，8、9月有所反弹；另一方面，更具扩张性的财政政策也使得市场对今年年底与明年的基础设施投资增速更为乐观。经济基本面的触底反弹开始得到越来越多的共识。

2022年是中国房地产市场最低迷的一年。这一年，无论是房地产新开工面积、竣工面积、出售面积的同比增速，还是民营开发商各种形式的融资来源，都陷入了持续负增长。尽管2022年11月有关部委出台了所谓的融资“三支箭”的政策，但2023年，民营开发商的融资问题并未得到根本性解决。近期，碧桂园、万科等企业的海外债券融资遭遇了不能到期偿付、债券市场价格大幅下跌等问题，显示这些企业陷入了流动性危机。事实上，对房地产市场民营企业流动性危机的担忧，是今年以来境内外投资者最为关注的中国金融系统性风险。

2023年10月30日、31日，首次中央金融工作会议召开。本次会议指出，要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。在贯彻落实中央金融工作会议精神的大背景下，近期有两个重要会议值得关注。

11月6日，在万科举行的三季度业绩说明会上，深圳国资委表示，一方面，万科长期坚持稳健的经营策略和财务政策，具备足够的安全性，并未出现传言所说的财务风险、管理风险，另一方面，如有需要或遭遇极端情况，深圳市国资委有充分信心、足够的资金资源和工具，通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。

11月7日，人民银行、金融监管总局、证监会与住建部联合召集数家房企座谈，了解行业资金状况和企业融资需求。参加会议的房企包括万科、保利、华润、中海、龙湖和金地等。事实上，从2020年至今，监管层曾经多次召集房企开会座谈，从“三条红线”出台后要求房企管控有息负债，到与美元债大户房企座谈，再到了解民营房企融资需求。三年内开会主题已截然不同。

11月8日，央行行长潘功胜在金融街论坛上指出，中国人民银行将积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢。引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。

笔者认为，上述两个重要会议，表明党中央和国务院已经高度重视房地产市场上民营开发商面临的流动性困境，并且已经开始切实采取措施来缓解优质头部民营开发商的流动性问题。民营开发商集体违约甚至破产倒闭的可能性已经显著下降。

自2018年3月中美贸易战爆发以来，中美博弈表现出长期化、持续化、扩展化的趋势。然而，大国关系是错综复杂、动态变化的。近期，中美双边关系出现了一些积极改善的信号。例如，今年6月美国国务卿布林肯访华，今年10月加州州长纽森访华并得到国家领导人的接见。又如，2023年11月，何立峰副总理应邀访美，并在访美期间与美国财长耶伦进行数次会谈。近来，《人民日报》多次发表社论，指出要“本着对历史、对人民、对世界负责的态度发展中美关系”、“相向而行，共同努力，让中美关系稳下来、好起来”、“推动中美关系重回正轨，领航亚太发展繁荣新程”。换言之，近期内，中美双边关系出现了明显改善的信号。

总而言之，随着中国经济基本面的触底回升、中国房地产市场上头部优质民营开发商的流动性困境得以缓解，以及中美双边关系出现明显边际改善，国内外投资者的观点与情绪有望出现反转。这就意味着，国内股票市场与外汇市场的拐点正在逐渐到来。

最后值得一提的是，之所以笔者认为外汇市场的拐点正在逐渐到来，另一方面与外部环境的改善有关。笔者认为，当前美国10年期国债收益率与美元指数可能已经触顶，未来有望高位盘整或震荡下行。受此影响，人民币兑美元汇率收盘价短期内可能依然在7.2-7.4区间内波动，2024年则有望稳中有升。

文章来源：张明宏观经济研究

本文编辑丨王茅

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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