上周北京上海调控放松，降低首套房和二套房首付比例，调低商业贷款利率下限，并通过放宽普通住宅标准降低买房成本。而之前广深也通过多项新政，放松调控，降低二套房首付比例，调整普通住宅标准。自8月底一线城市认房不认贷放开之后，调控政策又迎来新的一轮放松。

整个市场的情绪有了明显恢复，房产中介的营业热情提高，特别是普通住宅的标准放宽，立刻减少了当前交易二手房的成本。

证券市场对一线城市调控进一步放开也有正面回应，A股地产指数周五上涨超过1%，港股内房股指数上涨超过4%，混合所有制房企地产债价格也有所上涨。

然而，对于这次调控放松的效果，投资者的观点有所分歧。部分投资者认为，此次放松并没有推动京沪放开非核心区域限购，属于不及预期，后续行情的支持应该仍然是脉冲式的。

还有部分投资者认为，此次政策的本意是进一步推动居民加杠杆，鼓励居民提升买房意愿，充分利用按揭贷款买房，最终实现楼市回暖。但是研究者普遍认为，此次京沪调控放开，最有效的就是放宽普通住宅标准，而降低首付比例本质上需要购房者承担更大的偿债压力。

那么问题来了，穿透此次调控放松的表象，我们发现，政策的实际意图在于，降低购房的门槛，并引导居民加杠杆。此前我们在嵩山论市的周报中分析过中央加杠杆与地产周期，而现在我们很有必要，在地产下行超过2年以后，重新判断居民加杠杆的动力与空间。

我们邀请了专家，解读本次调控放松的效果，并探究政策对于居民加杠杆的长线影响，解析居民加杠杆的空间、能力和意愿，并深度研究2024年潜在政府加杠杆对居民加杠杆的传导。

问答实录

①丨本次调控放松效果判断：隐含了居民不愿意加杠杆

-　调整普通住宅标准政策效果会更好

主持人：

　　上周四北京上海调控有所放松，放宽普通住宅标准，降低首付比例和商业贷款利率下限，北京还延长房贷年限。在您看来，这些政策是否会像8月底放开认房不认贷和降低存量贷款利率那波一样，只是有一个月左右的脉冲效果，还是会带动楼市持续性改善？放松政策的效果，是否隐含了居民加杠杆的预期？

1丨过往首付下降提振销售规律的失效：居民加杠杆意愿下降

首先我们来看整体的政策，包括之前的认房不认贷，和这一次的北京上海降低首付比例，都是有长期性的影响，系统性降低了买房者的购房门槛，让买房者用更低的首付，去买到原本预算内的房子。

这种实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。详见下图。

图：估算首付比例与房价、销售面积增速对比

数据来源：Wind，嵩山论市

我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。

2丨参考广深最近放松效果

在京沪此次放松商贷利率下限、首付比例、普通住宅标准之前，广深就已经做出过类似放松，特别是深圳放宽普通住宅标准，引发一定的市场热度。

目前距离11月下旬广深放松政策已经过去将近一个月，让我们回溯一下广深的效果，以此作为京沪放松后的参考。毕竟本身年末楼市翘尾行情也属正常，各大城市也出现以价换量的现象。只有理清广深的行情变化，才能更好预判政策效果。

图：今年以来一线城市高频销售（7天移动平均）

数据来源：Wind，嵩山论市

我们发现，新房市场来看，广州的确有明显改善，而深圳新房的表现整体还是比较一般。的确，深圳调整普通住宅标准，去除750万豪宅价格线，其效果主要体现在二手房。下图是11月和12月初的深圳二手房成交及在售情况。

图：近期深圳二手房挂牌与成交情况

数据来源：深圳市房地产中介协会，嵩山论市

我们可以发现深圳在新政之后，二手房的改善远好于新房，也客观说明了本身更加惠及二手房的普宅标准放宽，效果远好于首付比例下降、贷款利率下降。

3丨房价中的线索

其实说到居民加杠杆，本身也是与房价波动有关。过往一线城市中，深圳的炒房最多，相应居民杠杆使用量也比较足，所以在楼市景气度下行之后，深圳新房房价也回调最多。本身房价中就隐含了当地居民加杠杆的情况，居民在地产端加杠杆本身就会放大价格波动。

图：今年以来一线城市房价变化

数据来源：Wind，嵩山论市

4丨政策效果预判：短期效果好，隐含居民不愿意加杠杆

所以我们可以对京沪，特别是上海此次调控放松的效果做出预判，首付比例下降、贷款利率下降本身是偏重于长期影响的，而且同时适用于新房和二手房，但是由于居民加杠杆意愿不强，以及整体经济环境对收入预期有负面影响。

所以北京上海会和深圳类似，放松中最有效的政策，是调控普通住宅标准，更有利于上海二手房景气度修复。但我们也要明白，普宅标准的放松，政策效果是短期的。具体总结详见下图。

