昨天投中LP大会刚开完，就看见《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）发布了。这里边细化规范的要求不少，主旨看得出是往完善全链条监管去的。具体地说，一级市场基金管理人关注的点主要在于：

托管要求，实缴规模的要求，投资运作的底线要求，规范关联交易，防范利益冲突，明确基金投资层级，存续期限，以及整改期限等等。

但在实操上，影响最大的毫无疑问是第三十八条和四十一条。

三十八条：私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的（专项基金），要求实际规模不低于2000万，自然人投资者实缴规模不低于1000万。

四十一条：单个投资者投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于300万。

从GP的角度来看，这是给原本就不富裕的LP资源更加了一层霜，并会对仍在依赖个人LP的盲池、专项、接续基金都形成很大影响。而从LP角度，尤其是个人LP的角度，或许《办法》初衷是保护，毕竟我之前也写过，一家GP为了拿钱都喊出15%保底了，我的一位投资人朋友也支持提高参与门槛，因为在市场上见过一些很荒唐的忽悠个人LP的行为，“个人LP投了某项目之后，竟被相关人员忽悠买了一批晶圆封装划片之后的边角料。”

但保护不等于断绝，如此之高的要求无异于一道封印，可能会非常大面积地封掉个人LP的出资机会。个人LP这几年的出资意愿原本就大幅走低，现在专项门槛提高到1000万，盲池300万，成倍增长的出资要求，合格出资人的会几何数量减少，我的一位投资人朋友问的直接，“个人LP都别玩了？”

同时，原本个人LP在一级市场处境就愈发艰难，说实话，投中LP年会这么大的活动，我两天几乎没见到几个个人LP。有些以前有过交流的个人LP朋友，在普遍由政府LP话事的市场上，心气也十分低迷，毕竟这两类LP做投资，财务诉求，周期诉求，产业诉求，招引诉求都不一致。

投中网作者竺晶莹此前完成了一篇关于几位上海个人LP的调研文章，时间就在上周，以下附上全文，不论最终《办法》如何定稿，还是希望能给个人LP的投资诉求留一点空间，也藉由这篇文章，让我们再次近距离关注到这个群体的处境：

个人LP不call款了

这是11月中旬下午6:00的上海，在距离黄浦江不远的一处酒店大堂，一位GP的手机屏幕隔几秒就亮起来，灌入一串消息。

最近刚好是很多美元LP来中国参加投资者年会的时段，也是不少LP在疫情三年后首度再访中国，他自然和很多CIO安排了会面。在他去接电话的间隙，天色转黑，我看到酒店门口一茬茬人来人往，不少商务打扮的老外混迹其中，上海似乎还是那个国际金融中心的上海。

只不过，在一切未明之前，很多人能做的只有等待。GP募投管退每一个环节都只对应一个字，难；LP做起决策来，也难，曾经在一级赚了钱的要掂量时局，蚀了钱的更不敢轻举妄动。

等待会造成一种凝滞的氛围，在灰蓝的天幕里，大家还分不清这是傍晚或是黎明。

“我已经暂停募资了。”

在一天之内见了三拨人以后，眼前的这位GP靠倒在椅背上，沙哑的喉咙里颤巍巍飘出这句话，望着天花板叹了口气。

“哦？那你……还这么忙？”我无意冒犯，只是好奇，当下市场的募资现况。

他答曰，和LP毕竟是建立长期信任的关系，各路CIO也喜欢听他的观点，所以一年到头还是全世界飞。这话不假，他对一级市场向来很有洞察。不久前，他才结束和一个潜在LP的会面，对方过去几年投医疗行业，目前对于股权投资颇为踟蹰。

无论募资端还是投资端，市场仍然有待回温。CVSource投中数据显示，2023年三季度，VC/PE市场新设基金2148只,环比下降10%，同比下降11%。同年10月，投资案例数量306起，环比减少23%，连续三月持续走低降至冰点。

