12月26日，在Wind3C会议《展望2024》首席经济学家论坛上, 中银证券全球首席经济学家管涛带来《全球金融周期的拐点：美元利率与汇率展望》的主题分享。

管涛认为明年美联储的货币政策仍然存在很大的不确定性，取决于美国经济运行的状况。明年美国经济分为三种情形，一种是经济“软着陆”，第二种是经济“硬着陆”，第三种是经济“不着陆”。明年美国经济的三种情形也对应着三种美元利率和汇率走势。总的观点认为，美联储加息结束不意味着美元会迅速走弱，除非美国经济硬着陆，美联储货币政策大幅转向，美元才可能在利空出尽后大幅走弱。

以下是管涛分享的部分核心观点：

// 2024年美国经济的“三种情形”//

明年美联储的货币政策会如何？对美元的利率和汇率都有至关重要的影响。我个人认为明年仍然存在很大的不确定性，取决于美国经济运行的状况。我们把明年美国经济分为三种情形，一种情形是经济“软着陆”，第二种情形是经济“硬着陆”，第三种情形是经济“不着陆”。在不同的经济运行状况下，美联储的货币政策对美元利率和汇率都有不同的影响。

首先美国经济“软着陆”的情形，也就是美国的通胀小幅回落，经济运行小幅放缓，这个情况下美联储会如何动作？我们看到最近纽约联储和费城联储开展了市场调查，不过纽约联储的调查对象是市场机构为主，费城联储的调查对象是经济学家为主。调查结果显示，二者对于2024年美国经济走势的预测相差程度不大，都认为明年美国经济会放缓。经济学家的预测相对悲观点，预测未来6个月衰退概率为36.5%，市场机构预测未来6个月的衰退概率是33%，总体上是“软着陆”的情形。但是二者对于美联储货币政策的路径预测却存在比较大的差异。市场是“既要又要还要”，经济学家相对比较警惕。市场机构认为2024年上半年降息一次，下半年降息四次，而经济学家认为下半年降息两次。

在经济“软着陆”的情况下，如果明年美国经济不出现危机，大幅降息的可能性就会比较低。而且关键是美联储有维持货币紧缩的底气，因为美国经济基本面要好于其他主要经济体。

（图片来源：中银证券）

第二种情形是美国经济“硬着陆”。我们注意到一个非常有意思的情况，60年代以来包含这次加息周期，美联储有十一次紧缩周期。过去十一轮紧缩周期除了三次，八次都是以衰退收场。而且80年代以来每一次紧缩都会引爆金融危机。只不过有的金融危机发生在美国本土，有的金融危机发生在美国本土以外。但是这次美联储40年来最激进的紧缩，除了今年3月份引起了美国中小银行业的动荡以外，对经济似乎没有造成太大的影响，但是通胀已经在逐步回落。是不是美联储这轮紧缩，最后对美国经济金融不会造成进一步伤害？这是一个很有意思的问题。

今年年初，前美国财长萨默斯接受媒体采访时表示，“人们可能对当前的经济强度过度解读。”“当你稍微看得长远一点，你就会发现有些事情让人非常担忧，甚至会出现类似威利狼的情况。”威利狼是美国的一个卡通形象，狼跑在平地上的时候跟正常情况一样，但是一旦跑出了某个临界点，跑出了悬崖就有可能是自由落体。美国经济是不是处于这种状况，这也是不能排除。

第三种情形是美国经济“不着陆”的情形。美国通胀在高位徘徊，甚至通胀还会重新走高。这样的情况下对美联储的货币政策提出了新的挑战。为什么会有这种可能性，主要是当前美国居民部门的财务状况比较好，金融条件转松的财富效应将继续支撑美国居民消费。

// 美元利率和汇率走势的“三种情形”//

根据前面讲的2024年美国经济的三种运行状态，2024年美元的利率和汇率走势也会有三种情形。

第一种情形，在美国经济“软着陆”的情况下，各国会展开“比硬”竞争。尽管12月份议息会议上，欧央行和英格兰央行比美联储更加偏鹰派，但是实际上市场在押注欧央行的货币政策预期从”更晚加息、更晚降息“向“更早暂停、更早降息”转变。2024年美联储有可能在年中左右首次降息，但是降息的次数会低于市场预期。由于美强欧弱，美元是震荡走势下行空间有限，底部有中有支撑。

第二种情形是美国经济“不着陆”。这种情形下，即便财政货币双赤字始终会引发美元“泡沫”的猜想，但是强势美元仍然有可能延续。2024年二季度，美联储可能首次降息缓解压力，但降息次数低于市场预期，实施跳跃式的降息，美元走势震荡偏强，再通胀和紧缩预期重燃可能造成美元“一枝独秀”。“不着陆”的情况下，美元可能还会再度走强。

第三种情形是美国经济“硬着陆”。这种情形下，预计美联储将快速切换至危机处理模式，大幅降息，甚至重启量化，单次降息可能会超过25个基点。虽然短期美元走势受益于避险需求重新走强，但拉长时间来看，当避险情绪、信用紧缩警报解除以后才会异常疲软。

所以我们总的观点认为，美联储加息结束不意味着美元会迅速走弱，除非美国经济“硬着陆”，美联储货币政策大幅转向，美元才可能在利空出尽以后大幅走弱。

美联储的货币政策调整是全球金融周期切换的核心。为什么我们关心美元利率和汇率走势，因为它是全球金融周期一个重要影响因素。但是由于通胀和经济前景分化加剧，可能标志着全球货币政策开始不同步，特别是新兴市场和发展中国家追赶发达国家的速度将大幅放缓，债务脆弱性和风险敞口上升，这也是10月国际货币基金组织《金融稳定报告》和《世界经济展望》提示的风险。

这里有两种情形，一种情形是如果美联储降息但维持实际利率处于紧缩区间，或维持从紧的货币立场比市场定价的程度更久，全球金融周期可能继续处于受抑制状态，对于旨在推动境内金融周期上行的经济体来讲，需要做好应对内外金融周期“错位”的冲击。也就是美国经济不衰退，美联储的紧缩立场即便降息也可能是一个限制性的货币政策，对其他经济体来讲仍然会抑制，会造成内外金融周期的错位。

另外一种情形是美联储进入危机应对模式大幅降息。虽然外需可能明显下行，全球金融周期阶段性承压，但是美联储宽松货币政策将推动全球金融周期再度明显上行，进一步打开其他经济体的宽松空间。