在一个剧烈变化的市场中，被时代「选择」或者「淘汰」，不过一念之间。

——馨金融

伊蕾、洪偌馨/文

「我每天早上醒来都在思考，我如何能够让更多的人，特别是年轻人，开始考虑投资的问题，我们在努力让人民更容易地参与到这个已经有250年历史的资本主义体系当中。」

在2007年入选《机构投资者》「40周年特刊」评选的对全球金融业发展影响至深的人物时，嘉信理财CEO查尔斯·施瓦布如是说到。事实上，作为财富管理市场上的「梦想家」，他也确实践行了自己的理想。

从刚刚毕业时定期向订阅用户寄送投资资讯起步，到率先下调佣金费率开启「折扣经纪商」时代，瞄准共同基金业务的发展机会，前瞻性地开发货币市场基金服务，再到乘上互联网的东风，成为真正的大众财富管理平台。

查尔斯·施瓦布一手缔造的嘉信理财做出了很多突破和创举，可以说，嘉信理财引领了一个财富管理时代。

当嘉信理财被高光笼罩的这一年，中国有一家名叫天天基金网的平台悄然上线，他背靠的是互联网财经门户——东方财富网。彼时，东财刚刚跻身全球中文网站排名前十位，风头正劲。

尽管当时的东方财富还远未展现出对标嘉信理财的实力，但他也奔着相同的目标而去——如何让更多人参与到资本市场和财富管理中来。在这个漫漫征途中，天天基金网成为了那个急先锋。

根据中基协刚刚披露的数据，截至今年三季度末，不管是股混还是非货的排名，招商银行、蚂蚁基金和天天基金都稳坐TOP 3，甚至连零售客户根基庞大的五大行都只能屈居其后。这两年，不管后续排位如何变化，前三把交椅基本已经形成稳定格局。

作为一家从PC时代门户网站起家的平台，天天基金没有「零售之王」——招行的渠道和用户基础，也不如蚂蚁基金背靠互联网巨头——阿里巴巴有着天然的流量优势。但他却能异军突起，力压一众对手，也被认为是基金代销市场上的一个传奇。

纵观过去十几年的发展历程，紧握「流量密码」是天天基金崛起过程中一条清晰的主线——从最初的吸引和聚合流量，到实现最大化、最高效率的流量变现，再到探索从「流量」到「留量」的转化之道，他始终保持着最敏锐的嗅觉和极致的执行力。

只不过，随着当下的公募基金市场面临又一次、也可能是发展25年来最艰难的一次跨越时，不知道天天基金能否再次「逆流而上」。

1、流量的「第一桶金」

2007年4月1日，一篇名为《每一次卖出都是错误的》文章出现在《上海证券报》周末版的头版上。

「股指和许多个股在本周创下历史新高，这就从理论上说，过去的每一次卖出都是错误的。」文章开头直奔主题。尽管这天是名副其实的「愚人节」，但在当时的市场上，几乎没有人质疑这句话的严肃性。

很快，这篇文章被分享到一个名为「股吧」的股票社区里。文章还提到，如果你坚定不移地相信中国证券市场将出现黄金十年，那么将有十只股票「赛过黄金」——包括贵州茅台、云南白药、中国石化、中国银行等在内，每一只股票的「股吧」讨论区里都群情激昂。

发帖、讨论、盖楼……这样的情节每天都在「股吧」上演，交易日的活跃程度更胜周末，而且参与的人数和发帖的数量呈指数级增长。

彼时的A股市场在经历了数年的阴跌之后，一轮前所未有的「大牛市」不断逼近。

上证指数在2005年6月跌千点之后，开始描摹出一条华丽的上扬曲线，在两年多时间里最高触达6124点，上证指数层面的涨幅超过500%，近500家公司区间最高涨幅超十倍，占当时上市公司数量的1/3。

作为2004年上线的财经门户——东方财富网的「兄弟」网站，「股吧」踩着这场史诗级牛市的起点出发，因其高度垂直于财经领域而迅速吸引了大量股民，也引得机构、甚至「庄家」将其作为重要的舆论阵地。

