本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

未来的答案藏在过去的矛盾里。我们往往能够在现象更迭的脉络中，寻找到具有普遍意义的必然性。

中国医美用户从最初渴望大刀阔斧式的改头换面，逐步过渡为细水长流式的精雕细琢，看似更加克制的消费决策趋势，不动声息地撑起了轻医美产业链下游的新风口——医用敷料。

其中相继涌出了敷尔佳、巨子生物、创尔生物等代表企业。

通过复盘可知，它们的崛起，与两轮轻医美红利息息相关：

1）市场教育期：随着作坊式医美机构所带来整容后遗症的爆发，轻医美项目开始接棒重医美，大型医疗/医美机构/的话语权随之提升，这线下渠道里隐藏着最早一批的医用敷料品牌的崛起密码；

2）市场渗透期：在政策端监管完善的过程中，轻医美行业的商业形态得到完善，消费端随着认知提高，逐渐脱离对医疗/医美机构的依赖，开始对医用敷料产品进行独立决策，掌握线上渠道运营规则的后发品牌，在这一阶段挤上牌桌。

如今，轻医美2.0（流量费用趋贵）已临近尾声。当龙头的增速被行业规模增速甩在后面，整个行业的参与者，都正被推向更严酷的拷问。

本文冀望通过对敷尔佳为代表的医用敷料企业的逻辑梳理，定位产业竞争当前时态，并对未来的发展走向有所思考。

01

高溢价的秘密：精巧的商业模式与隐秘的行业潜规则

丹·艾瑞里在《怪诞行为学》提出一个观点：人们的预期会影响他们对后来事物的评价，进而影响对相关产品的预期价格。

其中一个试验十分有趣，在这里做一个分享。

在麻省理工学院中，有一家叫做临马迪·查尔斯的酒吧，在这里提供为顾客提供两种啤酒，一种是百威；另一种取名叫做“麻省理工学院特酿”——实际是每盎司百威中加两滴意大利香醋。

丹在将两种“啤酒”倒入两个小啤酒杯，分别标上A和B，邀请进店的学生免费品尝后，选择免费领取其中一种啤酒的大杯装。为了进行对比，丹将学生分为两组进行比对：

第一组是“麻省理工学院特酿”的配方，多数人在再次选择时，会选择加了醋的麻省理工学院特酿；第二组则事先告诉他们，所谓特酿不过是加了醋的百威，他们的反应因此截然不同，加了醋的饮料一入口，他们就皱起了眉头，马上要求换百威。

这个试验说明，成见是人们希望用来预测体验，对信息进行分类的一种方式，而基于信息差的预期就可以形成成见。

在现代商业世界，我们可以找到很多基于预期的成功营销案例，比如医用敷料。以敷尔佳为例，其毛利率极高，因此市场对其成本-价格产生过激烈的讨论。

在我们看来，与“麻省理工学院特酿”一样，敷尔佳等一众医用敷料能在面膜大品类中占领定价高点，就在于设计了一个基于预期和信息差的精巧商业模式。

医用敷料，就是过去常被品牌宣传为适用于轻医美术后修复的“医美面膜”，根据现行监管要求，其与传统面膜区别主要有：

图：械字号面膜与妆字号区别，来源：wind,中泰证券研究所

医美面膜与传统面膜在生产环境、监管要求差距，导致单位生产成本确有细微差距，但最终令医美面膜定价（15-30元/片）高高凌驾与传统面膜（1-10元/片）以上，核心在于医美面膜附着于消费者在市场发展初期存在信息差与高预期，通过“价格歧视”获得了高溢价。

“麻省理工学院特酿”的故事，印证到经济学中可以得出三个关键词：信息差、预期值、定价，如此种种糅合到商品社会引导出一种经济学行为，叫做价格歧视——

即，比起确定统一价格，供给方更乐于针对不同消费者的最高价格预期确定不同价格，实现不同人不同价，以最大程度的榨取消费者剩余。

放大到不同市场对比来看，信息差越大、需求刚性越强的市场中，供给方定价自由度越高，近年来高速发展的轻医美市场就完全符合这两个先决条件。

1）轻医美市场处于消费者教育早期，市场存在较多信息差。

一些可以拿来对比的数据表明，无论是纵向对比发展历史长度，还是横向对比线性市场容量，轻医美始终滞后于基础护肤市场。弗若斯特沙利文数据显示，中国基础护肤品和轻医美市场规模分别从2017年的1697亿元和400亿元，增长到2021年的2793亿元和977亿元，年均复合增长率分别为12.3%和24.9%。

另一个值得关注的背景是，据《2017年中国医美行业黑皮书》统计显示，当时的中国黑医美诊所数量超6万家，是正规诊所的6倍，黑诊所的手术量是正规诊所的2.5倍，3年毁掉10万张脸，手术感染、疤痕严重等问题屡见不鲜，通过反面例子的印证，也足见医美市场存在极大的信息不对称性。

2）美妆行业发展历程，映射出消费者对美逐渐提高的预期值。

如果仔细去回溯，你会发现无论是中国、日本、还是欧美的美业发展都极其一致地遵循一个规律：基础护肤→功效护肤→医美，消费者对产品的起效周期从年、缩短为月、再压缩到天，背后的驱动力是需求端对美愈拉愈高的预期值——在后验品中寻求即时效果，获得即时效果后进一步的期待保持长期效果。