图：京沪12.14放松调控的政策效果示意图

数据来源：Wind，嵩山论市

②丨居民加杠杆一定是顺周期行为

-　居民不会逆周期加杠杆，所以8月份政策只有短期脉冲效果

主持人：

　　专家通过居民加杠杆意愿这个线索，将广深政策效果推演到京沪上，并理清了政策的长期影响和短期影响，得出了普宅标准放宽效果最好的结论。我们很好奇，有没有可能此次政策会推动居民改变对于杠杆的看法，引导居民开始加杠杆呢？您能否结合8月底的政策效果，帮助我们分析一下。

好的，让我们直接看下8月份以后，居民到期有没有加杠杆。

1丨超额储蓄偏好没有减轻

我们按照2018-2019年储蓄的情况，测算了原本路径下2023年的储蓄情况，跟实际储蓄情况作对比，发现2023年的实际储蓄确实一直高于预期，而8月底调控放松之后，居民超额储蓄的行为仍然在持续。详见下图。

图：预期储蓄测算和实际超额储蓄

数据来源：Wind， 嵩山论市

由于央行总行没有披露三季度的城镇居民储户调查报告，只有河北省分行披露了相关数据，我们参考河北省情况，发现三季度居民选择更多储蓄，与居民更弱的买房意愿同步。详见下图。

图：河北居民消费、投资和储蓄意愿统计

数据来源：央行河北省分行， 嵩山论市

2丨居民早偿没有得到明显改善

我们根据中国货币网披露的RMBS早偿率指数，发现截止到10月底，居民的房贷早偿指数仍然在13%，远高于年初的10%水平。存量房贷利率下降，确实降低了居民的利息成本，但是居民对负债仍然是厌恶的，整体上加杠杆的意愿远不及地产风险相对平稳的2021年。具体详见下图。

图：RMBS条件早偿率指数

数据来源：中国货币网， 嵩山论市

3丨问题的实质——居民只在顺周期加杠杆

我们点出问题的实质，经过8月份政策的短脉冲之后，效果不持续，是因为居民没有因为政策去加杠杆，后续的楼市也没有增量资金的支持。

毕竟周期已经发生了很大变化，房价持续上涨预期也已经被打破，在逆周期加杠杆，等于是放大自身资产风险。而房价下降带来的居民资产负债表被动收缩，也限制了居民的主动加杠杆。所以从某种角度上，正如我们之前文章分析的那样，经济增长会逐渐摆脱地产依赖，但是地产的修复一定建立在经济改善预期回暖的基础上。居民加杠杆也一定是在顺周期。

图：居民选择在顺周期加杠杆

数据来源：Wind， 嵩山论市

上图显示出了居民加杠杆的表现，我使用每年居民杠杆率的变化百分点，与地产景气指数比较，发现居民杠杆率在地产景气指数持续高于100的时候，不断增高，并以2021年开始为界线，居民杠杆率开始下降，紧跟地产景气指数回落。

所以我们可以得出结论，居民加杠杆是顺周期行为，不能指望引导居民加杠杆的调控放松，在下行周期能发挥明显效果。

这也回应了我们第一部分的讨论，三大调控放松中，普宅标准放宽才是最有效的，但是效果也是最短期的。

③丨居民加杠杆的空间、能力和意愿

-　居民加杠杆的动力来源于经济修复和收入预期改善

主持人：

　　您认为目前引导加杠杆的政策效果有限，更认可放宽普通住宅标准这样活跃市场交易的政策，但是居民杠杆率对宏观经济的影响是更加深远的。您认为未来居民加杠杆的空间还大吗？

1丨居民加杠杆的横向空间与纵向空间

首先我们看下国际对比，就可以发现，中国居民杠杆率60%出头，在国际上来看并不高，跟发达国家比最多是中游，但是比大部分发展中国家都高。具体详见下图。

图：中国与世界各国居民杠杆率横向对比

数据来源：Wind，嵩山论市

当然，居民杠杆率在各国的表现，受各国的经济环境和发展阶段影响有所不同。只能说横向上看，中国居民加杠杆是还有空间的，而且如果后续中国能够突破中等收入陷阱，那么居民杠杆率还会再上一个台阶。

而纵向来看，中国的居民杠杆率变化，跟中国的房地产市场变化关系密切，基本上核心的居民杠杆就是住房贷款。而伴随着疫情之后，叠加地产信用风险频发，导致地产行业本身、地产信贷和居民杠杆的增长都陷入停滞，甚至出现下降。

所以从纵向上看，力图提升居民杠杆，也一定是要疏导地产行业的压力。“先立后破”确实是一个很好的思路，尽快建立地产的新模式新动能，才有助于居民加杠杆助力经济景气度提升。