「股吧」神迹般的崛起速度成为这场全民狂欢的最佳注脚——2007年9月18日，A股账户数超过一亿户，全年新开股票账户同比上升了超过11倍。

不只是股票交易，彼时正磕磕绊绊起步的公募基金市场也借着牛市的东风，迎来了一波发展高潮。数据显示，公募基金管理资产规模在2007年达到3.08万亿元，是2006年的近6倍；新开基金账户2227.97万户，是上一年的10倍有余。

在东方财富网和「股吧」两大产品上获得了巨大流量之后，他们背后的母公司——东方财富开始通过门户网站服务提供基金资讯和数据，并如法炮制了当时中国最高人气的基金社区「基金吧」，一举成为中国第一基金门户。

东方财富对于投资者的需求，以及媒体聚合与运营流量的手段都极为熟悉，这与其操盘手沈军的经历不无关系——相较于本名，他更被资本市场所熟知的可能是笔名「其实」。

作为中国的第一批股民，在创立东方财富之前，沈军曾供职于中国国际期货经纪有限公司，并数度创参与了与证券投资和财经媒体相关的创业，因为在各大证券媒体发表证券分析文章，他也被《大公报》称为「中国B股研究第一人」。（注：B股，全称为人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的外资股。）

事实上，在东方财富早期的各种产品和服务的创新上，都能感受到其对投资者需求的敏锐洞察。

比如，如今备受争议的「开放式基金盘中估算净值」功能就是由天天基金网首创。由于公募基金的实际净值都是在每日收盘后的晚间公布，为了给有交易需求的投资者提供最及时的信息服务，网站会根据基金披露的最新持仓股的股价走势估算基金净值。

该功能的诞生是为了服务于短线操作，尽管今天，很多人指责其在本质上与投资者的长期利益相悖，助长了「炒基金」的行为。但在当时，此举为「天天基金网」赢得了相当大的一波流量。

这也跟当时的市场环境有关，彼时，中国互联网市场和证券市场存在着发展的非均衡性——在千禧年前后中国互联网市场迎来一波盛世，而与此同时，证券市场却长期困于熊市，股民的增长几乎停滞。

尽管东方财富没有赶上资本市场发展初期的流量红利，但却赶上了互联网渠道起步的新阶段，通过线上触达投资者、提供更高效和便利的服务让他快速聚拢了一批股民。

2、互联网「代销之王」

只是好景不长。

「行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。」2007年之后A股的走势完美契合了素有「全球投资之父」之称的约翰·邓普顿的这句话。随着全球金融危机降临，大牛市行情戛然而止，漫长的熊市显得格外煎熬。

「熊途」之中，中国公募基金行业有着不少「成长的烦恼」。

低迷的行情和缩水的市场本就令基金公司压力倍增——数据显示，2011年66家基金公司资产管理净值缩水了15%，而畸形的市场环境——银行代销占基金销售超过80%的市场份额，更是让基金公司付出了高额的代销费率及尾随佣金，处境愈发艰难。

在「暗夜」中徘徊的公募基金行业亟待求变，而打破银行的「渠道固化」是推动整个公募行业变革的重要落子。

终于，在2012年2月22日，酝酿许久的第三方基金代销正式「开闸」，原中国证监会正式批准众禄投顾、好买财富、诺亚正行、东方财富4家机构成为首批独立基金销售机构。而他们也根据各自的资源禀赋，确定了不同的市场定位。

例如，好买财富以投研见长，目标是为中等净值客户提供类FOF的个性化服务；诺亚正行则一直聚焦高端财富管理，公募基金只是其产品线之一；东方财富的优势则在其活跃的流量与巨大的客户粘性，这也决定了他最具有「以规模取胜」、服务于大众客群的可能。

那一阶段，移动互联网潮起，交易体验优化、用户习惯转变等因素本就极大推动了第三方销售机构的发展。更重要的是，余额宝这个具有划时代意义的产品横空出世，不仅带动了全民理财意识的觉醒，也让更多机构和平台开始涌入基金代销，甚至财富管理市场。

在嘉信理财历史上最繁荣的10年中，有人大声问：「你为什么认为嘉信理财每年都可以增长这么多」，时任嘉信理财首席战略官丹·利蒙给出的回答是：「因为你不会接受任何不符合这一标准的计划」。

