近日，以“规范中谋创新，挑战中寻机遇”为主题的“2023全球大资管与量化投资论坛”在北京清华大学主楼后厅成功举办。本次论坛由清华大学五道口金融学院《清华金融评论》编辑部，北京清控金媒文化科技有限公司主办，清华大学五道口金融学院资产管理研究中心、财富管理研究中心、全球母基金研究中心，香港中文大学（深圳）高等金融研究院资本市场和资产管理研究中心联合主办。

论坛邀请到了10位来自学界和业界的权威专家齐聚一堂，围绕全球经济展望与资本市场发展、碳中和下的资管转型与趋势布局、私募基金投资动向与健康发展等话题进行交流探讨，同时发布“2023中国基金风云榜”。现场参会400余人，座无虚席，并同步在清华金融评论、学说平台、新华网、中国财富网、中证金牛座、新浪财经、凤凰网财经、和讯网、金融界、万得3C等平台直播。

图为史博分享

南方基金副总经理、基金经理史博出席论坛，并发表了题为“碳中和约束下的A股投资策略”的主旨演讲。他表示，在碳中和约束条件下，最简单的投资方式就是用ESG的投资方法进行投资。碳中和约束条件是未来经济发展、人类活动发展面临的硬约束条件，在股市上也已逐渐显现出它的强约束机制。中国企业在过去20年中相对比较习惯的以量增实现规模经济为主的增长模式，已经受到强大的挑战，资本市场对于这种增长模式也已体现出了顾虑。整体而言A股市场估值有效性非常高，当前A股市场估值处于历史底部。目前A股市场存在汽车产业链和科技创新产业链等两个较大的产业投资机会。

以下为嘉宾演讲全文：

大家好！非常荣幸能来参加《清华金融评论》十周年的生日，我给大家分享的题目是《碳中和约束条件下的A股投资策略》。

碳中和已经成为硬约束条件

假设国土面积的情况变化，考虑如果不对温室效应进行调控，随着气温整体的上升，有可能出现的一种情景是，中国的大部分地区，尤其沿海区域，会随着海平面上升而变成海洋的一部分，会发生大量的国土消失，出现沧海桑田的变化。当然大家都不希望这种情况发生，但从全球气候变化规律来讲，从历史长周期来讲，这也是气温上升的一个周期阶段。就这个阶段而言，如果再伴随着人类活动，两者叠加，很可能会出现气温的上升高度超过历史高点。

为了避免全球气温上升对人类的威胁，碳中和约束条件已经是未来经济发展和人类活动面临的一个硬约束条件，在股票市场上也逐渐在显现出它的强约束机制。

能耗双控是大趋势

面对约束条件，整个经济活动要做的就是“碳减排”。高盛分析，在碳减排过程中，从2010年到2022年，整个减排量靠的是双管齐下，一方面是能源效率的提升，一方面是用新的清洁能源来替代传统化石能源。从实际效果来看，过去13年两者之间大概是6：4的关系，即能源效率提升提供了碳减排60%的效能，而清洁能源提供了40%。应该说能耗双控是一个长期的大趋势。

从2008年开始到现在为止，单位GDP能耗这条蓝线一直是往下走的。当然，它走的速度是不一样的。当经济形势比较好的时候，单位GDP能消同比下降比较明显；当经济增速面临一定压力的时候，为了保持一定的经济增长，单位GDP能耗的降幅比较缓慢。但是，即便在2020年单位GDP能耗下降幅度最低的时候，也是下降了0.1%，有一定的降幅。其原因，本质来讲，还是对于高耗能行业的压缩。

国际、国内经济背景

再看现在面临的国际、国内经济大背景。从全球经济来讲，如果从全球的GDP来看，中国的占比应该在18%左右；而西方发达国家的GDP在全球的占比是超过50%的，在55%左右；另外的25%左右来自其他国家。

如果说我们寻找市场，除了中国市场之外，主要的发达国家仍然是中国最重要的一个市场。以发达国家中的美国市场来看，中国现在面临一个非常现实的挑战：美国从中国进口的商品方面，实际上在中国在加入世贸组织（WTO）之后，在2002年时，有非常迅猛的持续上升，到现在出现了回落的趋势。

用美国从墨西哥进口商品数量作为比较就可以看到这一点。2002年、2003年时，美国从中国进口的数量超过了从墨西哥的进口。20年一轮回。20年后，到2023年时，现在美国从墨西哥进口的数量反过来超过了从中国进口的数量。

同时，如果没有海外市场的支持，中国国内大多数的传统行业，钢铁、水泥、造纸、汽车、平板玻璃等，似乎都有明显的产能过剩。也就是说，海外市场依然是中国的一个非常重要的市场，尤其是从企业盈利的角度看，海外市场的重要性显得格外的重要。在这样的大背景下，海外市场依然对中国非常重要。

量增为主要增长模式的“式微”

刚才彭文生院长也讲，规模经济是非常重要的一个经济增长点。我们一定要加一个约束条件，即，在市场化竞争下从规模经济的增长来讲，不能够有重复建设。一旦有重复建设，A企业实现规模经济之后，B企业不去跟A企业进行互补，反倒去重复A企业的规模经济，会导致过度规模经济之后的“内卷”，导致双方都获得不了合理的利润，甚至导致资源的浪费。

传统上，中国企业在过去20年中相对而言比较习惯以量增，以自己的产量增长，实现规模经济为主的增长模式。现在这种模式受到了强大的挑战。因为整个产量的增长是和碳增高度相关的，同时当量增到了一定程度以后，如果说产生了“内卷”效应，在利润率不断下滑的时候，企业的盈利能力、创新能力以及发展能力都会受到约束。

