提升效率只是自欺欺人的借口。

作者 | 布尔乔亚的丧钟

编辑 | 小白

天还未破晓，沃伦·巴菲特已坐在他阁楼的铁道模型前。

他一手拿着热气腾腾的咖啡，轻点按钮，侧面写着“BNSF”的蒸汽小火车便开始在迷你的乡村和山岭中穿行。当小火车拉响汽笛钻进小山洞时，巴菲特目光转向摆在一旁贴着“Union Pacific”的内燃机车模型。

他抿了口咖啡，陷入思考：或许14年前的那个下午，他应该买的不是这个模型，而是联合太平洋公司（Union Pacific，UNP.N）的股票。

因垄断地位坐地起价，燃油附加费成为盈利工具

对于巴菲特，铁路公司股票几乎是完美的投资标的：铁路作为每公斤运输成本最低的交通方式，被特许经营权这道天然护城河保护着。在资本市场无情的暴风里，铁路公司是风雨不入的城堡，捍卫着股东的回报。

美国铁路行业议价能力反映在其平均费率的增长，过去50年绝大部分时间跑赢了通胀率和卡车运输费率涨幅。截至2023年9月，长途铁路的生产物价指数为257.5。

（来源：圣路易斯联储）

他唯一需要做的，就是遇到令他心动的买入机会。

从小就喜欢列车的巴菲特，让他对铁道交通特别关注，29岁时，他特地前往伊利诺伊州，只为满足好奇心而参加伊利诺伊铁路公司的听证会。

总部就在他家乡的联合太平洋，作为北美第二大铁路公司，在他心中有着特别的位置。早在2006年Q3，他就开始买入其股票。

直至2009年，他遇到了更加诱人的机会：收购北美第一大铁路公司，北伯灵顿和圣塔菲（下简称“BNSF”）。为避免利益冲突和垄断嫌疑，他才不舍地清仓了联合太平洋。

巴菲特儿时对列车的热爱也因此照入现实：伯克希尔以267亿对价收购BNSF 77.4%的股份。加上伯克希尔先前持有的22.6%的股份，BNSF变成伯克希尔的全资子公司。而该交易也是伯克希尔历史上金额最大的一次收购案。

（注：本文除额外说明，金额单位默认美元。）

联合太平洋其铁路网络覆盖芝加哥和新奥尔良以西的美国23个州，铁路总长超过5.18万公里。

（联合太平洋的铁路网络，来源：2022年年报）

BNSF和联合太平洋两家公司，几乎垄断了美国西部、中西部和中南部跨洲货运铁路线，铁路网络掌握了半个美国的经济脉搏。

（北美五大铁路公司铁路网络，来源：soundingmaps.com）

联合太平洋历史可追溯至1862年。林肯总统签署了《太平洋铁路法案》，授权修建一条从密苏里河到太平洋的铁路和电报线路，以确保美国南北战争期间联邦的物流和通信正常运行，因此，联合太平洋铁路就此诞生。

铁路系统在部队调动和补给运输方面发挥重要作用，让林肯总统得以维护联邦统一并解放黑奴。例如，在1863年冬季，联邦仅用11天就完成了960公里的调度，将超过2.5万名士兵（包括10个炮兵连）调往增援查塔努加的战场。

战后，联合太平洋伴随美国至今，截至2022年，营收248.75亿（同比+14.08%），毛利率45.05%，净利69.98亿（同比+7.28%）。

不过，截至2023年Q3，公司经营情况有所恶化：营收179.6亿（同比-3.93%），毛利率下降至39.6%，净利47.27亿（同比-11.81%）。

（来源：市值风云App）

2022年营收增长主要系燃油附加费，业务服务价格和业务量的增长。然而，由于燃油价格和职工薪酬的上涨，净利的增长速度略低于营收。

2023年Q3净利下滑，主要系多方面的成本压力：包括燃油价格在内的通货膨胀，职工薪酬，利息支出（公司总债务从318亿增长至333亿）等多项成本都在增加。

美国铁路公司的燃油附加费源自美国特殊的国情：美国铁路电气化程度不及中国，仍有相当比例的内燃机车。

2005年，美国遭遇了历史上破坏力最大的飓风，卡特里娜。该自然灾害对美国铁路设施造成严重破坏。为收回成本，铁路公司普遍以燃油涨价的理由征收燃油附加费。

不过，后来征收燃油附加费的动机已变了味，成为额外收费的藉口。

2007年，美国化学理事会委托的一项研究发现，美国四大铁路公司（联合太平洋，BNSF，CSX运输（CSX.O），诺福克南方（NSC.N））在2005年至2007年Q1期间，收取的燃油附加费超出实际燃油成本的金额多达65亿。

2019年，两家韩国车企，现代和起亚，向这四家铁路公司提起诉讼，特别指控他们超额收取燃油附加费用。

实际上，美国法律界有个著名的“铁路货运燃油附加费反垄断诉讼”，由于铁路公司的设法拖延，已持续17年未决。超过300多家铁路货运托运公司作为原告指控美国四大铁路公司，利用其垄断地位，合谋虚增燃油附加费。

以“无人化”为由裁员，埋下安全隐患

联合太平洋曾帮助联邦赢得了战争，如今正面临自己的财务战役。美国铁路行业近年来的大动作便是降本增效，而在这场降本的拉锯战里，最受关注的环节之一便是员工数量的“优化”。

