近期，受OPEC+本周末或宣布深化减产预期提振，国际油价有所反弹，接近收复上周三以来跌幅。

回望今年油价，高盛指出，尽管需求超出了其乐观预期，但今年石油价格仍略有下降，原因是非核心OPEC的供应比预期强劲得多，部分被OPEC的减产所抵消。

高盛在上周的报告中展望2024油价，预计2024年需求增长将保持稳定，核心OPEC供应将保持低位。因此石油市场或将以温和的速度收紧，但仍保留大量闲置产能以应对收紧冲击，这实际上推迟了大宗商品超级周期。

具体价格方面，高盛认为，OPEC将利用其定价权，确保布伦特原油价格在80- 100美元之间，OPEC看跌期权将把明年油价下限维持在80美元，而闲置产能则将上限维持在100美元。此外，2024年将出现轻微供需缺口，70万桶/日的缺口将使布伦特油价在明年达到平均92美元/桶。

OPEC看跌期权会确保油价处于“80-100”区间

对于明年的油价情况，高盛指出：

OPEC将通过保持适度供需缺口并利用其定价权，确保2024年布伦特油价保持在80-100 美元区间。这一范围或大多数情况下为投资者提供强劲的现货溢价和套利回报，同时我们还看到在地缘政治导致的供应中断的情景下石油的对冲价值。

首先，高盛认为，明年布伦特原油不太可能连续三年持续跌破 80 美元/桶。

1、OPEC看跌期权可能会保持不变，2023年4月、6月以及9月份沙特额外延长减产表明OPEC试图将油价维持在80~85美元/桶以上。虽然看跌期权的强度不如一年前，但价格持续跌破80美元可能导致OPEC+更慢地恢复原油产量；
2、全球经济正在接近“软着陆”，核心通胀回归对劳动力或石油需求造成的损害有限；
3、油价下跌时，美国公共和私人对石油的需求将增加，美国能源部重申补充SPR的承诺，其目标是在明年一月前希望购买600万桶原油以补充战略石油储备(SPR)。

其次，高盛认为，明年布伦特原油不太可能持续涨超100美元/桶：

1、600万桶/天的高闲置产能限制了远期油价的上涨空间，闲置产能充足，远期价格无需上涨鼓励长周期项目增长，高盛仍然估计公允数量3600万布伦特原油价格为74 美元/桶。
2、OPEC不太可能将期限利差推至极端水平，这将减少对OPEC的长期剩余需求。具体来说，高盛发现2022年能源危机通过恢复离岸增长提振了非OPEC国家的长期供应，并降低了通过投资石油替代品（电动汽车）来满足长期石油需求。
3、9月下旬布伦特原油价格上涨至近100美元/桶后，中国原油库存减少，炼油厂利润率下降，对原油需求造成打击，说明中国和炼油厂的价格弹性原油对需求是一个关键的平衡。

从供需层面来看，高盛预计2024年将出现轻微供需缺口：

强劲的需求、美国供应增长放缓以及OPEC供应持续下降将导致2024年出现轻微的供需缺口，约为70万桶/日。供需缺口可能推高时间价差（现货和近月期货价差），布伦特原油价格明年平均价格为92美元/桶，或在明年8月涨至95美元/桶的峰值。

导致供需缺口的因素主要包括三方面，第一是全球整体经济稳健增长、新兴市场经济结构性增长，以及航空燃油需求恢复，这种情境下2024年原油需求将增加160万桶/日。高盛指出：

1、基于经济增长强劲的情景预测，全球GDP将增长2.6%，高于市场普遍预期。收入增长、货币环境紧缩的拖累较小、经济和制造业活动复苏，这种对 GDP 相对乐观的看法是原油石油需求模型的关键变量。
2、新兴市场结构性需求增长趋势，高盛对该地区2024年预测增加140万桶/日，包括中国45万桶/日、印度30万桶/日、中东15万桶/日和其他非OCED亚洲国家20万桶/日。
3、航空燃油需求恢复，明年将增长60万桶/日。今年三季度全球航空燃油需求仍比2019 年第三季度水平低70万桶/日。随着去库存的逆风消退，经济正常化，预计对石化产品的需求将重新加速走向稳定。

