21世纪经济报道记者王媛媛 广州报道

由南方财经全媒体集团主办、21世纪经济报道承办的第五届南方财经国际论坛2023年会于12月6日在广东省广州市举行。

在下午的中国证券业年会分论坛上，长江证券总裁刘元瑞参与了主旨演讲并称，随着卖方研究行业的竞争格局变得更加激烈，券商研究业务面临转型的挑战。

市场竞争日益激烈

刘元瑞称，在过去的十几年，研究佣金的模式分为三个阶段：2010年-2015年之前，行业分仓佣金规模大概在40-50亿；2015年-2020年左右，行业佣金规模在70亿-80亿左右；2020年以来则出现了大增长，到了150-200亿的水平。

他表示，对于券商而言，公募佣金是一块重要的收入来源，所以券商在上面的投入增长也非常快。“背后的原因是国内机构化的浪潮非常快速，资管行业也在整体扩容。从2010年到2023年，国内资管行业总体规模攀升到了一个比较高的高度。”

刘元瑞认为，在市场增长的情况下，券商未来仍会加码投入研究业务。事实上，对比2022年和2017年，从各家券商分析师人数占证券从业人员总人数的比例来看，仅有两三家券商有所下滑，大多数券商是大幅提升的。“从这个数据看得出来，各家券商在研究业务上的投入增长。”

而在这样的背景下，券商的佣金分仓收入在总营收的占比也在提升。对比2022年和2015年，各家券商分仓佣金占营收比重，基本都出现了大的增长。“我们预计2023年的数据，这一比重可能进一步提升。”

不过，研究业务成本的持续上行，也加剧了整个市场的竞争。

从券商分析师人数来看，到2023年末，整个行业分析师人数攀升到了5000人左右的水平，而在2010年仅有800多位。不管是头部券商，还是中小券商，全部都在扩张。而市场竞争加剧以后，行业格局发生了明显的变化。

“我们从数据可以发现，券商的佣金并没有向头部研究所集中。而且头部研究所的佣金占全行业总佣金的比重，是在下降的。”刘元瑞表示。

其认为，从上述数据可以得出结论，卖方研究行业的竞争格局将变得更加激烈。它带来的结果也很明显：

首先是降费，公募基金费率呈现逐步下行态势，同时私募和保险资管等客户费率已有差异化趋势，这导致券商的公募佣金分仓费率中枢近年逐步下移。“假如明年开始，券商整体佣金要下降一个幅度，对行业影响会比较大。”

第二，研究服务同质化非常明显。从研报数量到覆盖标的，从线上路演到专家服务，国内卖方研究的服务已趋同质化。券商研报数量也由2008年的5.9万篇，增长至2022年的近20万篇，覆盖标的也已经超过3000家。

事实上，即便从全球范围来看，国内分析师覆盖面都是首屈一指。但总体而言，分析师的服务却比较同质化。

从2022年数据来看，已有近20万篇研报以及逾40万次调研，5000多个分析师做起来也非常吃力。在这个情况下，卖方投研领域的声誉风险逐渐引发关注。2023年上半年，分析师的罚单占券商所有罚单的比重，达到了21.5%。声誉风险已经成了影响研究业务最大的风险，各个研究所都在想办法去避免。

同样，由于竞争激烈，分析师的跳槽一直没有停止，而且人员流动非常频繁。中国人民大学《分析师研究报告信息质量综合评价体系》报告指出，由于注重短期激励，力推明星分析师，频繁变动下研究价值并未充分释放。

打造平台、团队为先

事实上，分析师在平台间流动的时候，大部分都没有办法在短期内维持原有的水平。所以对于研究所管理者来说，要怎样去做研究所，变得非常重要。

刘元瑞表示，对于长江证券研究所来说，首要的基本原则，就是打造平台，团队为先。其可以理解为，淡化个人英雄主义，避免简单过度竞争，不以短期规模扩张为意，不简单堆砌明星分析师。

首先是内部优先，坚持内生培养，机会优先倾斜内部，重视内部工作优先级。“长江研究所到今天，没有在市场上挖过任何一名在榜上或是成名的分析师，所有的分析师都是自己培养，然后再做到头部。”

第二，协同作战，包括行业大组协同、产业链联合研究、研究销售协同；

第三，注重长期激励，淡化短期、过度激励，建立全面、持续性的绩效考核机制；

第四，最重要的，是价值认同，要让员工们愿意在一起，构建团队文化。“我们自己是做分析师出身的，我们看企业，到底怎么判断一个企业的价值，其实核心是文化的价值，它不仅是商业模式的价值，因为做同一个商业模式的企业有很多，但是为什么企业跟企业之间是不一样的，那就是文化的力量。所以对于价值的认同，是非常重要的。”

此外，长江研究所想还办法全面赋能，助力分析师价值提升。“如果一个研究所不能给分析师带来价值，那么这个研究所对于分析师来说，就是一个简单的打工的地方。”

其进一步表示，给分析师提供价值，需要做两块。一块是通过全产业链配置赋能，来提升研究员的胜率；另一块是强化技术引领，来提升研究员的效率。

“长江研究所的研究，一定要做全产业链。因为各个行业之间必须要有验证，研究才能够提高胜率。同时要强化技术引领，要通过数据中心、研究图谱、人工智能的搭建，赋能提高研究员的工作效率。在提高胜率和效率这两方面对研究员有帮助，才能够让分析师在这个平台上扎根的往下做。”刘元瑞表示。

危中有机

对于公募降佣的影响，刘元瑞预计，目前公募降佣已提上了议程，明年券商行业佣金应该会有大幅下滑。不过他也表示不需要过于担心。

因为主动权益的基金规模一直在增长，可将其分为三轮规模循环。

第一轮循环，2006年-2014年，主动权益规模从2059亿增长到了1.32万亿。其中，2006年-2008年的快速增长期，主动权益规模一度增长到了2.70万亿，相当于两年增长10倍；

第二轮循环，2014年-2018年，主动权益规模从1.32万亿增长到了1.60万亿，其中，2014-2015年的快速增长期，主动权益规模一度增长到了2.92万亿；

第三轮循环，是2018年以来。其中，2018年-2021年Q2，主动权益规模从1.62万亿增长到了5.92万亿。虽然随后有点回撤，但仍然保持在比较高的规模。

而券商佣金大幅度的上升，跟主动权益基金规模大幅度上升有关系。“现在我们处在一个主动权益规模平稳增长期，这个规模到底要维持多久，没有办法判断，但是不需要过于担心，考虑到这个比例，未来主动权益规模还会有持续的提升。”

其表示，此外更要注意到，券商各个核心的业务环节还需要研究所介入，包括经纪、资管、自营、投行等，都需要研究赋能。

”现在券商研究所既有危机、又有机会，但不需要过分担心。未来，也希望大家能够一起继续努力，为中国的资本市场贡献自己的力量。”刘元瑞表示。