2022年，按地上交通运输委员会（Surface Transportation Board）定义，营收远超过10.32亿门槛的联合太平洋属于北美I类铁路运营商。

截至2023年10月，北美共计7家I类铁路运营商中，其中6家已采纳铁路精确调度系统（precision scheduled railroading，简称PSR）。

唯一没有采纳的只剩BNSF，其执行主席马特·罗斯（Matt Rose）直言不讳：PSR只是借机裁员的理由，并未实质性提升运营效率，而是以牺牲服务质量和经营稳定性为代价。

PSR不是某个服务公司的名字，也不是一项具体技术。它是这些北美I类铁路公司为优化运营效率而尝试的一种运营模式。

传统的铁路运营模式侧重于使用长列车以最大化单次运输量。但这限制了低运力需求的客户，导致他们转向货车等其他运输方式。因此，在过去，北美的铁路公司流失了这些客户。

PSR模式是一种动态的运营思路，铁路公司根据实时的运力需求，按需调整列车的长度。就像飞机即使有空座也按预定时间起飞，PSR模式下的列车在部分车皮没有使用时也会发车。

美国铁路行业称，因PSR模式优化了运营效率，带来更高程度的无人化，因此可缩减员工数。

但如果细想，这一逻辑实际上存在矛盾：PSR增加了发车频率，也带来了更多用户和更大的运力需求，因此意味着铁路公司的工作任务量实际应该是增加了。

所以，PSR能够提升效率，优化铁路的无人化程度，更像是一个裁员的借口。

在PSR模式下，列车在非正常营业时间也在运行。而且，由于列车停靠时间变短，压缩了装卸货的时间。如今因员工人数减少，加班变得司空见惯。

过度疲劳的员工不仅效率低下，工伤也时有发生。而且，由于员工数减少，铁路网络对极端天气及疫情等突发事件的应变能力变弱。

PSR使得诺福克南方的列车平均脱轨规模从2013年的60节车厢增加到2022年的120节以上。根据联邦铁路管理局（FRA）的调查，诺福克南方长期只专注于执行最低安全标准，为2023年俄亥俄州脱轨事故埋下安全隐患。

关于诺福克南方的公司分析以及2023年事故的背景介绍，风云君在过去有所覆盖，感兴趣的老铁可以一读。

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尽管如此，美国铁路公司依然在追求短期利益，对可能的长期风险视而不见。

根据美国劳工部数据，仅2019年，美国铁路行业就裁员了超过2万职工，创下自2008年金融危机以来的最高纪录。

联合太平洋也不例外，公司员工数从2016年的4.29万减少到2022年的3.07万。

过度追逐利润，经营不稳加剧

在过去，联合太平洋通过减员的降本增效策略有所成效，反映在营业利润率和净利润率在过去20年里的不断提高。

但是，对于近年北美的通胀，铁路行业形成了路径依赖，企图通过加大裁员力度来抵消成本上涨，但这做法明显减弱了抵御风险的能力。

2022年12月，美国遭遇的寒冬让三家美国铁路公司（联合太平洋，CSX运输，诺福克南方）疲惫的工人们分身乏术，停运频频出现，营业利润率皆出现了一定程度的下滑。

其中，联合太平洋2022年的营业利润率下滑至39.87%。2023Q3，受通胀带来的成本上涨压力，公司营业利润率进一步下挫至33.55%，在行业中属于中游水平。

（来源：市值风云App）

抗风险能力变差导致事故频发，配合上北美通胀环境驱动的成本压力，最终反映到近两年公司净利润率下滑明显，2022年，该数据下落至28.13%，在行业中属于中等偏下。截至2023年Q3，净利润率进一步滑落至26.32%。

（注：2017年各大铁路公司净利润率的大幅增加主要系《2017年减税与就业法案（TCJA）》，重新计算递延所得税负债所致。）

（来源：市值风云App）

最后，公司的资产负债率也值得关注。

近年来，尽管公司大手笔地回购股票并发放分红，专注股东回报的行为值得称赞，但当下公司在走向一条与诺福克南方相似的危险道路：为持续分红和股票回购不惜举债。

这使公司资产负债率在近年迅速攀升，远高于行业平均。截至2022年12月，公司资产负债率高达81.42%。截至2023年9月，该数据轻微回落，降至78.95%。

（来源：市值风云App）

2019年的股东大会上，当股东询问BNSF近期业绩时，巴菲特的回应中不由自主地提到了联合太平洋，他依然念念不忘这个奥马哈铁路公司。

“是的，在2019年，联合太平洋的盈利表现确实短暂地超过了BNSF，”他承认，但他迅速补充说：“这种优势可能只是暂时的。”

他依然看好BNSF。毕竟，他自己也常说，在手之鸟胜过林中之鸟。

就在这时，“BNSF”模型小火车缓缓开出山洞，再度拉响汽笛声，将他的思绪拉回现实，楼下传来妻子阿斯特丽德在房间里翻找硬币的声音。

巴菲特想到，当下美国最大的铁路公司BNSF依然属于伯克希尔哈撒韦，每年忠诚地给他带来丰厚的回报。他会心一笑，翻开旁边一堆助手已帮忙打印好的2023年三季报，满怀期待地寻找下一个投资机会。

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