发展至今，我国美妆需求市场同时存在精简护肤党、成分配方党、轻医美护理人群，不同人群对于美的预期值和产品需求弹性高下立见。

至此，强劲的轻医美风口下，锚定较大信息差、消费预期高、需求弹性强的轻医美项目，就不难理解为何神秘的医美面膜敢于定出高于成本十数倍的价格了。

前面提到，医美行业的上一发展阶段中，黑医美为整个市场笼罩一股“整容后遗症”。因此，近年来消费端对供给端的信息筛选更严格，互联网医美平台在此间崛起，一起崛起的还有大型医疗/医美机构的话语权：即便是爱美人士也逃不过一句“谨遵医嘱”，这四个字同样是敷尔佳的出圈真言。

无论是创始人早期的医药代表经历，还是前身所在的华信药业的行业背景，都透露着敷尔佳若隐若现的医疗机构资源。

正如其在招股书说的那样“公司是最早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业。”过去三年其线下渠道收入占比为70.92%、63.77%和59.38%，在行业中一骑绝尘。

更妙的是，医美面膜的使用建议里还藏着品牌高复购的秘密。传统面膜的建议使用周期是2-3片/周，猪精女孩甚至可以1片/周，甚至1片/2周。而医美面膜的使用建议是轻医美项目后，首周1片/天，次周2-3片/周……反映到市场可以看到2017年-2021年轻医美市场年复合增长率是24.9%，医美面膜的年复合增长率却高达86.3%。

高定价+强渠道+高复购的精巧商业模式下，敷尔佳一手超高毛利率（83.08%），一手消费者早期心智（市占率第一，17.5%），如愿成为医美面膜第一股。

02

信息差与供给红利被抹平，暴利故事终将老去

可以说，预期是商业叙事的开始，一旦在消费者心中种下种子，其产生的影响将十分深远。然而， 当消费市场对商品的关联了解增多，过去模糊不清的定义将变得黑白分明，同样日渐清晰的，还有商品的本质。

随着药监局对医用敷料的监管政策先后落地，医美面膜的宣传概念开始从市场上消失，取而代之的是医用敷料的统一称谓与清晰明了的监管要求。

图：我国对医用敷料的监管，来源：市场监管总局，整理锦缎研究院

根据敷尔佳招股书，其大单品医用透明质酸修复贴系行业第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。

如今相关监管政策完善至今两年有余，巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮、华熙生物、奥园美谷等医疗器械生产企业先后入局，敷尔佳所拥有的的医疗器械证这一先发壁垒正被打散。

随着市场成熟度提高，目前有两个明确的信号值得关注：

供给端：医用敷料不再仅仅依赖单一的线下渠道，可复美（巨子生物）等品牌着力于线上渠道建设，在市场增量中博得属于自己的一片天地。供给方放量的结果是产品的价格竞争，公开数据来看头部如敷尔佳也不能幸免，2021年至2022年其医用敷料产品单价从49.58元/盒降到47.41元/盒。

需求端：消费者不再局限地选择单一品牌，直观的数据是拉新与维护成本变高，以敷尔佳为例，虽然营销费用逐年增加，但2022年开始客户总数量（280.76万人）与复购客户数量（103.35万人）较去年（285.28万，104.53万）都在微降趋势中。

供需市场的变化表明：两个市场间的信息差正在缩小，附着于其上的高溢价开始动摇。

我们认为， 医用敷料后半场信息透明化将推动其回归面膜第一性 。即从比概念、比价格、比时效，再到销售渠道的全面建设，怎么让消费者在场景中拥有实实在在的“获得感”，是如今医用敷料甚至面膜行业的主要课题。

值得参考的是历史更长的传统面膜的发展历程。

往远了说公元前30年古埃及艳后将鸡蛋清敷在脸上，中国唐朝杨贵妃用珍珠、玉、人参等珍贵材料研磨成细粉，调和成膏状敷于脸上；往近了说，1993年SK-II首次推出无纺布贴片式面膜，1998年中国引进贴片面膜，开辟了中国面膜市场新天地……

图：2022年抖音贴片面膜销量榜TOP10，来源：电商平台数据

辗转数十年，面膜已经从贵妇专属变成了普罗大众的凑单必选。即便是美业发展滞后的中国，2023年面膜市场渗透率也已达到59%，更重要的是，当面膜故事由新变旧，单价不足2元的产品也能拥有丰富的配方表。

不仅仅是期待敷面20分钟就能起到抗衰、保湿等诸多功效的面膜产品，短平快的医美项目、维护轻医美项目效果的医用敷料，发展的底层逻辑都是消费者不想忍耐传统护肤品的后验性，进而期待大力出奇迹的新鲜故事，以获取即时满足。

因此，每当一个新品类出现，在广告与疗效的时间差里，供需双方都会就预期值不断角力：供给方通过拉高预期值获得高溢价，需求方通过打散信息差回归理性。但最后，一如传统面膜，新品类的产品价格最终将回落到合理水平。

我们认为，医用敷料产品在接下来的发展中产品均价会越来越低，行业龙头之间的并购、转型动作将愈来愈频繁。

以史为鉴，足够多样的原料为研究美业发展提供了充足的案例，虽然前期寄托了消费者极高的预期值，但最终行业终将迎来疗效验收期的审判，其结果无外有二：一种是行之有效，随后供给市场迅速膨胀，价格缓慢降低，比如A醇、玻色因等；另一种行之无效，很快便被市场遗忘，成为时代的眼泪，价格体系轰然倒塌。

在这个以刺激多巴胺为愿景的行业里，当预期值没有被继续拉高，就等同于降低了预期值，医用敷料的故事终将老去，当神秘感消失，产品的溢价也将被逐步压缩。

红利褪去，是通过并购在接下来的价格战中提前“增肌”，还是早早转型探寻新的出路，是每个曾经被吹上风口的企业，所必然面临的竞争拷问。从敷尔佳来看，其2022年化妆品收入首次超过医疗器械收入，或许已经做出了选择。