第二是美国供应增长放缓，高盛预计：

2024年核心OPEC以外的供应增长将放缓至150万桶/日，尽管美国仍将在2024年继续推动全球供应增长，但供应总量增长预计放缓至53万桶/日。
一是由于美国石油钻井平台数量持续下降，目前从2022年末的峰值已经下降了21%；其次，美国原油生产商仍然遵守资本纪律，预计美国独立勘探与生产公司的原油产量增长将从 2023年的约23.5万桶/日减至2024年的13.5万桶/日，再投资率保持在历史较低水平；再者是二叠纪盆地（美国主要增长引擎）的潜在油井产能已经停止增加，反映了岩石质量恶化与改进技术。

最后是，OPEC供应持续下降，高盛表示：

OPEC+自2022 年底以来的减产反映出，其开始用保持低库存的方法来追求现货溢价，估计OPEC+4月的减产现在已经提高了沙特石油利润，因此沙特和其他8个OPEC+ 国家在4月份减产170万桶/日 后，可能会继续维持产量不变，削减将于2024年全面生效。
高盛对OPEC低油价下的供应预测发现该集团并不急于增加生产，因为OCED商业库存仅略低于历史水平。因此预计沙特只会从明年逐步解除额外的100万桶/日的单边削减，从明年三季度起每两个月解除25万桶/日的限制。

综上来看，高盛认为，2024年油价将维持在 80-100 美元的范围内，以上三重因素可能会导致布伦特原油价格在2024 年第四季度升至94美元/桶。

以下三种情况下可能出现意外，一是适度衰退，布伦特原油可能会低于基准预测17美元/桶；二是非OPEC 供应再次超出预期，布伦特原油可能会低于基准预测12美元/桶；三是供应中断，布伦特原油可能会高出基准预测5美元/桶。

炼油部门产能紧张

值得一提的是，尽管上游原油生产存在充足的闲置产能，但下游炼油部门产能仍然紧张，高盛指出，目前全球炼油利用率为 85%，处于历史90%分位的水平。这种结构性的紧张反映了四个关键因素：

首先自201 年代末以来，700万桶/日的中断和疫情导致的炼油厂关闭已经抑制全球炼油能力；
二是成品油需求已全面达到顶峰；
第三，与天气相关的中断更加频繁，以及原油供应质量与精炼产品需求类型之间的差异使炼油系统紧张；
第四，长期需求不确定性上升与超长期需求相结合，炼油投资周期限制了新炼油厂的投资。发达国家炼油厂的平均年龄为 50 年，投资回收期为二十多年，但持续的投资与回报不匹配阻碍了再平衡。

在结构紧缩的背景下，高盛指出，炼油产能只会在2024-2025 年适度增加。

尽管原油净供应量增加180/140万桶/日，仍然超过精炼产品需求预期的增长140/90万桶/日。在此期间，即使根据我们对 2025 年利用率 84.6% 的预测，炼油产能仍然容易受到影响。产能紧张叠加跨产品需求扭曲的意味着炼油厂利润率持续存在差异。

具体来看，高盛指出，夏季汽油炼油厂利润更高，其对汽油炼油厂利润持建设性态度，对柴油利润持中性态度。

最近几周，全球汽油炼油厂利润率因成本支撑而反弹，正如我们所预期的那样，这得益于向柴油的转换。目前已恢复低迷的汽油头寸可能会进一步提高汽油炼油厂的利润率。

与此相关的是，高盛预计，美国零售汽油/柴油价格将跟随批发价格上涨，价格将从目前的 3.5 美元/加仑升至 2024 年夏季的 3.87 美元/4.28 美元/加仑。

谈到柴油，我们认为（欧洲）柴油在目前水平上的价值不大，已与我们的预测趋同。原因是需求受天气变暖和多头头寸仍然对初始头寸构成重大阻力，尤其是美国取暖油。
我们维持 cal24/25 西北欧柴油和美国取暖油-布伦特原油裂解价格分别为 25/22 美元和 29/26 美元/桶，看涨的轻质原油板岩抵消了冬季温和看跌天气。
尽管如此，低库存，高利用率、昂贵的运费、较轻的石质以及全球高天然气价格将导致柴油裂解明显高于2019 年平均水平 16/18 美元/桶。