21世纪经济报道记者唐韶葵上海报道

谈判桌上，谁先主动迈出一步，或许就能早日脱离僵局。

11月2日晚间，正荣地产（06158.HK）公告披露境外债务重组最新进展：11月1日，该公司与债权人特别小组成员订立重组条款书（条款书）。

债权人特别小组成员持有正荣地产美元债及永续债未偿还本金总额的27.1%。一般而言，经过债权人特别小组通过的方案，基本接近尘埃落定。

正荣地产境外债重组方案获债权人特别小组通过，对后续正式的重组方案落地起到关键作用，对其他同行也将有所触动。公告里，正荣地产承诺会真诚面对债权人特别小组，并努力推进重组方案落地。

此前，华东房企中，只有旭辉控股、中梁地产、绿地等释放过境外债务重组的信息。旭辉控股在9月调整过一次重组方案，最大区别在于，将此前“不削减本金，展期不超过7年”，调整为“削减本金（分削减30%、50%及80%三个选项，各自对应展期年限）”。

中梁地产则在获取同意债权人的数量上努力，也曾于9月初公告过约有79%的债权人同意重组协议，后续便再无进展。9月，绿地境外债展期征询遭10%持有人反对，未获通过。很显然，这几家房企债务重组的推进速度都不及正荣地产。

11月2日港股收市，正荣地产股价涨超6%，市值仅为4.54亿港元。而截至2023年6月30日，正荣地产境外债涉资39亿美元，包括本金34亿美元债及人民币票据、2亿美元永续债。

同策研究院研究总监宋红卫指出，由于债务重组复杂、谈判周期较长，目前能重组成功的房企寥寥无几。正荣地产与融创中国算是相对成功的两个案例，两者区别在于，正荣以不削债条款快刀斩乱麻，迅速说服债权人，融创则是削减了45亿美元的外债。

他认为，部分出险房企的重组方案之所以迟迟不能通过，原因在于很多房企只是在拖延时间，重组方案缺乏实施的可能性。有债权人评估，若按照房企给的重组方案，最终极有可能拿不到相应的回报。

博弈

出险房企虽陷入与债权人沟通债务重组困局，但也一直在努力促成方案落地。进入下半年，房企陆续披露债务重组方案最新进展，释放正面信息。比如融创境外重组方案获债权人高票通过。

然而，10月初，中骏地产加入闽系房企出险大军。外界也提升了对闽系出险房企债务重组的关注度。此次正荣地产抛出获债权人同意的初步重组方案，可以说是闽系房企第一家，也是“大虹桥”（华东房企总部大多集中于上海虹桥商务区）第一家。

正荣地产披露的境外整体债务管理方案框架要点如下：向该公司的境外债权人提出将其境外债务及应计但未付利息置换为四个系列的新美元计价的优先票据（新票据），期限为4至7年，自2024年1月1日的基准日起计算；于重组生效日期，以现金向同意受重组支持协议条款约束的债权人支付0.15%的同意费用，并向其分配第一系列新票据中1亿美元(如适用)的按比例份额；以集团的若干资产为新票据提供担保；及将集团若干资产处置的部分所得款项凈额用于新票据的特定强制赎回或回购。

正荣地产在境外债重组方案中提出关键一点：不削减任何本金。如果得到债权人接纳及相关司法机关的批准，将为该公司提供足够的财务灵活性及充裕时间以稳定其业务。当然，相比公司被清盘，债权人也能实现价值最大化。

无论如何，正荣地产重组方案条款书的签订，是出险房企境外债管理方案推进的一个重要信号。

能够比同业领先一步推进债务重组的进展，或许与公司创始人欧宗荣下决心不再恋战有关。自2022年2月“股债双杀”之后，正荣地产流动性危机暴露。欧宗荣开始腾挪资金减缓公司流动性困局，同时也在逐步退出公司管理。

