鹏华基金“穿越牛熊”神话的破灭，其背后的主要原因是市场风格的切换，一如当年风格切换缔造了这个神话。“成长军团”所管理的基金业绩显示，即使是拥有超过10年管理经验的明星基金经理，在市场风格不利时也会无所适从，只能通过追涨杀跌跟随趋势。而这些基金管理规模的迅速缩水则表明，完全不顾及投资人利益，通过短期业绩拉高的规模并不具有可持续性，极致成功的营销往往会导向极致崩坏的口碑。

套牢1500亿资金

2023年10月13日，距离鹏华新兴产业混合（206009）达到其历史净值最高点4.458整整已经过去了三年时间。三年后的今天，该基金净值缩水近40%，仅为2.722（截止到10月16日）；同时基金规模也从2020年三季度的152.9亿元下降到了2023年二季度的38.06亿元。鹏华新兴产业混合曾是鹏华基金管理有限公司（下称“鹏华基金”）旗下久负盛名的明星基金之一，由该公司副总经理梁浩操刀；可以说，其业绩与规模上的败退，是鹏华基金过去三年权益产品的一个缩影。

得益于良好的回报，2020年三季度到2021年三季度，是鹏华基金“爆款迭出”的时期。除了上文提及的鹏华新兴产业混合，由王宗合管理的鹏华消费优选混合（206007）、孟昊管理的鹏华环保产业股票（000409）、陈璇淼管理的鹏华外延成长混合（001222）、蒋鑫管理的鹏华健康环保混合（002259）与谢书英管理的鹏华价值优势混合（160607）均达到了其历史业绩与规模的最高点。2020年7月，王宗合管理的鹏华匠心精选混合首发，首日申购资金达到了惊人的1371亿元，刷新了当时单支公募基金发行认购的记录；几乎在同一时间，梁浩利用自己的市场影响力开启“一拖多”模式——以他本人为核心，一群专长各异的新人基金经理与他共同管理一批新发基金；梁浩所带领的这支团队，后来被称为鹏华基金的“成长军团”。股东国信证券在其2020年年报中提及，当年鹏华基金“业绩力、渠道力、品牌力共振，爆款基金迭出······非货币类公募基金资产管理规模3332亿，同比增加1553亿，增幅87%”。

然而，好景不长，仅仅在一个季度后，上述基金的收益就开始下滑，规模也一路骤降。2023年4月，王宗合卸任了所有鹏华基金产品，曾经的“国民基金经理”黯然退场。一度由他管理，参与蚂蚁金服战略配售的鹏华创新未来混合（501205）被交由新锐闫思倩操盘，而其最新净值已只有0.4149，较2020年9月基金发售时跌去近60%。梁浩“一拖多”管理的基金们跌幅则普遍在25%到35%之间。公开信息中，他最后一次向市场阐释自己的投研观点，还停留在2021年7月。过去风头无两的鹏华“成长军团”如今无人问津，给2020年三季度后买入的投资人留下了一个空荡荡的疑问：说好的持有1年以上大概率能获得正收益、穿越牛熊的投研管理能力哪去了？

从明星璀璨到星光寥落

要回答这个问题，首先要弄清楚，2021年以前，鹏华基金成功的秘诀是什么？“成长军团”赚的又是什么钱？

历史业绩回测来看，鹏华基金成功的秘诀在于把握住了市场风格从价值转向成长、从小盘转向大盘的趋势；换言之，“成长军团”赚的是风格的钱。上海证券基金评价研报显示，鹏华基金近三年较好把握住大盘股的市场机会，整体收益在同类基金中相对较好。其最近三年大盘风格的产品规模占比持续提升，至2021年6月达到76%。同时，2019年6月前，鹏华的主动基金产品在价值、成长和平衡三种风格分布上保持相对均衡，随后产品线风格发生明显变化，至2021年中旬，成长风格产品成为了公司的主流。从股票市场表现来看，2019年受科技股行情带动，成长股表现逐渐好于价值股；鹏华积极把握住了市场风格的转好，持续加仓成长减配价值；例如鹏华消费领先（160624）自2019年起将持股风格由均衡逐渐转变为成长，2019到2021年间其年化收益高达42.5%，在同类排名前8%。