来看人民银行的资产负债表。在结构中可以看到，从2003年开始，一直到大概2018年左右，人民银行的资产负债表主要的增长来源在于外汇，即靠外汇创造的资产。但是从2015年之后，逐渐地，人民银行对其他存款型公司的债权占比，在人民银行资产负债表中的重要性就越来越大了。这样的结构，也说明，中国靠量增，靠着向全球输出产量的模式，走到了平台期、瓶颈期。

量增中的内需中很大一块带动是来自于房地产行业。房地产行业，如果看这条蓝线，房地产开发和运营，从季度的总资产同比来讲，从2010年开始到2020年之前，资产年化增速大概都在20%左右，增速非常快。在2020年之后增速有快速的衰减。但是真正的拐点是在2022年6月30日，房地产开发和运营的总资产的增速变成了负数，即总资产的到顶大概是在2022年时。现在也是刚刚处于回撤的初期。如果从长周期的角度来看，目前的现状是，房地产整个开发和运营的总资产处在回落，或者是在高位难以上升的阶段。

市场对“量增模式”的顾虑

从市场来讲，对于这种单纯的依靠产能、产量扩张增长所带来的成长性，其实也已经体现出了顾虑。这个顾虑是从低估值/红利风格受到市场关注的时候开始体现的。

2023年在股市上，由于其他行业表现更差一些，低估值/红利风格受到了广泛关注。大概从2021年开始，低P/B（市净率）的风格就已经有了比较好的超额收益。如果再拉长时间观察，会发现低P/B指数前期的数值已突破2015年的高点，现在也是在2015年的高点附近。上证指数2015年的高点大概是5178点，即5200点左右。上证指数要想回到2015年的高点，可能还需要比较长的时间。而低P/B的公司分红比较高，就是因为整个行业都处于不再扩产的阶段，行业的资本开支比较小，挣的钱可以用来分红。

同时，因为缺少了一种成长性，给它的估值相对而言也比较低，绝对收益相对于股市的走势而言，有一个短期的脉冲性的特征。这种脉冲性特征不是低P/B公司的表现脉冲，实际而言是它的反面，即成长型的公司表现是脉冲的，低P/B公司本身表现是相对平稳的。也就是说，中国的成长股，长期而言由于成长的逻辑不是非常充足，呈现的更多的是一种脉冲性的成长，以周期性的成长为主。

能源降碳趋势

石油天然气行业就属于低P/B行业中的一个代表，当经济复苏带来能源需求的时候，这些行业过多的现金已经不再用于新的资本投入，而主要用于偿贷的回购。

新的资本投入主要投向了新能源。清洁能源的投资在2015年以来持续增长，化石能源的投资尽管2020年有一点反弹，但实际上抛开成本因素来讲，整体是处在下降的趋势。

但是，从新能源股票来看，其在2021年之前表现非常好，2021年之后，尤其近两年，表现的不尽如人意。这可能和它的量相关，与投资持续增长，导致量达到顶峰之后利润下滑、单位盈利能力下滑相关。

整体而言，A股市场估值有效性非常高，当前的市场估值处于历史底部水平。如果用无风险收益率来衡量，现在的风险溢价水平处在比较高水平，当风险溢价下降的时候，就是市场上涨的时候。

目前虽然很难判断短期市场的走势，但当风险溢价处于高位之后，一般而言，经过一段时间之后，市场都会有比较好的表现，市场要好的表现可能也需要我们找到新的“点”。

前面彭文生师兄讲“三根阳线，改变投资理念”。这三根阳线如果是3天的，可能是达到的效果，如果是3年的，可能大概就是一个事实。如果比较沪深300和标普500，长期进行比较的话，就要看时点放在哪里。如果从2003年1月1日开始比较，截至2023年11月14日，沪深300涨幅涨了172%，标普500涨了291%，大概是170%对300%，差距是比较大的。如果只截止到2021年之前，沪深300涨了300%左右，标普500涨了227%，沪深300表现是好的。沪深300表现差的主要是过去3年，大概下跌了接近30%，而同期标普500涨了33%、34%，即过去3年可能体现了对中国传统上以追求“量”的增长作为成长模式的一个市场逆向选择，过度追求“量”的增长之后，受到了双碳的约束、利润率成长的约束，导致这些企业的盈利能力表现不佳，成长性没能兑现，早期使得中国股市相对而言表现疲软一些。

产业投资机会

在下跌之中也孕育着机会，股市的机会必然也跟产业的投资机会相连，有两个比较大的重要的产业投资机会——汽车产业链、华为产业链。

汽车产业链代表着一个新兴的制造领域，全球汽车总量不会增加，中国的汽车产业链、中国的汽车行业发展可能更多是全球相对比较优势的牺牲，现在才刚刚开始。希望未来5到10年这个产业链的优势能够持续增长，在全球中取得领先地位，也会引领着市场中一大块制造业板块价格提升。

华为产业链，更多是科技产业链，不仅是半导体，也是现在最新兴的算力的较量，中国处于追赶的阶段。这方面如果有龙头引领，再有更多的企业家参与，中国的科技产业也能不断取得新的成就，带动市场的发展。

总结一下，在碳约束情况下，最简单的方式就是用ESG的投资方法进行投资。

（本文根据嘉宾活动演讲整理）

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本文编辑丨梁婧

责编丨白雪

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