天天基金也是如此。在收获时代的馈赠、进入移动互联网的新世界之后，唯一要做的就是开足马力，全速突围。

2013年7月，刚刚上市3年的东方财富在资本市场上创造了神话——10个交易日内曾4次涨停，在沪深两市年内股价创出新高的逾40只个股中，东方财富一度以263.11%的涨幅高居榜首，而这一波行情的重要推手正是其「跟风」余额宝推出的产品——活期宝。

随后，从「双十一」到「财富节」，1元即可认购，收益率高达8%甚至10%以上的理财产品层出不穷，背后则是「冲规心切」的基金公司不断伸出橄榄枝，以及平台用现金或者基金份额进行的各种补贴。

从2014年开始，天天基金网一直是行业内代销基金数量最多的平台之一。当然，天天基金的野心不止于货币基金。

随着新一轮牛市集结号吹响，A股市场在2015年6月12号当天再次站上顶峰——5178点，万股飘红、千股涨停之时，独立的第三方基金销售平台们已经可以坐上「牌桌」，与向来强势的银行渠道正面对决。

在面对投资者的前端，天天基金选择最为直接但有效的方式——全面开打价格战，产品申购费不断下调，到2016年，平台上代销的3000多只产品申购费率正式实现全面一折。

而在看不到的后端，基金公司们也感受到了这一平台的优势与「诚意」。一位从业者透露，彼时，东方财富的董事长亲自率队伍一家一家基金公司地上门谈合作，「在这点上，其他第三方拍马都追不上」。

这样的策略与平台上的用户特征有关——他们大多有着丰富的交易经验，对于交易效率和费率、市场的变化、工具的专业性以及产品的丰富度都极为敏感。

在此背景下，2015年，其代销规模进一步跃升至7432亿元，什么概念呢？就是这一年，天天基金的代销规模不仅将同期获批的其他独立销售平台们远远甩在身后，更是一度超过了招行。

而靠着天天基金的异军突起，东方财富的收入也水涨船高，2015年公司的29.3亿收入中，天天基金贡献了超过24亿，营收占比超过80%，毛利率高达93.75%。

如今回过头去看，在流量时代有着丰富经验的天天基金将互联网的优势和运营逻辑发挥到极致——极致的效率、极致的低费率、极致的产品丰富度……都契合了当时公募基金「规模为王」的增长逻辑。

至此，东方财富的收入结构彻底改变——原本的广告服务和金融数据服务收入占比逐渐降低，金融电子商务服务（基金销售业务）异军突起，成为拉动业绩增长的新「引擎」。

3、流量盛宴下的阴影

「国内还有不碰金融业务的互联网公司吗？」

2017年年中，一张盘点国内前20大互联网公司金融布局的表格一度流传甚广，彼时，除了今日头条和陌陌之外，其他公司均不同程度地涉足了金融业务，如今看来，巨头下场已不再是一道选择题，而是时间早晚的问题。

有利润的地方就有战火弥漫，有流量的地方就有江湖纷争。尤其是对于基金代销这样一个标准化程度极高又回报丰厚的业务而言，公募基金市场乘流量之风而起时，也必须做好被流量「吞噬」的准备。

从2015年蚂蚁基金以大比例入股形式间接取得基金销售牌照开始，在之后的几年里，这一牌照成为了京东、百度、腾讯等互联网巨头们的标配，而以共享经济为代表的互联网新贵们深陷亏损无法自拔时，也都默契地入局金融赛道，希望流量变现。

有了流量巨头的加入，公募基金的市场被迅速做大，到2018年，中国公募基金行业迈入二十年时，其整体规模较十年前增加了2.7倍，基民数量超过6亿。但硬币的另一面是，过往被验证的发展路径开始失灵，流量不再是解药，反而成为了饮鸩止渴的「毒药」。

一大批因为互联网渠道的低门槛而进入市场的理财「小白」只看到了牛市的高歌猛进，却并没有准备好接受资本市场的惊涛骇浪，在2016年A股市场接连遭遇「熔断」、千股跌停之时，他们除了大呼「上当」，只能黯然离场。