此外，鹏华基金两头下注、各有侧重的产品持仓思路也使得它能在每一波行业轮动中捕捉到贝塔（Beta）。王宗合与梁浩同时于2021年1月升任鹏华基金副总经理，他们两人就代表了两种投资风格；其中，王宗合偏向价值投资，其代表作鹏华消费优选混合以大盘蓝筹股为主；而梁浩偏向成长投资，代表作鹏华新兴产业混合则以中小盘成长股为主。上海证券也指出，鹏华基金“旗下产品线丰富多元，大量产品具备高度的工具性特征，体现出显著的行业、主题风格，这使得鹏华旗下基金在不同时间里都有富有竞争力业绩的产品呈现”。以上文提到的基金经理来说，孟昊主攻新能源，蒋鑫偏消费与医药，陈璇淼则从景气度出发，在家电、食品、医药、电子、轻工、汽车等行业内选股。梁浩带领的“成长军团”则涉及量化、军工、通信等。

虽然持仓方向分散，但上述基金经理的共性也很明显。王宗合与梁浩均强调深度研究与长周期持股。同时，陈璇淼、蒋鑫、孟昊等人的投资理念也基本以挖掘高潜力成长股为主。其投资风格基本上都是从中观行业出发，先选好赛道，再选性价比高、具备持续成长能力的个股，并通过对个股的深入研究与长期持有来获取超额收益。这种被称为“用一级市场的方法管理二级市场的钱”的投资策略曾帮助鹏华基金捕捉到包括密尔克卫（603713）、新宝股份（002705）在内的多个“隐形冠军企业”。

君以此始亦必以终

然而，2020年三季度以来，市场风格再次切换，几乎是向着与鹏华基金投资风格完全相反的方向演绎。首先，价值取代成长，小盘取代大盘，成为了过去三年A股市场的主线。Choice终端数据显示，2020年10月16日到2023年10月16日，大盘价值（399373）、中盘价值（399375）和小盘价值（399377）的涨幅分别为-10.54%、-7.99%和0.47%；同期大盘成长（399372）、中盘成长（399374）与小盘成长（399376）的涨幅分别为-30.28%、-27.81%和-16.23%。其次，A股行业轮动速度不断加快，对于长周期持股的成长投资来说极为致命。兴业证券研报显示，2023年开年以来，由于缺乏趋势性主线，各类风格与行业轮动式上涨；到了2月份时，市场行业轮动强度已达到2012年以来历史最高水平。

市场风格的切换与行业轮动速度加快使得成长投资趋于失效，体现在组合管理上，就是基金经理的自我怀疑与在自身投资框架和追随市场主流共识之间反复横跳。2020年三季度时，鹏华新兴产业混合增配了部分传媒与医药股票，彼时基金经理自信满满地“期待这些新的布局，仍能为投资者带来较好的长期收益”；经历了三个季度的下跌后，2021年二季度，基金经理开始陷入自我怀疑——“真正让我们业绩落后的，是现在我们仍在持仓的，认为值得等待的公司。这些公司的经营状况和盈利符合我们的判断，甚至部分超出我们的预期，只是，这些公司确确实实不是这个阶段市场最好的资产”。

之后一个季度的下跌则深刻地改变了基金经理自下而上的选股方法——“我们对组合做了积极调整，增加了组合与市场主流共识的靠近，并适度减少了过于个性化投资的比例···这种与主流共识标的之间的靠近并不是向相对收益和排名的妥协，而是我们切实认识到，投资收益一方面来自于国家的、产业的竞争力的自然延伸，另一方面来自企业家个体的创造力。之前，我们过度关注了企业家个体的创造力，对于国家β，尤其是虽然市场认知已经足够充分，但是本身仍在价值增长过程中的行业和企业，投入的研究和跟踪精力不够”。

但是，在之后的一个季度中，基金经理似乎又恢复了对成长投资的信仰：“我们认为，市场短期经常由情绪主导，但中长期往往是由行业格局和空间、公司自身的竞争力，以及盈利增速等综合因素决定。此刻，是适应通胀环境，配置一些一次性的通胀受益标的，还是从中长期维度去选择可能会持续增长，有竞争力的公司？在这个问题上，我们仍然选择了后者”。

心态上的反复，反映到持仓上，则是梁浩一改过去的投资风格，不仅缩短了组合中部分股票的持有时间，同时也开始对热点主题股追涨杀跌。以鹏华新兴产业混合2022年二季度的持仓来看，当时新入的两支股票——晶澳科技与振华科技均在历史高位上；同时，2022年二季度正处于新能源行情的高峰时刻，鹏华新兴产业混合大胆买入并重仓了宁德时代与隆基绿能，而在随后一个季度中，这两支股票又双双退出了前十大重仓股。

没有人能适应所有的市场风格，通常而言，基金经理需要把某一种风格发挥到极致，才能在适合这种风格的时间段里赚到属于自己的那一份收益。从业绩表现来看，梁浩对于市场风格的执着与适应似乎陷入了一种“越努力，越失败”的怪圈之中。而这个怪圈的始作俑者，却正是在行情高位大量募集资金的鹏华基金。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)