燕之屋的“上市梦”，终于要实现了。

11月19日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（简称燕之屋）正式通过港交所聆讯，预计12月12日正式在港交所挂牌上市。

辗转13年，5次冲击IPO，失败了4次。3年收入45亿的燕之屋，想成为“燕窝第一股”，为何如此艰难？

上市后，燕之屋也并不能就此高枕无忧，它最头疼的问题依然没有解决。

3年卖了45亿，上市为何还这么难？

为了成为“燕窝第一股”，燕之屋很努力。

从2011年至2023年，它五次冲击资本市场，在A股与港股之间反复横跳，失败了四次。

单从业绩来看，燕之屋并不差。招股书显示，2020年-2022年，燕之屋的营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元；毛利分别为5.56亿元、7.27亿元、8.78亿元；利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元。不光营收颇具规模，毛利率也比较高。

燕之屋的上市路之所以如此坎坷，根本原因还是在于燕窝产品本身。

2011年，中国燕窝市场正当火热，那年的市场规模从35.6亿元增长至65亿元，增幅高达82.6%。

同年，成立于1997年的燕之屋第一次赴港上市。据说，它当时连招股书都已经印好了，然而，在筹备上市的关键时刻，它旗下的产品却被曝出亚硝酸盐含量超标，卷入“毒血燕”事件。

“毒血燕”事件发生后，不仅燕之屋的上市计划搁浅了，整个燕窝行业也遭遇灭顶之灾。国燕委数据显示，中国燕窝行业销售规模从2011年的65亿元下滑至2012年的22亿元，虽然2013年又回升至60.5亿元，但之后四年无明显增长。

▲中国燕窝市场规模及增速，图片来自网络

与此同时，燕之屋的品牌形象也严重受损，全国数百家门店关停到只剩一百多家。之后，燕之屋投入了大量的营销、广告成本，才让燕之屋得以“重获新生”。

燕之屋CEO李有泉曾对媒体透露，2017年燕之屋在广告宣传方面的投入过亿，2018年广告投入还将以15%的比率增长。2018年燕之屋的净利润也不过6330.66万元。

2019年，燕之屋第二次赴港上市，但也因为不明原因搁浅。有媒体报道称，第二次IPO失败的原因，或许是燕之屋没有在香港取得经营燕窝的资质。

两次赴港上市失败后，燕之屋将目光放在了A股。然而，它却低估了燕窝企业在A股上市的难度。

2021年底，燕之屋披露招股书，准备主板上市，计划募资10.19亿元。然而，2022年9月，燕之屋却在上会前夕突然主动撤回了IPO申报。

中间的故事是，2022年4月，燕之屋收到了证监会近2万字反馈意见、覆盖经营向的57条追问。例如要求公司说明燕窝营养价值权威出处、是否通过大量广告营销支撑业绩，以及代持和对赌等。

两个月后，燕之屋又再次递交了上市辅导备案材料，重启A股上市，但一直没有下文。直至今年6月份，燕之屋再次宣布赴港上市。

▲燕之屋五次冲击资本市场进程，镁经制图

在外界看来，燕之屋之所以主动撤回申请，是因为回答不了证监会的问询，无法给出燕窝营养价值的权威证明。

燕之屋之所以迟迟难以上市，主要也是因为它主营的燕窝产品饱受争议。一方面，燕窝产品的实际功效存疑；另一方面，燕窝企业需要靠巨额的营销费用撬动市场。

这种不确定性，很难让资本市场安心。好在，港交所似乎并不关心燕窝功效问题，不然它恐怕还是难以上市。

功效不清的燕窝，难解的困局

对于燕之屋等燕窝品牌而言，“说不清燕窝功效”、“重营销轻研发”、“巨额营销费用吞噬利润”等，似乎是无解的问题，而根源还是在燕窝产品本身。

众所周知，燕窝的实际营养价值饱受质疑，这反而给了燕窝品牌们更大的操作空间，让他们可以赋予燕窝不同的“功效”，再通过大量的营销占领消费者心智。

燕窝产品本身并不需要太多技术含量，而且也没有什么研发空间。从燕之屋的产品结构来看，大部分是纯燕窝产品，贡献了近95%的营收，这类产品顶多就是包装和形态上的创新，或者提出一个新的概念，比如从干燕窝到燕碗，再到鲜炖燕窝。

▲燕之屋的产品构成，图片来自招股书

比较有趣的是，虽然产品创新不大，但产品功效却一直在“与时俱进”。

清朝的时候，因肺痨盛行，于是燕窝便可“止咳化痰”；到了现代，人们的容貌焦虑越来越严重，于是，燕窝便可“美容养颜”；二胎放开后，燕窝产品又有了增强孕妇身体免疫力、改善孕吐的作用。如今，燕窝又成年轻人的养生“圣品”。

实际营养价值饱受质疑的燕窝，似乎已经成了一种“时代需要什么，它便能补什么”的“万能补品”。

要让目标消费者相信这些“功效”，自然少不了营销投入。

燕之屋每年在营销上投入了巨额资金。招股书显示，2019年至2023年前五个月，燕之屋的营销费用分别为3.08亿元、3.17亿元、3.99亿元、5.03亿元、2.08亿元；分别占同期总营收的32.4%、24.4%、26.5%、29.1%及26.6%；其中，广告及推广费用占总营销费用的比重最大，分别为74.3%、67.4%、64.8%及60.0%。

