机遇总在任何周期结束后出现。

私募市场虽然经常遭到冷待，但最近的预测基调更为悲观。部分业界人士表示，全球写字楼需求萎缩，推断整个商业房地产市场或将崩盘，甚至可能拖累商业银行。其他一些人则认为，在利率高企下，私募信贷领域蓬勃发展背后的泡沫最终将会破裂。

鉴于经济增长放缓和历次加息，私募市场现正处于回调阶段，产生一定的负面情绪也无可厚非。投资者追求收益，在利率持续低企的十年期间，大量资金涌入这些资产类别。考虑到新的利率水平，投资者重新配置部分资金实属合理。此外，股市的大规模抛售令许多机构投资者被迫重新调整资产配置，减少对私募市场的投资。

问题在于，太多业界人士把金融危机期间发生的种种，当作目前经济的未来蓝图。例如，有人认为，由于房地产与上次市场衰退密切相关，那么今次也必定是引发危机的成因。

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2023年稍早，多家美国地区银行陷入困境，当时不少人谈论房地产敞口具有潜在的“蔓延”效应和“系统性”风险，甚至联想到当年的雷曼事件。

这种比较实际上毫不合理。房地产无疑与全球金融危机密切相关，但绝非唯一原因。贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产的原因不仅仅是在于其房地产敞口。

如今的情景与当年的全球金融危机截然不同。首先，目前经济放缓的速度要慢得多。我们估计，自2022年达到峰值以来，全球房地产价值已回调约10%-15%。虽然部分子行业和地区出现更急剧的调整，但从全球层面来看，调整的幅度和速度并不算太剧烈。

其次，市场调整速度缓慢，部分由于市场出现调整完全在所有人意料之中。我们正处于由利率主导的经济放缓中，这是基于通胀升温可预测的直接后果。反之，在全球金融危机期间，整个资产类别的流动性急剧下降，短时间内便完全崩溃。

第三，与全球金融危机期间相比，当今的机构投资者有着更丰富的经验，对私募资产类别的了解也更为透彻。他们知道资产管理公司可以进行抛售，但也明白为何抛售并非最明智的决定。

第四，当今的投资者对自身投资组合也有更细致的了解。他们更倾向持有高质素的资产，而非如过往危机时抛售整个资产类别。

最后，由于机构投资者更为乐观，资产管理公司保持冷静。在金融危机期间，投资者均强烈希望撤出房地产和其他私募信贷市场投资。随之而来的“恐慌”情绪蔓延至拼命寻求机遇的资产管理公司。市场的全面混乱造成了硝烟弥漫的局面。

目前情况肯定并非如此，各个私募市场正在展现投资机会，特别是私人借贷领域。投资者转为向非银行机构贷款的趋势，始于十五年前金融危机期间，且由于银行持续受到监管限制，此趋势料将延续下去。

在美国，地区银行今年面临种种问题，令私人借贷的趋势加速发展。保德信的房地产债务团队已经观察到建筑业融资出现短缺，而此领域传统上是由地区银行所主导。

我们还观察到，与前两年相比，过去六个月的核心贷款规模有所上升，表明各种类型的贷款机构面临较少竞争（即使是非银行贷款机构，超过一定规模后，流动性也受到限制）。这情况有助投资者提升回报，因为竞争减少意味着贷款机构能为投资者提供更符合其利益的条款。

保德信私募信贷团队发现，由于无急切流动性需求的公司推迟融资决策，市场的贷款量有所下降。但市场上的借款方最需要确定性，这表明市场整体上都在追求质素，无论是在贷款的质素，还是为借款方管理贷款的机构的质素。随着经济状况恶化，贷款机构更加需要了解基础业务的信贷质素，令有能力直接发放贷款的机构具有更大优势。

短期而言，私募市场成为提供流动性的宝地。为此，二级市场投资者忙得不可开交，尤其是在私募股权等领域。自全球金融危机以来，已有大量资本流入此等领域，因为对流动性需求最大的公司，均愿意接受大幅折让的条件，为有能力在本轮周期屹立不倒的投资者提供绝佳的买入机会。

与此同时，考虑到农作物与食品价格往往同步波动，通胀上升对农业而言是利好因素。与可再生能源或能源转型基础设施直接或间接相关的领域，亦能有效抵御通胀。

私募市场的其他领域将受到长期趋势的影响，并在本轮市场周期结束之后继续发挥长期作用。对数据处理的需求不断增长，也将为数字基建相关资产（如数据中心），带来结构性利好因素。

全球金融危机的迷雾在2010年之后消散，投资者重新看清市场上将会走强的领域，以及有望再次突围而出的市场。在市场受压时期发放的信贷，提供了几十年以来的最佳回报。但缺乏资本，投资理念便无所作为，许多机构长期以来不愿将资金配置到私募市场策略上。

现今，“闲置资金”预计达到数千亿美元。这或许印证了每次危机所学到的最重要教训——机遇总在任何周期结束后出现，而背后有许多机构投资者，正在耐心等待入市时机。

文 | 保德信私募另类投资主席兼行政总裁埃里克·阿德勒(Eric Adler)

编辑 | 林一丹

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