欧宗荣先是转让物业公司24%股权，接着又退出董事长职务。2023年1月，正荣地产公告黄仙枝因退休辞任主席、执行董事，执行董事刘伟亮已由董事会副主席调任为主席。外界解读正荣地产管理层一系列调整背后，是欧宗荣在厘清资产，为公司解决后续一系列问题铺路。新的管理层上位后，明确工作重点转移至推进各地“保交付”。尤其是上海嘉定一住宅项目，近期已顺利摆脱烂尾风险。这在债权人看来，是企业能“站起来”的基础。

分歧

分析人士指出，正荣地产重组方案可以先行一步，重在没有削减债务本金。这放到今年下半年的房地产市场行情来看，是难能可贵的。

旭辉曾在今年3月推出重组方案，条款关键信息为“不削减本金，展期不超过7年”，彼时债权人经过一系列资产评估与对市场的测算之后，对旭辉的期望值非常高。于是方案被拒，谈判陷入僵局。

到了9月，旭辉调整后的重组方案，对债权人的资金利益保障更不利。但据知情人士透露，经过一段时间的沟通，旭辉债权人对于重组框架大方向已认可，目前就细节还需进行沟通。

旭辉重组“难产”也从一个侧面反映出当下房企与债权人的分歧：房企维持运营的前提是销售回款，然而销售端市场行情难以预测，走向不明朗，双方就还款细节容易陷入博弈。

更多房企如今仿佛已陷入债务重组的信息盲区。比如融信地产，出险一年多以来，其债务重组方案迟迟未见披露，也没有债权人讨论；2022年底11月，德信地产部分债权人聘请法律顾问进行重组谈判，之后也一直没有新的进展；世茂自从2022年8月推出初步重组方案之后，一直处于与债权人谈判过程中。

事实上，债务偿还周期的安排，依据往往来自房企回款情况。中指研究院数据显示，2023年1—10月，全国百强房企销售总额为52977亿元，同比下降13.1%，延续了此前的下滑趋势。单看10月数据也不乐观，百强房企单月销售额4476亿元，同比下降33.5%，环比降7.5%。

中指研究院企业研究总监刘水曾指出部分房企目前仍然徘徊在债务偿还与融资困境中，其建议加大房企融资政策支持力度，加大“三支箭”落实力度，如支持增信发债常态化、股权融资加快审批等。另一方面，其还建议加大需求端政策调整放松力度，特别是放开一、二线城市限制性政策，促进房地产销售企稳回升。

宋红卫分析指出，经过近一年来地产行业的变化，尤其资产价格有下行压力，对于出险房企来讲，时间并不能换来空间，换来的是风险。因为拖得越久，房企手中的资产价格越低，对于债务的偿还能力越弱。不削减债务已经超过债权人的预期了，当前的形势下，即使小幅削减债务，预计大部分债权人也会同意。但是债权人也会针对债务重组方案的可能性严格把控。

纵观大多数出险房企在今年下半年推出的重组方案，或经过调整后的方案，大部分为了争取销售端回款的喘息时间，均涉及削减债务（30%-85%不等）、债转股、展期5-8年甚至10年免息，对急于套现离场的债权人而言不甚友好。经过一年多的拉锯，当下债权人心态不一，加上销售端市场下行，谈判进展渐趋缓慢也不足为奇。

以融创为例，这家房企给出的重组方案之所以能够成功，原因在于其布局的大部分项目主要位于一二线城市，三四线城市的项目较少。据2023年半年报数据，融创权益土地储备余额1.22亿平方米，权益土地储备货值预计约为1.39万亿元，超七成分布在一二线城市。

宋红卫指出，随着国家纾困政策不断加大，核心城市的项目能够获取金融机构的融资支持，项目能够有效盘活。债权人经过现场勘测，认为企业有机会顺利出货回笼资金。房企的资产质量能让债权人看到希望，才是促进双方达成协议的基础。

这意味着，房企手中的筹码就是其早先的城市布局与项目成色，资产越优质，越能在现金流困境中早日套现，从而缓解压力。自救，才是当下企业主的使命。