图：中国居民杠杆率的纵向变化

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨居民加杠杆的能力与意愿

讨论居民加杠杆的能力，自然是居民收入基础决定偿债能力，偿债能力和未来预期，共同决定了居民的加杠杆能力。这一点上看，当前整体的失业率逐渐平稳，在地产仍然拖累的背景下，工业增加值有所恢复，后续人均可支配收入逐渐修复可期。

我们前边也提到过，不能指望居民加杠杆去消费、买房，而是应当改善居民收入，提升居民信心，这样居民才有可能加杠杆去消费，去投资，去买房。具体详见下图。

图：居民加杠杆的能力取决于收入

数据来源：Wind，嵩山论市

而居民加杠杆的意愿，取决于居民预判加杠杆行为能否给自己带来收益。中国居民杠杆的核心部分是房贷，房贷对应买房，而买房的核心收益来源于房价的上涨。

因为我们前边也讲过，居民加杠杆是微观行为的集合，是顺周期的，只有让居民感受到房价上涨趋势恢复，加杠杆买房可以带来财富效应后，才会重新开启加杠杆空间。这也是为什么世界发达经济体的居民杠杆率较高的原因，毕竟发达国家居民收入、保障和资产财富效应都在过往得到了充分的挖掘。

图：居民杠杆率与房价关系

数据来源：Wind，嵩山论市

④丨政府加杠杆对居民加杠杆的传导

-　2024年潜在的政府（特别是中央）加杠杆，有助于居民杠杆企稳

主持人：

　　专家在上周的嵩山论市深度访谈中说过，2024年的经济动能修复，很大程度上取决于中央加杠杆的动作，而中央加杠杆本身也会对地产周期产生很大影响。在您看来，2024年如果中央加杠杆、地方政府稳杠杆，那么整体提升的政府杠杆率，会对居民杠杆率产生什么影响呢？

1丨政府杠杆率与居民杠杆率同步

我们复盘过往中国经济周期，就可以发现，中国的政府债务增速，与新增居民贷款的情况基本同步，这背后是整体经济动能和政策的驱动，不能简单说是政府杠杆向居民的传导。毕竟，基于土地的基建和地产行业，共同影响了政府债务和居民房贷。具体详见下图。

图：中国政府债务余额增速与新增居民中长期贷款

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨过去棚改、未来三大工程的政府杠杆向居民传导

我们之前的访谈中，深度探讨了三大工程与供给端的“先立后破”。我们发现，中国每年财政支出中，用于住房保障的支出逐年增加，整体趋势和商品房竣工趋势保持一致，但是2017年开始商品房竣工走弱，房地产商将核心资源和资金运用于开工端，抢先预售，将开发贷杠杆与预售制杠杆结合，忽视了竣工端的支持。预计从今年开始，未来的地产竣工会伴随“三大工程”财政支出的趋势而改善。

图：住房保障财政支出和商品房竣工趋势

数据来源：Wind，嵩山论市

而之前的棚改，以及未来以城中村改造为首的三大工程，在推进保障性住房建设的同时，会有一定比例的拆迁和货币化安置。这一点过往的棚改有显著的效果，在得到货币安置之后，拆迁户居民加杠杆的能力和意愿都得到了明显提升。整体上2014-2018年也是居民杠杆率较快上升时期。具体详见下图。

图：住房保障财政支出与居民杠杆率

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨政府消费产生的居民杠杆率传导

根据我国国家统计局的定义，政府消费是指各级政府从本国经济领土和国外购买的货物和服务的支出，这部分的政府支出最终都会转化为企业和居民的收入。

所以我们复盘过往GDP中政府、居民消费支出的情况，就发现政府消费支出经常是逆周期的，比如在2020年疫情爆发时，政府维持采购力度，而同年居民杠杆率还有所增加。

整体上看，政府消费产生的居民收入，有助于居民提升加杠杆能力和意愿，最终政府的支出会落实到居民加杠杆上。

那反过来讲，如果有意稳健提升居民杠杆率，政府有必要提前发力，提升政府杠杆率，加大采购支出，特别是提高中央杠杆，建立以中央赤字为主体的逆周期财政调节体制，有利于加快形成以消费为着力点、以居民部门为调控对象的宏观调控新模式。

图：政府消费支出与居民杠杆率

数据来源：Wind，嵩山论市

非常感谢专家！通过梳理过往周期表现，以及重点复盘8月底一线城市放开认房不认贷，11月广深调控放松的效果，我们发现了长期政策生效的隐含逻辑——引导居民加杠杆意愿。然而，居民加杠杆行为是顺周期的，在当前情况下，调整普通住宅标准降低买房成本，对居民的提振效果会更好。展望未来，如果经济有所修复，人均可支配收入回暖，居民仍然有加杠杆的空间。2024年政府特别是中央政府的潜在加杠杆，也会对居民加杠杆带来积极影响。

来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！

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