相比之下，该公司的研发投入却少得可怜。同期燕之屋的研发费用分别为1874.2万元、1767.9万元、1898.2万元、2432万元和960万元。

也就是说，2019年至2023年前5个月，燕之屋的营销费用分别是研发费用的16.47倍、17.95倍、22.54倍、20.74倍、21.72倍。

▲燕之屋的销售费用和研发费用，图片来自招股书

巨额的营销费用导致了一种尴尬的局面：高毛利、售价高昂的燕之屋，净利润却不高。招股书显示，2020年-2022年以及2023年前5月，燕之屋归母净利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元及1亿元。

十多年来，燕之屋陆续签约过刘嘉玲、林志玲、赵丽颖等一线明星大咖为代言人，通过宣传片、短视频、海报等形式，发挥明星效应，提升品牌影响力，也是为了占领消费者心智。

燕之屋需要不断地宣传某种功效，才能占领消费者心智。例如2021年5月，燕之屋的碗燕广告打出了“听说怀孕吃燕窝比较好”等宣传语。

据《中国网财经》报道，多个电商平台上的“燕之屋旗舰店”的工作人员表示，其燕窝系列产品可以增强身体免疫力、改善孕吐，甚至还能帮助孕妇生出白白胖胖的宝宝等；老年人长期食用还能提高免疫力，调理肠胃等。

燕窝是否真的具备这些功效？

用“信则有，不信则无”这句话来概括或许再适合不过了。有消费者调侃道，燕窝的真正作用其实是缓解消费者的焦虑心理，强大的心理暗示作用才是燕窝产品最大的“功效”。

从另一个角度来看，燕窝那无法确定的功效和营养价值，也让燕窝品牌们很头疼。因为“说不清的功效”使消费心智难以真正确立、夯实，导致品牌方必须不断投入大量的资金抢占消费者心智，这也是燕窝品牌都逃不过重金营销的原因。

即便上市了，燕之屋依然说不清燕窝的功效，也无法摆脱营销困局。在这种情况下，投资者会买账吗？

400亿市场已冷，燕之屋能否讲出新故事？

即便成为了“燕窝第一股”，燕之屋恐怕也无法高枕无忧。

迟迟无法上市的燕之屋，恐怕已经错过了燕窝行业的黄金发展时期。据国燕委发布的《2020燕窝行业白皮书》，2013年-2020年，我国燕窝市场规模从60亿元飙升至400亿元，年均复合增长率高达33%。

近几年，燕窝赛道已经逐渐冷却了。燕之屋的招股书中披露了一项数据，2022年，中国纯燕窝市场的规模为399亿人民币，这意味着燕窝市场的增长已经停滞。

燕之屋虽是行业龙头，但优势并不明显。已经成立26年的燕之屋，2022年的市场份额仅为5.8%，并不算高。重金营销并没有帮助燕之屋建立起足够深的护城河。近年来，小仙炖、燕之初、燕小厨等一众品牌纷纷入局并迅速成长，不断瓜分着燕窝赛道的市场份额。

值得注意的是，400亿的燕窝市场里，可能还存在不少泡沫。据“36氪”报道，艾媒咨询首席分析师张毅认为，燕窝品牌的过度营销夸大了实际的市场需求，价格高昂的燕窝并不具备成为大众消费品的基础。

在投资人士看来，燕之屋的品牌和收益表现并不突出，竞争仍以营销和价格策略为主，投资者对这类企业并不太感兴趣。这意味着，上市之后的燕之屋，或许需要讲出新的故事，才能获得投资者的青睐。

从过去20多年燕窝行业的发展历程来看，燕窝市场的扩容主要依靠产品迭代来推动。例如即食燕窝替代了干燕窝，电商和冷链物流兴起后，鲜炖燕窝的出现又让行业规模再次增长。

然而，近两年燕之屋在纯燕窝产品上缺乏创新，于是便开始开发燕窝衍生品和子品牌。2022年，燕之屋先后推出燕窝红参精华饮、代餐燕窝粥以及护肤品牌燕宝诗。

目前为止，燕宝诗推出了燕窝肽冻干面膜、冻干絮精华液等产品，并将“燕窝肽”作为宣传重点。2022年1月，燕之屋还成立了燕窝肽研究中心，足见它对该成分的重视程度。

新品牌似乎还是在走老路，其核心成分“燕窝肽”，功效缺乏科研结果支撑。2017年，该成分才出现在一些胶原蛋白饮品牌的宣传内容当中。

按照这些品牌的解释，“燕窝肽”其实就是燕窝水解产生的细小分子，或者叫“小分子糖蛋白肽”。这跟当年将“唾液酸”叫做“燕窝酸”的做法如出一辙。

此前，也有一些燕窝品牌推出了含“燕窝肽”成分的即食燕窝，但并没有引起很大的市场反响，这意味着该成分本身或许并没有多么神奇的功效。

燕之屋要靠“燕窝肽”讲出新的故事，恐怕还是少不了营销上的重金投入。