而对于代销平台与基金公司来说，规模是最大的目标和一切收入的来源，交易规模的下降是整个行业不能承受之痛。

典型如天天基金，2016年销售额同比下滑了58.8%，对于公司总营收的贡献占比从上一年的83.47%下滑至37.02%。也正因如此，东方财富2016年在获得政府补贴翻倍的情况下，交出了一份净利润下滑六成的「成绩单」。

然而，流量平台们的「杀手锏」——费率「内卷」似乎已经走到了尽头，基金代销业务距离「现金奶牛」的定位似乎越来越远。相反，看似在流量时代里被互联网平台们甩在身后的银行们，却赚得盆满钵满。

一个可参考的数据是，招商银行在2016、2017年基金销售规模分别为4952亿元、7055.1亿元，全年代理基金收入分别为55.36亿元、50.44亿元；同期，天天基金的对应销售规模为3060.65亿和4124.02亿元，营收却分别仅有8.7亿元和8.44亿元，不足前者的五分之一。

换言之，天天基金不仅在销售规模上被渐渐拉开差距，更是在营收上被全面「碾压」。

从之后的行业发展来看，当时，公募基金行业的流量逻辑之变已经开启，只不过在商业模式的惯性之下，更多还是「亡羊补牢」和小修小补的试探。

比如，从2017年蚂蚁财富首次上线「财富号」开始，基金代销平台的重点开始从「销售」转向「服务」与「运营」，即一端连接客户，识别不同客户在不同阶段的风险承受能力与投资需求，以「陪伴」服务提升客户体验、解决「基金赚钱、基民不赚钱」的问题，另一端则服务机构，帮助资管机构线上「开店」、拓宽线上化运营和服务渠道。

顺着这一思路，东方财富也推出了财富号，从最初仅作为发布财经内容的自媒体渠道转向基金公司的一站式运营管理平台。

从东方财富内部协同的视角出发，基金销售也不再孤立地发展。

继2015年拿下券商牌照之后，东方财富在之后的几年布局了小额贷款、征信、期货等领域，并且在2018年和2019年相继取得公募牌照和保险经纪业务牌照，流量复用、多元布局的意图非常明确。

与此同时，在围绕「东方财富网+股吧+天天基金网」等阵地不断丰富流量生态的基础上，基金销售也逐渐成为综合财富管理生态的重要一环。

运营思路的转变让天天基金在内外冲击之下尽力稳住阵脚。而且，在熬过了又一个A股市场的下行周期之后，代销平台们迎来了又一个「春天」。

根据银河证券基金研究中心的统计数据，2019年是公募基金历史上年度收益第二高的年份。这一年，标准股票型基金平均业绩为46.98%，混合偏股基金型基金平均业绩为47.83%，是一个丰收大年。

相应的，基金代销平台也迎来了增长的爆发。其中，天天基金的业绩再次登上一个新台阶——当年基金销售额同比增长25.47%至6589.10亿元，比上一年的「基金销售之王」工商银行还多卖出了近700亿。

但令人意外的是，在交易大涨的情况下，天天基金网的日活出现明显下滑。

数据来源：东方财富年报

对于打流量牌的东方财富而言，用户活跃度是最大的竞争力，交易与月活出现这种不协调的波动，是市场再次重申了流量逻辑变化的信号——从「流量」到「留量」、从「销售」到「服务」，从「交易」到「运营」的跨越刻不容缓。

从整个市场来看，这一趋势也表现得更加明显。

例如，从2018年网易理财退出基金销售开始，越来越多的流量平台悄然离场。究其原因，基金代销市场变得越来越「卷」，成本升高、销量下降，又与各自的主营业务难以产生协同价值。于他们而言，基金销售业务已经不是食之无味的「鸡肋」，而是徒增成本和风险的负担。

何以解忧，唯有再次求变。

4、三方代销的出路与彷徨

「金融时代出现的大多数问题与错误都将归咎于未能遵守受托原则，如同《圣经》中所描述的那样，即一个人不能同时侍奉两个主人」。第十二任美国首席大法官哈伦·菲斯克·斯通1934年在密歇根大学演讲时如是说。

