2023年山西汾酒的业绩依旧稳健。

根据三季报显示，今年前三季度山西汾酒累计实现营收为267.4亿，同比增长20.78%；累计实现净利润为94.31亿，同比增长32.68%，虽然白酒行业的大环境不好，但山西汾酒的业绩却依旧维持着双位数增长。

不过，这份亮眼的业绩却并没有得到投资者的认可。今年以来，山西汾酒的股价震荡下行，截至12月8日收盘，山西汾酒股价报收231.5元/股，年内股价已经下跌了17.81%，市值则缩水超过了600亿。

实际上，山西汾酒的股价之所以会和业绩相左，跟其自身的经营状况有很大的关系。一方面，伴随着行业竞争的加剧，山西汾酒的库存不断走高，截至三季度库存已经超过了100亿；另一方面，虽然业绩依旧保持着不错的增长势头，但其实山西汾酒的全国化和高端化做得都不是太成功，这是其未来发展的两大隐患。

在多个公开场合中，董事长袁清茂都提到汾酒要做到“三分天下有其一”。但从现在来看，虽然营收已经反超了泸州老窖，距离洋河股份也越来越近，但山西汾酒想要成为真正意义上的行业第三，显然还有很远的距离。

加速追赶的“汾老大”

建国初期，山西汾酒可是被业内称为“汾老大”，行业地位远胜如今的“茅五泸”。

不过，1988年商品价格管制开放后，选择走惠民路线的山西汾酒开始走下坡路，迅速被贵州茅台、五粮液反超；而1998年震惊全国的山西朔州“假酒案”，更是对山西汾酒造成了毁灭性打击，当年山西汾酒的营收直接跌剩500万。

后面的十几年里，虽然山西汾酒也调整了经营策略，并在行业“黄金十年”的推动下实现了迅速复苏。但是，从横向对比来看，山西汾酒和头部酒企的差距却越拉越大。以泸州老窖为例，2012年山西汾酒的营收为64.79亿，而泸州老窖的营收115.6亿，是山西汾酒营收的1.78倍，若是跟贵州茅台、五粮液相比，差距就更大了。

眼看着跟“茅五泸”的差距越拉越大，2017年，山西汾酒终于开始大刀阔斧改革。

当年，时任汾酒集团董事长的李秋喜签下考核“军令状”：一方面，后面三年要实现每年25%的增长目标；另一方面，三年内完成汾酒集团的整体上市，实现集团公司层面的混合所有制改革。

为了实现混合所有制改革的目标，山西汾酒引入了华润作为战略投资者——2018年2月，华润集团通过旗下公司华创鑫睿，以近52亿元受让山西汾酒11.45%的股权，成为第二大股东，开始参与了山西汾酒的混改。

而为了实现增长目标，山西汾酒选择大举引入经销商。根据媒体报道，2017年山西汾酒开始走出山西，一路南下，将江苏、浙江、上海等5省35城划为南方核心市场，并搭建起“31个省区+10个直属管理区”的营销组织架构，截至2022年末，山西汾酒的经销商数量合计高达3637个，而在2017年时经销商数量不过1268个。

通过一系列的动作，山西汾酒的业绩开始持续攀升。根据财报显示，2017年到2022年，山西汾酒的营业收入从60.37亿元暴增至262.14亿元，净利润则从9.44亿元至80.96亿元。在这6年期间，山西汾酒的营收和净利润增速没有一年低于10%，其中2018年的营收增速达到了48.46%，净利润增速更是来到了惊人的58.24%。

从最新的数据来看，山西汾酒今年前三季度累计实现营收为267.44亿，同期泸州老窖和洋河股份的营收分别为219.4亿和302.8亿。在经过这几年的奋力追赶后，山西汾酒已经超越了泸州老窖，和洋河股份的差距也在不断缩小。

距离行业“第三”还有多远？

自从2017年开始进行改革之后，山西汾酒就一直瞄准着行业第三这个位置。

无论是当时的李秋喜还是现在的袁清茂，都多次在公开场合里提到汾酒要做到“三分天下有其一”。

不过，现在山西汾酒只是在营收上逼近行业第三，但在全国化和高端化这两个方面，山西汾酒做得并不成功。

先说全国化方面。今年上半年，山西汾酒省内市场的收入为75.37亿，占收入的比例为39.65%；省外市场的收入为113.51亿，占收入的比例为59.7%，省内外的收入占比基本为“六四分”。作为一家头部白酒企业，山西汾酒的省内收入占比还是偏高了，像泸州老窖早在2017年西南地区的收入占比就降到了38%，而五粮液的省内收入占比也在30%以下。

再说高端化方面。2022年全年，山西汾酒的中高价酒占主营收入的比例为72.7%，毛利率为83.98%；同期，泸州老窖和洋河股份中高端产品收入占比都已经超过了88%，差距相当明显。

到了今年上半年，山西汾酒的中高价酒营收占比也还是没有明显的提升。根据半年报数据显示，上半年山西汾酒高价酒实现营收139.95亿元，占主营收入的74.09%，其他产品则实现营收48.94亿元，占主营收入的25.91%。

实际上，跟“茅五泸”相比，山西汾酒在高端化方面有一定劣势，因为山西汾酒的高端业务起步比较晚，最初大部分产品都维持在400-800元，直到2020年9月发布定价1099元的“青花汾酒30复兴版”，才正式布局千元价位带。

目前的高端白酒市场中，贵州茅台、五粮液普五、国窖1573仍然占据了超90%的份额，并没有看见山西汾酒的身影。

实际上，要成为真正意义上的行业第三，除了营收排在行业第三之外，全国化、高端化这些非量化指标也同样重要。近几年，山西汾酒为了实现营收增长，在大量引入经销商的同时也在不断扩充产能。但由于产品力不足，山西汾酒的库存激增，截至三季度库存已经超过了100亿，而这正是过度追求营收增长带来的反面效果。

综合以上的分析来看，虽然营收逼近行业前三，但山西汾酒想要真正做到“三分天下有其一”，未来还有很长的路要去走。