经济观察报 记者 田国宝 作为首批消费基础设施公募REITs的参与者，最近一段时间，印力集团董事长丁立业格外忙碌。11月30日，参加完深交所举办的“中金印力消费REIT路演”活动，第二天，他又马不停蹄飞到杭州参加一场交流会。

印力集团是万科旗下商业板块，从事购物中心投资、开发和运营管理，在全国53个城市拥有164个项目，运营管理面积超过1200万平方米。这次试点发行消费基础设施公募REIT的底层资产为杭州西溪印象城。

首批消费基础设施公募REITs试点共推出4只，11月26日，证监会通过了华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT和中金印力消费REIT等3只，嘉实物美消费REIT于12月6日更新为“已反馈”。在通过审批的3只消费公募REITs中，华润和金茂为央企，印力为非国资代表。

丁立业告诉经济观察报，发行公募REIT不单纯是为了实现重资产退出，更大的意义在于将公募REIT的相关标准嵌入公司管理，倒逼公司在方方面面重塑，“尽管平时我们也想做到严格，但毕竟外力的作用有时候还是不一样”。

试点

从10月26日申报到11月26日注册生效，首批消费公募REITs审批只用了一个月。印力集团投资管理中心首席合伙人付凯告诉经济观察报，用时较短，主要是因为很多与审批相关的工作前置了。

付凯是中金印力消费REIT的主要推动人之一，申报之前，在监管机构、地方政府和交易所等相关方协助下，印力集团团队已经做了大量准备工作。

丁立业介绍，3月26日启动消费公募REITs试点工作，印力集团在4月2日就成立了相关工作组，由丁立业亲自任组长，开始筹办发行公募REIT相关事宜，包括筛选底层资产、与地方相关部门沟通等。

试点工作启动后，由地方政府向国家发改委推荐参与试点的名单，国家发改委根据上报名单，选出一批候选名单。随后，第一批18家候选企业的相关负责人被国家发改委召集到一起开会。

开会更像是一次小型路演，每家企业用5—10分钟介绍自己的企业，监管层根据相关标准，淘汰一部分企业。经过两轮淘汰，最终选定金茂、华润、印力和物美作为首批试点企业。丁立业说，印力能够入选，体现了公募REITs向非国企倾斜的发展趋势。

经济观察报了解到，龙湖、天虹等多家国内知名商业地产运营商代表，作为试点备选也曾出现在第一次宣讲会上，有的企业暂时还不想抛头露面，主动退出；有的是因为不符合要求，被刷下去了。

对印力来说，选取哪个项目作为底层资产同样经过深思熟虑，经过反复对比和综合考量，印力将底层资产选定为杭州西溪印象城。

根据印力提供的资料，杭州西溪印象城商业建筑面积14万平方米，拥有2463个停车位，拥有签约租户367个，整体出租率达到99.2%，项目估值为39.6亿元。2022年客流量达到1504万人次，实现营业额35亿元。

中金印力消费REIT注册生效后，印力集团董事、副总裁张雪东开了一瓶珍藏多年的洋酒来庆祝。张雪东兼任印力杭州公司总经理，曾是杭州西溪印象城的首任项目负责人，这次试点于他而言，意义非凡。

杭州西溪印象城项目首席合伙人王成尧在路演上说，中金印力消费REIT上市后，项目团队也希望参与本单REIT的投资，成为基金投资人，为自己打工。

虽然顺利实现“过会”，但对中金印力消费REIT而言，前路依然艰难。2022年四季度以来，受宏观经济影响，公募REITs价格大幅下跌，部分新发基金甚至出现破发，目前这一趋势并没有扭转。

在11月30日举行的路演活动中，投资人问得最多的问题是，如果出现类似的情况，原始权益人和运营管理团队有何对策？在当前大环境下，类似的担忧，某种程度上也限制了一部分投资人的积极性。

根据要求，公募基金自注册生效6个月内完成发行，而且从募资到完成发行不超过3个月。目前中金印力消费REIT进行了一些路演活动，还没有启动发行工作。一位熟悉情况的人士透露，具体什么时候开始发行工作还要看市场窗口。

该人士告诉经济观察报，印力已经对接了不少投资人，获得了包括保险资金在内的部分投资机构的初步认可。但他也承认，与2021年初推时相比，目前市场环境确实让发行工作面临较大压力。

合规审查

任何一个入选公募REITs试点的企业，首要工作是合规审查，这是公募REITs申报前最艰难的一关。具体来说，是由原始权益人、基金管理人，以及专业的律所、会计事务所等机构组成的团队，对底层资产的历史及现状等进行逐一审查。

一位曾参与底层资产合规审查的人士告诉经济观察报，他们拿着原始施工图和验收图，与底层资产现状一一对照，包括走廊、楼梯间、过道、大门等，任何一个小的改动都要溯源。

首要审查的是资产的确权情况，无论是商场、公寓，还是产业园区、景区，作为基础设施公募REITs的底层资产，确权是前提，只有具备确定产权或使用权的资产才有可能被纳入底层资产。