几十年之后，在中国财富管理市场上，同样的分歧愈发不可弥合。

从1998年到2023年，公募基金行业走过了25个年头，从管理规模来看，公募基金行业在2007年、2017年和2021年分别突破万亿、10万亿和20万亿大关，并且在2023年超越银行理财，登上了「资管一哥」的宝座。

从投资回报来看，天相投顾统计数据显示，截至2022年底，中国基金业所有公募基金的历史利润(总盈利)累计4.36万亿元；截至2022年中报，公募累计分红4.08万亿元。

然而，《2023年基民理财行为及投教偏好调研报告》抽样调研结果显示，逾七成受访基民认为，自己的基金投资收益未达预期，只有14%的基民对自己的配置情况表示非常满意。

公募基金行业越是发展，「基金赚钱、基民不赚钱」的灵魂拷问就愈发振聋发聩。

直观来看，投资本身就是一个「反人性」的行为，基民「拿不住」、「追涨杀跌」等行为带来的收益磨损是不可否认的重要原因。

但从更本质的原因来看，原本公募基金行业的商业模式、收入结构决定了市场参与者们很难真正与投资者站在一起。

管理费、尾佣、返佣……一切商业逻辑都在推动公募基金，包括代销平台向更大规模、更高管理费、更高频的交易发展，而非真正为投资人带来回报。

在这样的背景下，一如当年独立基金销售牌照给低迷的公募基金市场打下了一剂强心针，「监管之手」再次拉开了新一轮公募基金行业的变革序幕——2019年，基金投顾试点正式开闸，标志着行业从「卖方市场」向「买方市场」的转型开启。

随着基金投顾试点的施行，包括销售平台、券商、银行等各类市场玩家都参与到这场变局中来，东方财富也未缺席。

在2021年获得基金投顾试点资格之后，东方财富迅速进行了一番组织架构调整——新设财富管理事业群和创新业务，并对外扩大合作——上线投顾超市。同时，还接入具有公募基金投顾牌照的基金和证券公司，希望由基金和券商公司为用户提供基金投资顾问业务服务，进一步扩大自己的服务边界。

然而，受这几年市场持续震荡、投顾转型艰难、客户接受程度较低等多方面因素影响，整个投顾市场的发展并不如预期。

数据显示，截至2023年3月，虽然试点机构从最开始的5家扩展到60家，基金投顾服务资产却还不足1500亿。与此同时，海外投顾巨头先锋领航集团在与支付宝携手杀入投顾市场三年后，宣告正式退出中国市场。

东方财富也没能拿出更好的「成绩单」。

反观传统的基金销售业务，还是随着资本市场波动震荡。在2023年的财富管理「寒冬」之下，天天基金上半年销售额、营收和利润全线下滑，分别同比下降17.83%、8.74%和49.02%。

值得注意的是，不久前公募基金费改的「靴子」落地给基金销售的未来又蒙上了一层阴影。出于对佣金下调等因素的考虑，多家券商研报对东方财富未来三年的营业收入和归母净利润都做出了预测下调。

东吴证券预计，东方财富2023-2025年将分别实现归母净利润93.18亿元、114.82亿元、135.00亿元，而此前的预测值分别为96.38亿元、119.56亿元、140.97亿元；华西证券也下调了东方财富2023-2025年的营业总收入预测，预计每年营收降幅在20亿元左右。

从今年初开始，整个行业都在期待公募基金行业何时能迈入「30万亿大时代」，这似乎只是一波行情就能解决的问题。但站在市场参与者的角度，即便是代销巨头们也始终在焦虑之中如履薄冰。

在一个剧烈变化的市场中，被时代「选择」或者「淘汰」，不过一念之间。

参考资料：

1、《东方财富 超越者的本领》，《互联网周刊》2007年6月，户才和

2、《东方财富信息股份有限公司成长研究》，冯森

3、《第三方销售逆袭：天天基金网年内目标销售3000亿》，《理财周刊》2014年6月

4、《流量积累与变现，打造互联网金融生态圈》，华西证券，2020年8月