文｜首条财经研究院 陈晚邻 编辑｜贺婧

"中式连锁快餐第一股"的争夺战逐渐熄火。

继老乡鸡8月终止IPO后，11月13日，上交所发布关于终止对老娘舅主板上市审核的决定。

玩味在于，与一般情况下公司和保荐人同时撤回不同，此次老娘舅并未提交撤回IPO的申请。

兜兜转转两年有余，最终遗憾折戟，到底差在哪了？

1 营利变脸、毛利率不及同业均值

公开信息显示，老娘舅成立于2000年5月，以经营标准化新中式连锁快餐为主营业务，拥有品牌"老娘舅"，主要产品包括套餐、主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜等。

回首资本之路，2021年10月进入上市辅导备案；2022年7月5日首次预披露招股书，拟沪市主板上市，2023年2月28日平移到上交所受理；3月29日收到问询，11月13日终止审核。

经历等待与冲刺，还是与上市失之交臂，基本面或是一个考量。

2019到2021年，老娘舅营收12.22亿元、12.07亿元、15.25亿元；净利6576.53万元、2175.54万元、6384.7万元。符合"最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元"的发行条件。

然2022上半年，公司便业绩变脸，营收6.27亿元，净利润仅70.9万元。好在经营活动产生的现金流量净额为8195.34万元，相比上年同期大增。

对此营利双降，老娘舅表示，主要受上海地区及其他长三角区域的疫情影响。招股书表示，下半年随着情况好转，预计2022全年营收14亿元-15亿元，预计归母净利3500万元-4000万元。

即便上述业绩达到预期，仍较2021年有所差距，尤其是盈利能力。

2019年至2022年6月报告期内，老娘舅综合毛利率为17.76％、14.58％、16.40％和12.32％。同期，老乡鸡为19.02%、17.28%、16.56%和16.47%，也低于同业可比均值的38.15%、21.59%、20.77%和14.70%。

对此，老娘舅表示，"公司主营中式快餐业务，产品定价较为亲民，因此毛利率低于以中式正餐为主营业务的同庆楼等餐饮企业，同时由于门店端的租金和薪酬等成本较高，毛利率亦低于味知香和千味央厨等预制菜企业。老乡鸡主营中式快餐业务，报告期内毛利率略高于公司，主要是公司营业成本中包含外卖业务相关的骑手配送费，而老乡鸡则将包含配送服务的外卖服务费统一在销售费用中核算所致。"

话虽如此，销售区域较集中、规模效应待提升也应是一个考量。据招股书，2019-2022上半年期间，公司门店处于快速扩张的状态中，门店总量由2019年的295家涨到2022上半年的368家，期间每个报告期还会关停十数家效益较低的门店。

即便如此，企业门店仍主要集中在浙江、上海、安徽、江苏等长三角地区。

对此，招股书表示，公司预计未来三年累计新设门店数量在300家左右，将进一步扩大经营规模，并优化门店布局。

2 问询回复"难产"

做大做强、查漏补缺之心肉眼可见。值得注意的是，老娘舅此次IPO计划募资8.32亿元，约一半资金将用于连锁门店建设，其余用于供应链综合基地建设、品牌推广以及信息化系统建设。

而今伴随IPO终止，这笔发展资金自然也搁置下来，上述补短将何去从呢？

据财联社，老娘舅董秘办人士公开回应称，因保荐机构中信证券主动撤销保荐，所以终止了IPO。撤销保荐的理由"与老乡鸡类似，均是因为 ‘红黄灯 ’政策"。

2023年8月27日，证监会曾公告称，宣布阶段性收紧IPO节奏。此前，有市场传闻称监管层将对核准制下的主板申报进行行业限制，"红灯行业"（包括防疫、白酒等）不能申报IPO、"黄灯行业"（包括食品、电器等）头部企业才可申报。

但上述限制传言并未有官方实锤消息。说到根本，IPO还是一场实力秀，自身底盘硬不硬才是成败关键。

值得注意的是，老娘舅3月29日收到首轮问询。截至目前未见回复，其最新招股书数据停留在2022年6月。

3 对赌压力、背水一战

上市未果，不止是企业发展机会成本的"损失"，实控人还面临对赌风险。

老娘舅公司实控人为杨国民、杨峻珲父子，两人合计直接及间接控制公司发行前股本总额的53.09%，若发行完成，杨国民、杨峻珲父子仍为公司实控人。

据相关媒体报道、结合招股书相关信息，老娘舅筹备上市过程中，曾通过增资扩股等方式引入了多家外部投资机构或个人，杨国民、杨峻珲父子与这些创投机构皆签订了对赌协议，其中一条是"上市失败回购协议"。

据招股书披露，在解除这些对赌协议时，10家签订了对赌协议的外部投资股东中，仅有3家承认"所有股东特殊权利条款彻底解除且自始无效"，另外有7家保留了"回购安排的自动恢复效力"。

相关协议显示，如老娘舅未能在2022年底前提交首次公开发行上市申报材料或2025年底完成IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权。

若按照投资者们入股价格测算（6.47元/股），如果启动回购实控人杨氏父子或将付出上亿的代价。

老娘舅称，目前经营仍处快速增长阶段，此次调整不会对老娘舅的正常经营活动产生不利影响。老娘舅将规划其它路径的上市可行方案。

如此看，大概率还会有"下一站"。未来2年，老娘舅仍在背水一战。可还是那句话，无论哪个资本市场，实力底盘是成败基础。