根据毕马威中国发布的《2023年上半年中国股权投资动态》报告，2023年上半年新成立基金数量及规模、投资金额和数量均有不同程度的下降，至于退出端，上半年VC/PE退出交易数量1,879例，较2022年同期下降26%。

当然，那位GP面对的更多是美元机构LP，情况较之报告中的数据只会更难，而自从2018年资管新规出台后，人民币基金的LP结构变化成了明牌，财政资金和产业资本几乎已经主导了市场，穿透下来一度占出资额绝对主流的个人LP，几乎已经销声匿迹了，只在一些规模不大的基金有限合伙人名单中还零星存在着。

我倒是一直关注个人LP的相关内容，也许是因为他们缺少自己的发声渠道，又天然地在与GP关系中处于信息不对称的劣势地位，所以隔三差五就有人找我聊聊关于一级市场的相关内容，或是交流信息，或是解惑，或是单纯吐吐槽。我呢，则是期待通过与他们的交流，描摹一级市场原始的样子，毕竟他们可能是现在市场中目的最单纯的LP了。

这样的背景下，近期我在上海陆续见了一批不同背景的个人LP，有十几年经验，对周期有认知的“老炮儿”，也有三五年前才开始投，经验有限的新手。

几位LP的共性是，他们手都更紧了，也更想在与GP的关系中获得更高的掌控度，但对一级市场的投资看法和行为各异，有的还在投盲池，有的只投专项，有的偏好黑马，有的依然在投大白马。

只是看似各异的投资方向，背后却隐隐有着趋同的原因。我不由想起此前与一位LP交流时他的结论，大意是，国内长期利率下行的背景下，稳定的高收益投资渠道越来越少，“雷”却越来越多，跟着国家的政策导向走，投一级市场看似还些希望，只是好项目很多都被内部消化，大白马很难参与收益也不乐观，黑马GP不知道哪里去找，建立信任关系也需要时间，那些打着保本旗号向个人LP募资的GP，在他看来又与“庞氏”无异。

“留给我们的空间越来越小了啊。”这是他的一句原话，语气既无奈，又诚恳。

而只在几年前，价值投资、长期主义等概念还是中国投资者的共识，不少手上有闲钱的高净值个人也正开始试水一级市场的投资。A就是在那时候各选了一家名气很大的VC和PE进行投资。

原因嘛，往宏观了说，是看好中国经济的活力和韧性，觉得未来全球经济增长空间仍在中国市场，所以做股权投资要和初创企业一起成长；往实际了说，就是“配置”两个字，A划分了美元和人民币资产，大多投在了二级市场，由于一级市场不够透明，所以A也只是选了有声誉的机构配置少许。

三年过去了，经历了去年二级市场的至暗时刻，A每周拿到净值都难以接受，在不断下坠的心情里感慨真金白银在资本市场里流逝的速度。今年，忍痛赎回了一部分份额以后，A倒并非对市场再无信心，只是在挑选GP时更加谨慎，理念、三观相合是他认可GP的底层逻辑。

至于之前所投的VC/PE，钱锁在那里，基本也只看到IRR的报告，在一长串被投企业的名单里，一眼扫过去，偶尔有几个亮眼的倍数。不过A一点都不乐观：“没退出就没用，现在这市场怎么退出？”

总疑心在股权投资上连本金都要不回的A已经不再相信盲池基金，而改投单项目基金了。她表示：“盲池不碰了，现在我和信任的朋友会看看单个项目的投资，优质项目有份额的话，会跟着投一点。”

她的朋友B更早做股权投资，曾在一个项目上赚到过88倍的回报，也曾是某知名机构的LP，但盲池基金的DPI不尽如人意，反倒是此前的那笔回报让他在股权市场的投资比较优游，不断投不断退，人脉渐广，当下B偏好中后期上市确定性强、退出周期短的项目。接连退出过几个项目后，B觉得没必要再投盲池。