确定了产权，也就圈定了入池资产的大致范围，但这并不意味着项目就具备了成为公募REITs底层资产的资格。

作为底层资产，一旦出现现状与原始图纸不一致的地方，无论是空间格局的改动，还是外观的变化，需要原始权益人提供相应的程序性文件，比如空间格局变化，是否履行规划和建设等方面的审批手续。

由于业态的特殊性，购物中心几乎每隔三年到五年就要进行一次空间改动或翻新，“如果改动过程中没有履行相关手续，或者手续不完善，就会相当麻烦”，一位参与审查的人士告诉经济观察报。

一旦出现手续不完善或缺失的情况，就需要与相关职能部门沟通补办手续，这项工作难度较大，并不容易实现。

比如，一家购物中心更换地砖，通常都在非营业期作业，有较大的随机性和机动性。在合规审查中，一旦整体更换面积超过3000平方米就需要提供施工许可证。如果无法提供，就需要补办。

与所有的基础设施公募REITs一样，印力集团在推进过程中同样面临各种各样的困难。一位印力人士告诉经济观察报，实操中，需要完善手续的不止一处两处，需要一项一项分别解决。

中金印力消费REIT的前期合规工作，主要由付凯、杭州公司投资负责人齐果及张成尧等人配合。

丁立业介绍，REITs是新生事物，消费基础设施又是首次纳入公募REITs，从申报程序、合规要求、估值逻辑等各方面对各级部门和企业都有新的挑战，尤其消费基础设施相较于以往的基础设施还有其特性和复杂性，得到了监管和政府的大力支持，才得以顺利申报。

所有的合规审查完成后，相关资料便逐级向上申报，每到一级，都会有相应的质询和反馈，印力再根据反馈意见整改和完善。在类似的不断上报、不断反馈和不断完善中，底层资产最终达到“符合标准”的要求。

在正式向证监会申报前，基金管理人及印力方面已经获得相关监管部门的预审查。所以，正式申报后，只进行了一次问询，而且印力方面仅用两天时间就完成回复，最终顺利的实现“注册生效”。

重塑

据付凯介绍，作为原始权益人，印力集团持有中金印力消费REIT份额预计在20%左右，这一安排充分体现了印力作为运营管理机构，在REIT的运营中与投资者利益充分绑定，也接受市场的建议。

作为行业里商管服务占比最高的企业，印力集团相信现有的运营管理团队，对杭州西溪印象城项目具有不可替代性，“我们也不担心运营团队被换掉”。

现有管理团队想要不被替换，就需要不断夯实自身运营能力，为投资人创造更多价值。从某种程度而言，中金印力消费REIT发行过程，也倒逼着以王成尧为首的项目运营管理团队做更多提升。

丁力业告诉经济观察报，首批消费公募REITs试点的整个过程都是高标准要求。公募REITs规则对印力提出了要求，印力就需要对具体部门和人员提出相应的要求，同时辅以管理制度的变革和调整。

让印力管理层印象最深刻的是合规经营方面的要求。虽然之前印力内部在合规经营方面有严格的要求，但在具体执行过程中，由于缺乏外部机制制约，或者出于内部效率的需要，很难做到不打折扣。

在公募REITs筹备过程中，原始权益人及管理人员认识到了合规经营的重要性，并将这一标准和要求嵌入公司管理。

发行公募REIT为印力带来的第二个较大影响是业绩增长目标。一家商业公司并不缺少所谓的增长目标，但多数时候缺乏系统性和科学论证，而经过公募REIT洗礼后，增长目标设置具备了更大的可操作性。

第三个影响是考核机制调整，考核机制关系到每一个人的切身利益，多数公司不会轻易调整，主要是担心引发团队动荡，影响积极性。

中金印力消费REIT筹备过程中，基金管理人对运营管理团队提出了新的考核办法，将团队的收入与项目业绩全面挂钩，激励高效运营，如果业绩不及预期，团队绩效有可能还会被倒扣。

双向奖惩是一种创新机制，在公募REIT筹备过程中，类似的创新还有很多，比如，中金印力消费REIT在基金管理人决策体系下，又增加了基金运营咨询委员会，由印力管理层和基金管理人共同组成，所有重大经营决策，基金管理人都需要先到咨询委员会共同讨论，这样将原始权益人、发起人、运营管理机构更好地纳入到公募基金决策体系中。

第四个影响是让原有要求和指标更具有指向性。对一家购物中心来说，商户和消费者满意度、客流密度、招商率、租金收缴率都是常规性指标，每一项里均涉及很多内容，这些指标更多是从经营管理角度出发。

做了公募REITs之后，出发角度从经营管理转向资产管理，不仅要看传统指标，还要看费用化率、开幕式支出、改造提升费用及效果、税前回报等指标。这些指标的使用范围，显然不会局限于公募REITs底层资产。

对于印力集团来说，中金印力消费REIT带来的不仅仅是一笔资金，更是一次重塑。

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田国宝经济观察报部门主任

不动产开发报道部主任兼高级记者
主要关注房地产、产业园区、双创及物业等领域。擅长深度报道和调查报道。