同样，C也觉得现在还把钱投盲池基金“有点傻”，他曾在TMT行业里投到过两家头部企业。尤其自己有资源和信息能判断一个公司的真实营收状况，也有渠道投那些份额，更没有必要把钱交给别人管，C认为部分GP还没有他了解被投公司的实际情况。反而是他和朋友组了个资金池，交由他在主导投资。

不过，并非所有人都不再做传统LP。比如实业起家的D，是最早一批投VC/PE的人，十几年来持续在做几家白马基金的LP，当下也不移其志，他觉得股权投资就是长期主义的事，短期追求回报是短视的表现，还是继续做LP和中国初创企业同行。

另外有个朋友的哥哥曾在几年前创业融资好几轮，目前尽管公司已无上市计划，但也有个小家办在投资与自己相熟的GP。我还听说有些二代近年投了某知名机构的美元基金，一来为了配置美元资产，二来为了和该基金掌门人在年会上合个影，搭个线。

你瞧，我原以为最纯粹的个人LP，也让这市场逼的有些其他想法了。

与D偏好白马基金不同，E的家办通过FOF投资黑马基金居多，面对近期市场较为冷淡的情况，E选择更严格地优化GP选拔策略，继续辨别具备长久竞争力的GP。自2000年代初，E的家办开始与信任的朋友合作投资游戏和教育赛道的初创项目。当时，他们刚开始通过实践学习系统化的投资。

E回忆道，“初期的投资决策往往基于对身边人信任的延伸”，幸运的是，当时的经济上行趋势也为他们的选择带来了积极回报，形成了正向循环。不过在长期投资一级市场中自然不免踩坑，例如E曾跟随一位业内公认靠谱的GP进入了一个量子计算的项目，结局不算好，E和团队此后在面对前沿技术时变得更加审慎。

后来中国的一级市场越来越活跃，各有特色的基金也逐渐涌现，LP的选择就更加多了。他们认识到大型基金在规模和收益间往往存在反比关系，并且LP在其中的影响力相对有限。

因此，E的家办更倾向于投资于潜力较大的黑马基金。具体选择GP过程中，他们更注重团队中“人”的综合评估。通过与信赖的朋友交流，他们深入了解GP的业界口碑和投研实力。E表示，资本市场总会激发人的最淋漓尽致的逐利性，“我们不是去找尊菩萨，可能更希望找个金刚。”

菩萨要被供着，金刚可是要真的干活儿的。

尽管没有大幅回撤，但E家里确实已经开始收着投了，最近，E近期就在一个项目call款前选择了谨慎撤资。这也并不算个例，此前跟另一位大型家办投资人交流时，她表示有些与老板私交很好，也曾经帮他赚了不少收益的GP，call款时也被放了鸽子。

“别谈感情，伤钱”。

经过多年的实践，E理解了并尊重资产配置的意义，也对各种基金和资产类型的底层逻辑认知愈发深刻。不仅限于风险投资，他们也更加注重寻找与自身产业生态、投资理念能够更契合的机会。E身边一些LP在过去几年投资了名声很响的VC/PE机构，近来也在寻找有能力接自己份额的买家，大概率也是出于锁定收益的考量。

除了和LP交流以外，我今年也见了几家上海高校创投的GP。一些个人LP也关注到这些依托于高校而存在的创投基金，规模小，避免了基金规模大动作变形的缺点，胜率高，显然在相关赛道的资源和认知是不缺的，比如此前投中网曾经写过，某高校创投基金DPI已经过7了。

但对于个人LP来说，问题又变成了基金是否“看得上”他们，比如IPO政策收紧，LP能不能接受上市以外的退出方式，又或者投医药就不要带着对互联网收益的预期，总之双方需要对一期基金的投资逻辑有共识才能长远合作。

总结来看，有些LP从盲池基金转向单个项目的直投，也有LP计划减少一级市场的配置，还有对于大机构回报不满想要提前退出的LP。同时也不乏有才入场新人，以及仍在持续复投信仰派。但个人LP手越来越紧是一方面，钱终归是要配置出去，只是别兴高采烈地赚，稀里糊涂地亏，这才是最重要的。